4月2日，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)逆轉(zhuǎn)調(diào)整勢(shì)頭一度大幅上漲之后，后續(xù)漲勢(shì)沒(méi)能持續(xù)。當(dāng)前銅市場(chǎng)呈現(xiàn)全球流動(dòng)性寬松拐點(diǎn)和通脹攀升，供應(yīng)收縮和需求擴(kuò)張不及預(yù)期的兩大矛盾的博弈，短期這兩大矛盾的博弈支撐銅價(jià)在高位運(yùn)行。

從中期邏輯來(lái)看，我們暫時(shí)看不到引發(fā)銅價(jià)大幅下跌的矛盾，但也很難看到進(jìn)一步大幅上漲的新的驅(qū)動(dòng)力，主要的原因在于以下幾個(gè)方面：

一是近期銅價(jià)短期反彈的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自美債收益率此前的短期匯率，然而從中期來(lái)看，我們認(rèn)為美債收益率繼續(xù)上行的空間還是存在的，因此銅價(jià)并不能以此判斷再次獲得金融屬性層面的助力。4月上旬，美債收益率出現(xiàn)一定的回落，這可能是銅價(jià)階段性反彈的一個(gè)重要原因。近期美債收益率回落可能與美債發(fā)行量放緩有很大關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在美國(guó)財(cái)政部賬上有1.4萬(wàn)億美元的現(xiàn)金，債務(wù)上限要求7月底之前TGA賬戶余額必須縮減到1200億美元，這就表示，接下來(lái)只需將賬上的錢(qián)加快支出就可以實(shí)現(xiàn)財(cái)政支出，無(wú)需短時(shí)間內(nèi)大量發(fā)債。盡管第二輪1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃已經(jīng)落地，但是從資金缺口來(lái)看，美債發(fā)行需求還是很小的。

截至4月12日，衡量美元實(shí)際利率的1年期TIPS收益率為-0.64%，此前一度升至-0.56%，這表明美元實(shí)際利率從前期的-1%以上回升之后的勢(shì)頭有所放緩。在美元實(shí)際利率回升勢(shì)頭放緩的情況下，美元匯率短期回落也提振銅價(jià)反彈。

圖為銅價(jià)和美元實(shí)際利率走勢(shì)對(duì)比

然而，美元名義利率可能構(gòu)建長(zhǎng)期底部，未來(lái)還有上行空間。一方面美國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和勞動(dòng)力市場(chǎng)在全面復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，3月的美國(guó)制造業(yè)ISM采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從60.8漲至64.7，創(chuàng)下1983年以來(lái)的新高。另一方面美國(guó)通脹預(yù)期尚未降溫，且二季度美國(guó)通脹上行壓力較大。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月的消費(fèi)者未來(lái)1年通脹預(yù)期升至4.8%，未來(lái)3年通脹預(yù)期升至3.1%，均創(chuàng)2014年來(lái)的近七年新高，當(dāng)月消費(fèi)者家庭開(kāi)支增速預(yù)期也創(chuàng)2014年來(lái)新高。

二是盡管歐洲、巴西和印度等國(guó)家和地區(qū)新增確診病例在近期出現(xiàn)明顯反彈，但是制造業(yè)都在復(fù)蘇，這意味著只要全球沒(méi)有陷入“流動(dòng)性收緊+通脹預(yù)期降溫”的組合，那么銅需求不大可能出現(xiàn)失速性的下滑。

三是智利等國(guó)家新冠肺炎疫情再度嚴(yán)重，封鎖措施導(dǎo)致銅礦供應(yīng)縮減的預(yù)期驅(qū)動(dòng)銅價(jià)反彈。最近，智利的新冠肺炎確診病例數(shù)和住院人數(shù)都躍升到了紀(jì)錄的水平。盡管政府表示，新的封鎖措施不會(huì)波及采礦業(yè)或海運(yùn)業(yè)，但關(guān)于供應(yīng)緊張的擔(dān)憂仍在市場(chǎng)彌漫，銅期貨價(jià)格升至兩周高點(diǎn)。從銅礦加工費(fèi)來(lái)看，進(jìn)口銅礦供應(yīng)尚未出現(xiàn)明顯恢復(fù)。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，25%Min進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)跌至28—33美元/噸，這意味著進(jìn)口銅精礦很緊張，銅冶煉企業(yè)面臨較大的虧損壓力。

四是需求層面同樣也看不到急劇攀升的痕跡，“碳中和”帶來(lái)的新能源需求增長(zhǎng)我們認(rèn)為是漸進(jìn)的，不同于2003—2009年中國(guó)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化帶來(lái)的需求快速攀升而供應(yīng)跟不上的窘境。從新能源汽車(chē)來(lái)看，國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)顯示新能源汽車(chē)耗銅是傳統(tǒng)燃油車(chē)的2—3倍，但是新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)占比依舊較小。中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量約為136.61萬(wàn)輛，占全部汽車(chē)產(chǎn)量的比重也只有5.4%。新能源發(fā)電方面，補(bǔ)貼退出也意味著新能源發(fā)電進(jìn)入新階段，粗放式高增長(zhǎng)模式也會(huì)改變，光伏和風(fēng)電帶來(lái)的銅消費(fèi)增長(zhǎng)還會(huì)擠掉一部分火力發(fā)電的消費(fèi)。

最后我們認(rèn)為拜登政府基建計(jì)劃帶來(lái)銅消費(fèi)增量很小。3月31日，白宮公布了拜登政府基建的詳細(xì)計(jì)劃，該計(jì)劃包含基建和征稅兩部分。能夠帶來(lái)銅消費(fèi)的領(lǐng)域包括：修繕高速公路，重建橋梁，升級(jí)港口、機(jī)場(chǎng)，支出約6710億美元；建造、維護(hù)和翻新200多萬(wàn)套住宅和商業(yè)建筑；更新電網(wǎng)，鋪設(shè)輸電線路。然而，據(jù)我們測(cè)算，8年2.3萬(wàn)億美元的基建計(jì)劃帶來(lái)的銅消費(fèi)增量很小，每年可能約為1.5萬(wàn)噸，并且2019年，美國(guó)銅消費(fèi)占全球的比重僅有7.8%。

綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫苗接種率加快的情況下，美債收益率上升勢(shì)頭不改，這既有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的原因驅(qū)動(dòng)也有美國(guó)通脹預(yù)期和財(cái)政赤字率回落的利好，甚至不排除美聯(lián)儲(chǔ)提前實(shí)施貨幣緊縮的可能，這意味著銅的金融屬性會(huì)逐步減弱。商品屬性層面，短期銅礦供應(yīng)偏緊對(duì)銅價(jià)繼續(xù)有支撐，但是需求端很難有超預(yù)期表現(xiàn)。

圖為美元/離岸人民幣（CNH）匯率的波動(dòng)，導(dǎo)致美元和離岸人民幣定價(jià)的銅市場(chǎng)存在價(jià)格差異

因此對(duì)于銅市場(chǎng)而言，短期很難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，投資者的機(jī)會(huì)在于COMEX銅期貨的月間價(jià)差機(jī)會(huì)，以及COMEX銅和上期所銅的內(nèi)外套利機(jī)會(huì)。關(guān)于銅交易另一個(gè)值得注意的問(wèn)題是人民幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)，因?yàn)閲?guó)際間的銅交易主要以美元進(jìn)行，所以如何對(duì)沖當(dāng)中涉及的外匯風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵。市場(chǎng)目前的普遍做法是運(yùn)用期貨合約來(lái)管理銅和外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，芝商所在兩個(gè)市場(chǎng)之間提供保證金沖銷(xiāo)，持有COMEX銅期貨頭寸的交易商，如需要進(jìn)行人民幣對(duì)沖，可以通過(guò)芝商所美元/離岸人民幣（CNH）期貨合約管理外匯風(fēng)險(xiǎn)，有機(jī)會(huì)節(jié)省高達(dá)50%的保證金，提高對(duì)沖策略的效率。