去年11月以來，高硫燃料油裂解價(jià)差持續(xù)滑落。如果以布倫特原油為對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)，則新加坡、鹿特丹、美灣以及上期所高硫燃料油裂解價(jià)差相較去年11月初的跌幅分別為5.3美元/桶、5.1美元/桶、6.1美元/桶和8.7美元/桶。

原油快速上行

高硫燃料油裂解價(jià)差的這輪下跌，與油價(jià)的快速上行可能存在一定關(guān)系?？紤]到高硫燃料油作為煉油的副產(chǎn)品，其價(jià)格一般低于原油以及其他輕質(zhì)成品油，因而在原油走強(qiáng)并帶動(dòng)整個(gè)成品油板塊價(jià)格迅速上行的環(huán)境下，高硫燃料油價(jià)格的絕對(duì)漲幅會(huì)落后于原油，對(duì)裂解價(jià)差形成一定的“拉寬”效應(yīng)（假設(shè)高硫燃料油與原油價(jià)格上漲同樣幅度，裂解價(jià)差絕對(duì)值會(huì)有所“走寬”）。不過，這僅是裂解價(jià)差持續(xù)下跌的小部分原因。因?yàn)閺母髯缘南鄬?duì)漲幅來看，布倫特原油在這段時(shí)間的漲幅為50%，而高硫燃料油僅為40%左右，因此我們認(rèn)為高硫燃料油裂解價(jià)差下滑更多還是因?yàn)樽陨砘久孀呷酢?/p>

需求邊際轉(zhuǎn)弱

如果拋開原油端的影響，更多站在高硫燃料油自身供需的角度來看裂解價(jià)差走勢的話，我們認(rèn)為在這輪下跌背后反映了供需兩端均存在邊際轉(zhuǎn)弱的趨勢。

從需求端來看，季節(jié)性影響很大。隨著北半球氣溫下滑，以沙特為代表的高硫燃料油消費(fèi)地的電力需求逐步下滑，雖然在冬季時(shí)亞太天然氣供應(yīng)有一段極其緊張的時(shí)期，JKM價(jià)格暴漲導(dǎo)致替代燃料的經(jīng)濟(jì)性顯著攀升，但根據(jù)我們觀察，這種替代效應(yīng)更多體現(xiàn)在低硫燃料油上，高硫燃料油需求受到的提振并不顯著。分析其背后原因，我們認(rèn)為主要是由于不同區(qū)域在季節(jié)性和使用燃料上存在顯著差異。具體來說，冬季是日韓等高緯度地區(qū)的電力消費(fèi)旺季，同時(shí)也是沙特等低緯度地區(qū)的電力需求淡季，恰好這兩地發(fā)電用燃料油的品質(zhì)有顯著分化（日韓低硫?yàn)橹?，沙特高硫?yàn)橹鳎Ｒ虼?，即使在LNG價(jià)格暴漲的環(huán)境下，高硫燃料油消費(fèi)依然偏弱。此外，巴基斯坦在冬季出于環(huán)保需要會(huì)更多地使用低硫燃料油作為電廠原料，進(jìn)一步減少了對(duì)高硫燃料油的使用。

總體而言，電力系統(tǒng)的高硫燃料油需求從去年11月以來的下滑趨勢較為明顯。參考船期數(shù)據(jù)，沙特、巴基斯坦、孟加拉國的高硫燃料油進(jìn)口量從11月開始連續(xù)走低，最低的今年1月相比去年11月減少了98萬噸，與去年9月高點(diǎn)的差值甚至達(dá)到122萬噸。值得一提的是，由于到港相比實(shí)際采購存在一定滯后，所以去年11月進(jìn)口量較高與當(dāng)時(shí)裂解價(jià)差開始下滑的趨勢并不矛盾。

除了沙特外，另一大高硫燃料油進(jìn)口國美國也從去年11月開始呈現(xiàn)采購減少趨勢。根據(jù)船期數(shù)據(jù)，美國去年12月高硫燃料油（包括高硫VGO等組份）到港量僅為164萬噸，環(huán)比下滑102萬噸，相較9月高點(diǎn)降幅達(dá)到115萬噸。雖然今年1月美國進(jìn)口有所回升，但2月再度滑坡。我們推測可能是由于經(jīng)歷中東等地在去年三季度的采購熱潮后，高硫燃料油裂解價(jià)差升至相對(duì)高位，對(duì)于煉廠來說不太劃算。另一方面，由于歐佩克從去年8月開始放松減產(chǎn)配額，中重質(zhì)原油的供應(yīng)有所轉(zhuǎn)松，整個(gè)原油市場輕重油間的價(jià)差走強(qiáng)，對(duì)于煉廠進(jìn)料高硫燃料油的需求存在一定抑制。至于2月下滑，則是由于寒潮下大批煉廠意外關(guān)停而導(dǎo)致進(jìn)料需求再度減少。

供應(yīng)邊際增加

從供應(yīng)端來看，我們認(rèn)為全球煉廠開工反彈以及歐佩克聯(lián)盟放松減產(chǎn)是導(dǎo)致高硫燃料油供應(yīng)邊際回升的推動(dòng)因素。煉廠開工提升使得包括燃料油在內(nèi)的成品油產(chǎn)量整體回升，而歐佩克從去年下半年開始逐步放松減產(chǎn)也使得重質(zhì)原油供應(yīng)緊張的局面有所緩解，對(duì)高硫燃料油收率存在促進(jìn)效應(yīng)。雖然這兩個(gè)因素相比疫情前的水平仍有較大差距，但從環(huán)比來看煉廠開工與重油供應(yīng)增加，高硫燃料油供應(yīng)相比最緊張的時(shí)候呈現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)松的態(tài)勢。尤其在需求逐步跟隨季節(jié)性下滑的階段，供應(yīng)端幅度并不算大的增量將給市場帶來一定壓力。

總之，隨著時(shí)間逐步推移，中東等地消費(fèi)旺季臨近，高硫裂差有望重新獲得一定的上行驅(qū)動(dòng)。