因為低基數(shù)效應(yīng)，今年1季度我國各項主要經(jīng)濟指標(biāo)的同比增長率都很高。但對分析經(jīng)濟最新走勢、預(yù)判未來而言，同比增長率的意義并不大，投資者更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)季節(jié)調(diào)整之后的絕對水平高低。

盡管我國季節(jié)調(diào)整之后的出口金額在今年3月有所回落，我國出口前景仍然樂觀。這是因為疫情對全球經(jīng)濟活動的干擾仍然存在，全球?qū)捤烧邔θ蚩傂枨蟮耐粕饔眠€未充分顯現(xiàn)，全球總需求擴張的高潮還未到來，我國面對的外需高峰還在后面。

今年3月，我國內(nèi)需繼續(xù)復(fù)蘇，國內(nèi)社會商品零售總額繼續(xù)處在穩(wěn)定上升的軌道上，同時國內(nèi)固定資產(chǎn)投資金額顯著上揚。在內(nèi)需復(fù)蘇背后，國內(nèi)仍然寬松的社融和貨幣功不可沒。在分析今年的社融和貨幣時，不應(yīng)被去年的高基數(shù)所誤導(dǎo)，今年實體經(jīng)濟的流動性仍然寬裕，許多人所擔(dān)心的“緊信用”并未發(fā)生。

因為2020年1季度的低基數(shù)，中國經(jīng)濟此輪同比增長率的高點在2021年1季度，季度環(huán)比增長率的高點在2020年2季度。但不能因此就認(rèn)為中國經(jīng)濟在此輪周期中最好的時候已經(jīng)過去。中國經(jīng)濟仍然處在向好趨勢中，此輪周期中我國經(jīng)濟景氣的最高點還在后面。

2021年1季度，中國真實GDP同比增長18.3%，創(chuàng)下了1992年我國季度GDP數(shù)據(jù)開始發(fā)布以來的最高點。不過，因為同比增長率反映的是今年GDP絕對水平相比去年同期的變化程度，所以今年1季度同比的高增長很大程度上是去年1季度新冠疫情帶來的低基數(shù)所致，不能把它太當(dāng)回事。與GDP類似，今年1季度我國各項主要經(jīng)濟指標(biāo)的同比增長率普遍都很高。但從預(yù)判未來來看，這些同比增長率的參考意義并不大。

為了消除基數(shù)效應(yīng)的影響，更準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟最新情況，有必要觀察經(jīng)濟指標(biāo)絕對水平(而不是增長率)的走勢。由于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多存在顯著的季節(jié)波動——數(shù)據(jù)每年都會因為季節(jié)變換而規(guī)律性變化——我們需要觀察季節(jié)調(diào)整之后的經(jīng)濟指標(biāo)絕對水平走勢。所謂季節(jié)調(diào)整，是用數(shù)量分析工具將經(jīng)濟指標(biāo)中因季節(jié)變換而來的規(guī)律性變化給消除掉，只留下非季節(jié)性波動。這可以讓我們更好地發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)變動中的經(jīng)濟含義。在本文的分析中，我們使用目前最流行的X12算法對數(shù)據(jù)做季節(jié)調(diào)整。下文講到各個經(jīng)濟指標(biāo)的絕對水平和環(huán)比增長率時，如無特別說明，均指季節(jié)調(diào)整之后的數(shù)據(jù)。

先來看季節(jié)調(diào)整之后的真實GDP絕對水平。我國2021年1季度 GDP絕對水平比兩年前的2019年1季度高出了11%。考慮到2020年1季度新冠疫情爆發(fā)時，GDP絕對水平曾在一個季度內(nèi)下降超過9個百分點(2020年1季度相比2019年4季度)，11%的兩年累計增幅可說是相當(dāng)不錯了。

更值得注意的是，新冠疫情爆發(fā)之后，我國GDP環(huán)比增速的運行中樞反而高于疫情之前。新冠疫情爆發(fā)之前的3個季度(2019年2季度到4季度)，我國GDP季度環(huán)比增速平均下來只有1%。而在新冠疫情爆發(fā)后的5個季度里(2020年1季度到2021年1季度)，即使把2020年1季度的深度回落考慮在內(nèi)，GDP季度環(huán)比增速均值也接近1.5%。換言之，新冠疫情之后，我國經(jīng)濟增長走上了一條更快的車道。

再仔細(xì)觀察2021年1季度的情況。這期間，農(nóng)業(yè)GDP小幅回落，服務(wù)業(yè)GDP小幅走高，而工業(yè)GDP則繼續(xù)快速上揚。三大產(chǎn)業(yè)合起來看，2021年1季度我國GDP環(huán)比增速雖然比去年4季度略低，卻仍然高于疫情之前的平均增速。

下面轉(zhuǎn)向?qū)υ露葦?shù)據(jù)的分析。為了避開被低基數(shù)效應(yīng)所干擾的同比數(shù)字，這里我們?nèi)匀粚㈥P(guān)注點放在季節(jié)調(diào)整之后的絕對水平數(shù)據(jù)上。從數(shù)據(jù)中可以得到兩點觀察和一點結(jié)論：觀察之一，截止2021年3月，我國的外需仍然強于內(nèi)需，出口繼續(xù)是工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇的最主要拉動者；觀察之二，國內(nèi)內(nèi)需正在快速復(fù)蘇，經(jīng)濟復(fù)蘇動能正處在外需向內(nèi)需的交棒過程中。從這兩點觀察得到的結(jié)論是：中國經(jīng)濟仍處在景氣上揚的過程中，此輪經(jīng)濟景氣的高點還未到來。

將真實工業(yè)增加值、出口金額、固定資產(chǎn)投資金額、零售總額的絕對水平指數(shù)放在一塊，并將它們2019年1月的水平都對齊為100來比較，可以發(fā)現(xiàn)到2021年3月，出口仍然在四項指標(biāo)中有最高的讀數(shù)125——這意味著2021年3月我國出口金額比2019年1月高出25%。真實工業(yè)增加值排名第二，讀數(shù)為117。固定資產(chǎn)投資金額和零售總額讀數(shù)都在115附近，排名并列第三?？梢哉f，2020年下半年開始的出口引領(lǐng)經(jīng)濟復(fù)蘇的格局還在延續(xù)。不過在今年3月，在出口金額從高位回落的同時，零售金額延續(xù)升勢，固定資產(chǎn)投資金額則從今年1、2月的低位顯著反彈——內(nèi)需復(fù)蘇、接棒外需的態(tài)勢逐步浮現(xiàn)。

盡管今年3月我國季節(jié)調(diào)整之后的出口金額有所回落，我國出口前景仍然樂觀。新冠疫情爆發(fā)之后，全球極度寬松的宏觀政策正在明顯推動全球總需求擴張，“美國消費——中國生產(chǎn)”的全球再循環(huán)格局仍在中途(對全球再循環(huán)的更詳細(xì)闡述請見筆者2020年11月24日發(fā)表的文章《全球再循環(huán)》一文【1】)。

事實上，因為疫情對經(jīng)濟活動的干擾，全球?qū)捤烧邔傂枨蟮耐粕饔眠€未充分顯現(xiàn)，全球總需求擴張的高潮還未到來，我國面對的外需高峰還在后面。以美國為例，過去美國居民收入與居民支出的走勢極其同步，收入擴張必然伴隨支出擴張。新冠疫情爆發(fā)之后，美國通過財政刺激政策大量向居民發(fā)錢，令居民收入增速處在近20年來的高位。但同期，美國居民支出仍處在同比負(fù)增長狀態(tài)，增速位于20年來的低位。這種背離應(yīng)該無法持續(xù)。待美國在今年下半年疫苗普遍接種，達成全民免疫，疫情對經(jīng)濟活動的干擾顯著降低之后，美國居民支出應(yīng)該會顯著走強。類似的情況在發(fā)達經(jīng)濟體應(yīng)該都會發(fā)生。因此，當(dāng)發(fā)達經(jīng)濟體在兩三個季度后達成全民免疫時，我國面對的外需應(yīng)該才會迎來其高峰。

與小幅回落的出口不同，今年3月我國內(nèi)需明顯改善。在過去的一年中，我國社會商品零售總額一直在持續(xù)攀升，處在穩(wěn)定復(fù)蘇的軌道上。零售的這一改善勢頭在今年3月仍在延續(xù)。

另一方面，國內(nèi)投資金額在2021年3月顯著上揚。制造業(yè)投資、基建投資和地產(chǎn)投資是我國固定資產(chǎn)投資的主體，三者合起來占到了我國總投資金額的八成。三者之中，基建和地產(chǎn)投資金額在3月顯著上揚，已顯著超越疫情之前水平。制造業(yè)投資則從今年1、2月的低點小幅回升，絕對水平處在疫情前一年的均值附近?？紤]到制造業(yè)產(chǎn)能利用率已顯著回升，全球經(jīng)濟前景看好，制造業(yè)投資的復(fù)蘇前景也相當(dāng)明朗。

地產(chǎn)投資值得專門說一說。盡管決策者為了控制房價漲幅，正在試圖控制地產(chǎn)開發(fā)商的融資，但因為地產(chǎn)銷量較高，地產(chǎn)開發(fā)商的資金仍然充裕，因而可以支撐今年地產(chǎn)投資的穩(wěn)健增長。在地產(chǎn)投資資金來源中，開發(fā)貸(地產(chǎn)開發(fā)商直接從銀行獲取的貸款)在今年3月小幅走低，已連續(xù)3個季度顯著低于2020年2季度水平——這應(yīng)該是房地產(chǎn)調(diào)控政策造成的結(jié)果。但另一方面，與地產(chǎn)銷售相關(guān)的定金及預(yù)收款，以及個人按揭貸款仍然在高位運行，顯著高于疫情之前水平。這使得地產(chǎn)投資資金來源繼續(xù)處在較高水平，顯著高于疫情之前。這應(yīng)該會支撐之后一段時間的地產(chǎn)投資增長。

在我國內(nèi)需復(fù)蘇的背后，國內(nèi)仍然寬松的社融和貨幣功不可沒。今年年初以來，許多投資者擔(dān)心國內(nèi)政策會轉(zhuǎn)向“緊信用”，令實體經(jīng)濟“融資難”重現(xiàn)。但實際情況是，今年1季度的信用投放絕對不算少。2021年1季度，我國月均新增社融3.4萬億元，小幅低于2020年1季度月均3.7萬億元的社融增量。但別忘了，去年1季度因為疫情的爆發(fā)，我國采取了危機應(yīng)對式的極度寬松貨幣政策，向?qū)嶓w經(jīng)濟投放了大量融資，以保證實體企業(yè)現(xiàn)金流的接續(xù)。今年1季度，我國經(jīng)濟已經(jīng)基本回歸正常，貨幣政策沒道理再采用極度寬松的態(tài)勢。但即使如此，今年1季度的社融增量也只是略小于去年同期。因此，盡管今年1季度社融同比少增(增量少于去年同期)，但絕對增量怎么也不能說少。廣義貨幣M2的增量也是類似的情景。所以，在分析今年的社融和貨幣時，別被去年的高基數(shù)所誤導(dǎo)，今年實體經(jīng)濟的流動性仍然寬裕，許多人所擔(dān)心的“緊信用”并未發(fā)生。

說完了需求面，再回過頭來看供給面。2021年3月，我國工業(yè)增加值的絕對水平有所回落。分所有制類型來看，國企工業(yè)增加值絕對水平在3月明顯回落，外資港澳臺企業(yè)基本與上月持平，股份制企業(yè)和民營企業(yè)則明顯上升。從過去5年經(jīng)驗來看，股份制企業(yè)和民企的走勢更能代表工業(yè)部門的整體趨勢。國企則可能因為對政策變化更為敏感，更容易出現(xiàn)短期波動?？紤]到股份制企業(yè)和民營企業(yè)工業(yè)增加值的上揚，以及需求面的樂觀前景，我國工業(yè)部門工業(yè)增加值的前景仍然向好。

新冠疫情是全球經(jīng)濟百年難遇的外生沖擊。這個外生沖擊在去年1季度我國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中留下了很低的基數(shù)，從而讓今年1季度各項經(jīng)濟指標(biāo)的同比增長率都異常的高。因此，2021年1季度一定是今年中國經(jīng)濟同比增長率的高點。事實上，筆者估計在自己的有生之年，應(yīng)該不會再看到今年1季度18.3%那么高的GDP同比增速了。同樣是因為2020年1季度的低基數(shù)，中國經(jīng)濟在此輪周期中季度環(huán)比增長率的高點出現(xiàn)在2020年2季度。但不能因為低基數(shù)對增速的擾動，就認(rèn)為中國經(jīng)濟在此輪周期中最好的時候就已經(jīng)過去。投資者如要分析經(jīng)濟最新走勢，預(yù)判未來，更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)季節(jié)調(diào)整之后的絕對水平。這些數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟仍然處在向好趨勢中，此輪周期中經(jīng)濟景氣的最高點還沒到來。