一季報公布后，形成了非常典型的內(nèi)外需加速改善帶來的業(yè)績上行，但新增社融增速加速下行轉(zhuǎn)負(fù)，這種類似的組合類似2010年、2013H2~2014年、2018年上半年。估值擴(kuò)張受阻但景氣趨勢向上和新產(chǎn)業(yè)趨勢帶來結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，市場從β行情轉(zhuǎn)向α行情，估值性價比重要性提升，PEG≤1成為重要選股標(biāo)準(zhǔn)。

核心觀點(diǎn)

當(dāng)前新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)，信用環(huán)境轉(zhuǎn)向緊縮，導(dǎo)致股票市場估值擴(kuò)張難度加大。但在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動作用下，出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍可能繼續(xù)成為未來階段超預(yù)期的方向。一季報業(yè)績預(yù)告顯示全部A股盈利增速加速改善，兩年復(fù)合增速或?qū)⒊^30%。預(yù)計A股2021Q1業(yè)績增速將會達(dá)到本輪盈利周期高點(diǎn)，進(jìn)入二季度之后同比增速將會回落，但由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振且出口持續(xù)改善，不排除A股二季度盈利超預(yù)期改善的可能。業(yè)績改善且景氣向上的領(lǐng)域集中在化工、資源品、電子、輕工、汽車、新能源等。近期業(yè)績增速上調(diào)幅度較大的行業(yè)多為順周期、TMT和景氣度處于高位的行業(yè)。建議關(guān)注估值性價比較高的板塊，目前PEG<1行業(yè)集中在TMT（電子、計算機(jī)、傳媒）、順周期（鋼鐵、基礎(chǔ)化工、煤炭、輕工制造）、疫情后仍待修復(fù)板塊（交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、石油石化）等。

社融增速轉(zhuǎn)負(fù)后A股表現(xiàn)如何

2021年3月，社融累計同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，從前期的16.75%下降至-7.55%。從歷史來看，2004年以來，國內(nèi)新增社融累計同比增速為負(fù)主要有四個階段，分別是2004/6-2005/7，2010/3-2012/5，2014/2-2015/12，2018/1-2018/12。

從市場整體的表現(xiàn)來看，在新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)的首月，市場漲跌不一，轉(zhuǎn)負(fù)的后一個月（或者可以認(rèn)為市場看到數(shù)據(jù)的月份）市場多表現(xiàn)為下跌，在轉(zhuǎn)負(fù)后的3個月和6個月也以下跌為主。這就意味著，當(dāng)信用環(huán)境開始轉(zhuǎn)向緊縮后，投資者對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降，短期股票市場表現(xiàn)承壓。

從市場風(fēng)格來看，新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)后的1個月和6個月，大小盤、成長價值風(fēng)格并不是很明確，不過新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)后的3個月，大盤風(fēng)格、價值風(fēng)格相對更占優(yōu)。理論上來說，信用緊縮環(huán)境下市場對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降，龍頭企業(yè)有更強(qiáng)的抵御經(jīng)濟(jì)下行能力，并可能實現(xiàn)強(qiáng)者更強(qiáng)，所以大盤股表現(xiàn)更好。

社融和流動性環(huán)境的變化對國內(nèi)需求具有一定的抑制作用，但另一方面，外需成為經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的關(guān)鍵。在中國出口高增的年份，一般經(jīng)濟(jì)都不會太差，例如2006年，2010年，2013~2014年，2017年，雖然凈出口對中國整體GDP貢獻(xiàn)不大，但是由于與凈出口相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)，與之相關(guān)的消費(fèi)、投資需求所涉及的產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)會明顯高于單純的凈出口。目前而言，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也使得中國制造業(yè)需求進(jìn)一步提升，出口增速超預(yù)期回升，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績有望在年內(nèi)持續(xù)超預(yù)期。

概括來說，當(dāng)前新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)，信用環(huán)境轉(zhuǎn)向緊縮，短期股票市場承壓，并可能表現(xiàn)為大盤、價值風(fēng)格相對占優(yōu)。雖然信用緊縮一定程度抑制國內(nèi)需求，但在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動作用下，出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍可能繼續(xù)成為未來階段超預(yù)期的方向。