經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩個(gè)不同步

主持人：近期市場(chǎng)高度關(guān)注美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響，請(qǐng)問您如何看待這方面的變化？

潘瑋杰：最近我們證券市場(chǎng)上的投資人，不管是股票市場(chǎng)，還是債券市場(chǎng)都對(duì)美國(guó)的十年期國(guó)債收益率比較關(guān)注，現(xiàn)在美國(guó)的十年期國(guó)債收益率從低點(diǎn)恢復(fù)到了1.7%左右這樣一個(gè)水平上面，相信大家也看到了，美聯(lián)儲(chǔ)也好，還是美國(guó)財(cái)政部的官員也好都認(rèn)為這種回升本質(zhì)上是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一種信心，是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一種反應(yīng)，當(dāng)然我們也認(rèn)同這樣的觀點(diǎn)。

但是更深層次的我們提兩個(gè)不同步，或者說(shuō)有預(yù)期差，這個(gè)主要是什么呢？美國(guó)目前的十年期國(guó)債收益率回升到1.7%的水平，市場(chǎng)會(huì)這樣高度關(guān)注，這種關(guān)注本身就反應(yīng)了中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇上的不同步，這個(gè)是第一個(gè)不同步。第二個(gè)不同步，就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐和它本身的貨幣政策以及財(cái)政政策上面也是不同步的，所以我們認(rèn)為主要就是這種關(guān)注還是反應(yīng)了這兩個(gè)不同步。

主持人：您剛剛提到了中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的一個(gè)預(yù)期差，以您專業(yè)的角度如何看待？

潘瑋杰：大家都看到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐其實(shí)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于而且快于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的，從去年的7月份之后大家看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)其實(shí)是相當(dāng)亮眼的，中國(guó)也是全球的主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。這個(gè)當(dāng)然是和有效的抗疫，和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間是有一個(gè)正相關(guān)的關(guān)系的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遲遲沒有復(fù)蘇，這個(gè)當(dāng)然也是和其政策是有關(guān)系的。中國(guó)的貨幣政策當(dāng)局也從去年5月中旬以后多次表達(dá)，中國(guó)貨幣政策是要走向或者回歸到一個(gè)正常化的方向的，當(dāng)然也會(huì)對(duì)回歸到正?；墓?jié)奏和速度保持足夠的耐心。中國(guó)的十年期國(guó)債收益率大家如果關(guān)注，可以發(fā)現(xiàn)從2020年的5月份開始見底以來(lái)，目前已經(jīng)恢復(fù)到了大概2019年四季度的這樣一個(gè)水平，在最近的四個(gè)月當(dāng)中，一直都是保持在3.2%到3.3%這樣一個(gè)水平里面，區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。那中國(guó)的這個(gè)十年期國(guó)債收益率，從價(jià)格角度上來(lái)講，已經(jīng)完成了央行去年提出來(lái)的一個(gè)緩?fù)似潞筒患鞭D(zhuǎn)彎這樣一個(gè)大致的方向，接下來(lái)就看數(shù)量上怎么樣能夠回歸正常。

當(dāng)然我們反過(guò)頭來(lái)看看美國(guó)，因?yàn)樗艿礁鞣N各樣國(guó)內(nèi)環(huán)境的影響，政治上不穩(wěn)定的影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一直沒有能夠?qū)嵸|(zhì)性的表現(xiàn)出來(lái)，直到最近一個(gè)月數(shù)據(jù)才有所改觀。最近美國(guó)公布的3月份非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，新增就業(yè)人數(shù)也超過(guò)了91.6萬(wàn)人，失業(yè)率也重新回到了6%左右這樣一個(gè)水平上面。那最近公布的，包括美國(guó)的ISM指數(shù)等等，服務(wù)業(yè)、制造業(yè)都出現(xiàn)了一定程度的復(fù)蘇。

其實(shí)美國(guó)的債券市場(chǎng)投資人從去年的圣誕節(jié)以后就開始預(yù)估，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)將有一個(gè)非常強(qiáng)勁的復(fù)蘇，所以在十年期國(guó)債收益率上就表現(xiàn)出來(lái)美國(guó)從最低的0.7%的左右這樣一個(gè)水平上面一路回升到了1.7%，也就是說(shuō)上升了100個(gè)BP這樣一個(gè)水平，雖然它也還是沒有恢復(fù)到像中國(guó)這樣，直接恢復(fù)到19年四季度的這樣一個(gè)水平，但是這個(gè)在短短的三個(gè)月之內(nèi)上升了100個(gè)BP這樣的水平，在歷史上也是一個(gè)比較罕見的一個(gè)水平，所以我們認(rèn)為這種中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇上面時(shí)間差了大概六個(gè)月左右這樣一個(gè)不同步，最終會(huì)在各種各樣的金融市場(chǎng)是有所表現(xiàn)的。

大宗商品通脹或自我實(shí)現(xiàn)

主持人：您剛剛說(shuō)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步，那這種不同步最終會(huì)導(dǎo)致一種什么樣的結(jié)果呢？

潘瑋杰：好的，我接著剛剛說(shuō)，我們認(rèn)為這種不同步最后在金融上會(huì)有所表現(xiàn)的，大概是怎么表現(xiàn)呢？首先解釋一下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)這種復(fù)蘇狀態(tài)已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)深化階段，當(dāng)然一季度同比現(xiàn)在數(shù)據(jù)還沒出來(lái)，但是他們預(yù)估都會(huì)比較高，包括最近MF也好，全世界各大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也好都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景抱非常樂觀的情況，低的話也預(yù)估今年的GDP增長(zhǎng)率會(huì)超過(guò)8%，高的話認(rèn)為會(huì)超過(guò)10%這樣一個(gè)速度。美國(guó)復(fù)蘇才剛剛開始，所以中國(guó)和美國(guó)這樣子不同步，我們已經(jīng)可以留意到最近的國(guó)際金融市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)象，大家看到了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是早于美國(guó)復(fù)蘇的，美國(guó)是早于歐洲、日本或者其他的新興市場(chǎng)這些國(guó)家復(fù)蘇的，美國(guó)一旦表現(xiàn)出這種復(fù)蘇節(jié)奏要快于歐洲、日本或者其他的新興市場(chǎng)國(guó)家，全世界的資金就會(huì)從歐洲也好，日本也好，其他的新興國(guó)家流出，回流到美國(guó)市場(chǎng)。

這個(gè)其中也包含了一個(gè)比較重要的因素就是貨幣政策，貨幣政策在去年也好，包括在今年也好都發(fā)揮了一個(gè)非常重要的作用，就是抵抗經(jīng)濟(jì)快速下滑的這樣一個(gè)趨勢(shì)，這個(gè)當(dāng)中也包括了為金融市場(chǎng)提供一個(gè)比較舒緩的安全墊的一個(gè)作用。當(dāng)然這個(gè)安全墊其實(shí)是在2020年提供的安全墊是歷史上面從來(lái)沒有出現(xiàn)過(guò)的，是史無(wú)前例的，這個(gè)安全墊也太大了一些，大家都認(rèn)為現(xiàn)在個(gè)別國(guó)家流動(dòng)性超發(fā)非常嚴(yán)重，已經(jīng)有過(guò)于泛濫這樣子的一個(gè)趨勢(shì)，而這種過(guò)于泛濫的流動(dòng)性也必將會(huì)在接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程當(dāng)中形成一種反事，當(dāng)然這個(gè)反事的最重要的一個(gè)結(jié)果就有可能是通貨膨脹。所以在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了復(fù)蘇的征兆之后大家都非常擔(dān)心會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)無(wú)法控制的通脹，雖然近三十年以來(lái)其實(shí)各國(guó)央行積累了對(duì)抗通脹非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，但是這個(gè)物價(jià)上漲還是會(huì)給金融市場(chǎng)和普通民眾的生活帶來(lái)一些不穩(wěn)定的因素，一旦出現(xiàn)超過(guò)政策目標(biāo)幅度以外的通脹，很有可能會(huì)導(dǎo)致各國(guó)央行陷入一種政策上的兩難，因?yàn)橐环矫娼?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)有可能還不夠穩(wěn)固，還是需要貨幣政策做支持的，但是另一方面由于通脹的出現(xiàn)，貨幣政策還是需要針對(duì)通脹做出一定的前瞻性的治理的，如果你不治理，最終就會(huì)有可能導(dǎo)致通貨膨脹是完全無(wú)法控制的，那這個(gè)其實(shí)就會(huì)給央行的貨幣政策帶來(lái)一個(gè)兩難境地。

這里我們也特別提示大家關(guān)注到，在最近一次的美聯(lián)儲(chǔ)議席會(huì)議結(jié)束之后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的一個(gè)公開的闡釋政策的過(guò)程當(dāng)中，他提出來(lái)一點(diǎn)，目前金融市場(chǎng)上對(duì)大宗商品的價(jià)格的大幅炒作，帶有金融市場(chǎng)自我實(shí)現(xiàn)的意味在里面。就是大家預(yù)估到通脹有可能會(huì)起來(lái)，所以我事先就去做多銅也好，鋁也好，各種各樣大宗商品的期貨，導(dǎo)致這些衍生品的價(jià)值，期貨價(jià)格出現(xiàn)一個(gè)非?？焖俚纳蠞q，幅度也非常大，這種價(jià)格的上漲直接就會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格跟隨上漲?，F(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格上漲以后就變成了通貨膨脹的自我實(shí)現(xiàn)，所以美聯(lián)儲(chǔ)也是反復(fù)警告金融市場(chǎng)不要炒作大宗商品去實(shí)現(xiàn)通脹的自我實(shí)現(xiàn)的過(guò)程，當(dāng)然警惕大幅炒作是正確的，最后有可能還是要看通脹數(shù)據(jù)是不是會(huì)回歸到一個(gè)正常水平，然后美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮貨幣政策的正常化，回歸到一個(gè)常態(tài)。這個(gè)過(guò)程有可能會(huì)給全球的金融市場(chǎng)都帶來(lái)一種相對(duì)來(lái)說(shuō)在過(guò)去一段時(shí)間比較大幅度波動(dòng)之后，進(jìn)入一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)整體穩(wěn)定

主持人：請(qǐng)您談?wù)剬?duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的未來(lái)趨勢(shì)看法？

潘瑋杰：好的，首先反觀去年，去年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是率先復(fù)蘇的，貨幣政策也是率先開始回歸正態(tài)的，我們認(rèn)為這種提前了大概半年多的時(shí)間開始回歸正?；?，按照我們央行的貨幣政策司的司長(zhǎng)孫國(guó)峰先生的講法，這個(gè)給我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)非常大的，貨幣政策提供了一個(gè)非常大的空間，自由度非常大，我相信這種自由度肯定也會(huì)在2021年，今年給中國(guó)的資本市場(chǎng)提供一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定的環(huán)境，因?yàn)槲覀兊恼邇?chǔ)備足夠多，政策的自由度足夠大，所以如果資本市場(chǎng)出現(xiàn)一定的波動(dòng)，這些政策工具都可以用上，簡(jiǎn)單通俗地講，去年我們比拼的是大落大起，因?yàn)樵诳箵粢咔檫^(guò)程當(dāng)中美國(guó)的資本市場(chǎng)也好，中國(guó)的資本市場(chǎng)也好表現(xiàn)其實(shí)是波動(dòng)率是相當(dāng)大的，但是2021年我們認(rèn)為全世界的金融市場(chǎng)如果真的要比賽，有可能就是比賽誰(shuí)比較穩(wěn)，穩(wěn)定才是今年比拼的一個(gè)主題。

我們?nèi)绻仡櫼幌?，從去年的年初開始，特別是3月份一直到現(xiàn)在全球的資本市場(chǎng)特別是股市都經(jīng)歷了一波比較長(zhǎng)時(shí)間的上漲，特別是是在2021年年初，美國(guó)的民主黨在競(jìng)選過(guò)程當(dāng)中獲勝以后，大家市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)在今后的財(cái)政刺激政策也好，其他的刺激政策也好都會(huì)有一個(gè)非常大幅度的提升，也導(dǎo)致全球的金融市場(chǎng)的偏好出現(xiàn)了進(jìn)一步的提升。帶動(dòng)全球股市再一次沖高，當(dāng)然中國(guó)的股市也包含在其中了，大家也看到了滬深300的指數(shù)一度創(chuàng)出了5930點(diǎn)的這樣一個(gè)歷史高位，核心資產(chǎn)的價(jià)格也是也是一再地被推高。從全球資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，無(wú)論是前期累計(jì)的這一些上漲幅度還是2021年初推動(dòng)走高的這樣一個(gè)催化劑，股票市場(chǎng)的波動(dòng)率確實(shí)還是非常大的，但是最近大家應(yīng)該觀察到一個(gè)新的現(xiàn)象，全球的金融市場(chǎng)都在從一種高度亢奮，高波動(dòng)率的狀態(tài)轉(zhuǎn)換到一種相對(duì)理性，然后波動(dòng)率逐步縮小的這樣一個(gè)狀態(tài)。

這個(gè)當(dāng)中包含了一個(gè)非常重要的一個(gè)因素，我們認(rèn)為就是中國(guó)的貨幣政策，中國(guó)的貨幣政策正在從去年的一種特殊狀態(tài)轉(zhuǎn)換成到現(xiàn)在回歸正常這樣一種狀態(tài)，今年有可能就是一種寬貨幣，緊信用這樣一種狀態(tài)，十年期國(guó)債收益率現(xiàn)在也基本上就是穩(wěn)定在3.2到3.3這個(gè)幅度內(nèi)波動(dòng)，而且已經(jīng)有四個(gè)多月的時(shí)間了，所以中國(guó)完全可以時(shí)時(shí)地結(jié)合自己經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)情況，外部市場(chǎng)的環(huán)境進(jìn)行一些貨幣政策的微調(diào)，所以整體上來(lái)說(shuō)中國(guó)的債券市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，特別是利率債，我們認(rèn)為開始進(jìn)入一個(gè)窄幅波動(dòng)的這樣子一個(gè)狀態(tài)。

主持人：最后，請(qǐng)您簡(jiǎn)單談一下對(duì)信用債的看法？

潘瑋杰：好的，剛剛您說(shuō)到了一個(gè)信用債，中國(guó)的債券市場(chǎng)，特別是去年的11月份以來(lái)一直到現(xiàn)在大家都非常關(guān)注中國(guó)的信用債市場(chǎng)，剛剛我們說(shuō)的基本都是圍繞中美兩國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，它其實(shí)最相關(guān)的是利率債，也就是我們國(guó)債這一塊的價(jià)格定價(jià)，信用債是在利率債的基礎(chǔ)之上又包含了一部分信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)這個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一部分的定價(jià)，從去年年底信用債的沖擊事件一直到現(xiàn)在，其實(shí)當(dāng)中還是暴露出來(lái)了兩個(gè)比較直接的問題，一個(gè)就是我們現(xiàn)在的信用債的評(píng)級(jí)問題，還有一個(gè)就是它的定價(jià)問題，它的定價(jià)到底有沒有包含他所應(yīng)該包含的那一部分風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，從目前的一級(jí)市場(chǎng)的情況上來(lái)看，確實(shí)信用債在一季度的發(fā)行，定價(jià)上面是非常困難的，這個(gè)矛盾非常的尖銳，也有數(shù)據(jù)顯示今年一季度大概有超過(guò)一千家左右的公司債和企業(yè)債發(fā)行延遲或者是直接取消，面對(duì)這樣子的困難，我們現(xiàn)在的政策導(dǎo)向也是非常清晰的，非常務(wù)實(shí)，直接從債券的信用評(píng)級(jí)開始入手。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是以往那些過(guò)高的或者是有虛高成分的信用評(píng)級(jí)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較嚴(yán)格的重估，有相當(dāng)一批公司的評(píng)級(jí)有可能會(huì)被調(diào)降，或者在新發(fā)債券的時(shí)候直接進(jìn)行更新，所以現(xiàn)在目前的新發(fā)的信用債和二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)在存量交易的有一部分的信用債就會(huì)經(jīng)過(guò)這樣子一輪的信用評(píng)級(jí)的重估。此后如果在這個(gè)重估基礎(chǔ)之上，我們?cè)賮?lái)進(jìn)行一個(gè)定價(jià)，比如說(shuō)有些債它的評(píng)級(jí)被調(diào)降了，你要想自己的債券順利發(fā)行，要么就增加擔(dān)保措施，要么就補(bǔ)充資本，優(yōu)化自己的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，這些措施一旦做了以后，市場(chǎng)對(duì)你的信用評(píng)級(jí)再重新進(jìn)行一個(gè)定價(jià)，這個(gè)定價(jià)當(dāng)然也包含了調(diào)低或者調(diào)高兩種可能性，有些公司有可能它不愿意在財(cái)務(wù)重構(gòu)上做太多的努力，它的評(píng)級(jí)有可能會(huì)被調(diào)低，調(diào)低之后相應(yīng)的你的債券價(jià)格有可能就會(huì)出現(xiàn)下跌，收益率會(huì)出現(xiàn)上升，也就是說(shuō)你要為你的現(xiàn)在信用評(píng)級(jí)下調(diào)付出更多的利息來(lái)補(bǔ)償投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中我們認(rèn)為只要經(jīng)歷了這樣一個(gè)比較市場(chǎng)化的過(guò)程，中國(guó)的信用債市場(chǎng)還是大有可為的，如果這個(gè)信用評(píng)級(jí)真正可以進(jìn)入一個(gè)市場(chǎng)化狀態(tài)，中國(guó)的信用債市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)從此進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。