對(duì)一只股票進(jìn)行估值，本質(zhì)上是對(duì)其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，但道理易懂，估值難學(xué)。同一個(gè)行業(yè)，同一家公司的不同時(shí)期，估值的邏輯可能完全不同，更不用說(shuō)去識(shí)別市場(chǎng)中的估值錯(cuò)誤和估值偏差。估值也從來(lái)不是一門(mén)科學(xué)，不是簡(jiǎn)單的拉下財(cái)報(bào)看一下過(guò)去三年平均增長(zhǎng)率和債務(wù)杠桿就可以判斷的，它需要深入的去理解每一個(gè)行業(yè)、每一家企業(yè)的本質(zhì)細(xì)節(jié)。

下面是我對(duì)估值的一些理解，我將其簡(jiǎn)化成了8個(gè)比喻。

1、滾雪球與點(diǎn)煙花

在《企業(yè)生命周期》中，愛(ài)迪思說(shuō)，沒(méi)有永恒的企業(yè)，就像沒(méi)有永遠(yuǎn)不死的生命。朝生夕死的蚍蜉和常青千年的樹(shù)木，一樣的元素構(gòu)成，一樣的陽(yáng)光和水，命運(yùn)卻截然不同。企業(yè)也一樣，有的天生立足一條好賽道，剛開(kāi)始很擁擠，一旦殺出重圍，便苦盡甘來(lái)，如同滾雪球，剛開(kāi)始很慢，很小，質(zhì)地也松散，可一旦積累起勢(shì)能，沒(méi)有什么可以阻擋。消費(fèi)品領(lǐng)域類(lèi)似的情況很常見(jiàn)，一旦品牌植入心智、渠道完成建設(shè)，護(hù)城河就深不可測(cè)。

有的是U型梯，剛開(kāi)始很快，加速一段路程后便失去動(dòng)能，就像煙花，盡管天空一直有煙花綻放，但期間換了無(wú)數(shù)，每一朵煙花如溪中蚍蜉，最典型的有游戲公司、電影公司、傳媒、餐飲。以電影公司為例，國(guó)內(nèi)分成比例尤其低，票房又是收入的大頭，所以爆款策略就成為了必然，可爆款沒(méi)有規(guī)律 ，概率極低，為了盡可能壓中爆款，電影公司只能廣撒網(wǎng)、多捕魚(yú)，如果翻開(kāi)業(yè)界龍頭光線傳媒的報(bào)表，我們甚至很難分辨這是一家電影公司還是撒胡椒面的投資公司。既然分散了，哪怕行業(yè)龍頭也只是行業(yè)發(fā)展的“指數(shù)增強(qiáng)”，所以買(mǎi)電影公司，買(mǎi)優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，不用分析企業(yè)，分析行業(yè)周期即可。

游戲公司更甚，能連續(xù)開(kāi)發(fā)2-3款爆款游戲的寥若晨星，但游戲公司的優(yōu)勢(shì)在于，電影只能上映1-2個(gè)月，游戲可以經(jīng)營(yíng)三五年甚至十年，如英雄聯(lián)盟，2009年上市，運(yùn)營(yíng)時(shí)間超10載?？梢豢钣螒蚪K究有極限，上市的游戲公司，可以當(dāng)做一張收益率遞減的債券，但在二級(jí)市場(chǎng)，游戲公司的估值往往從上市伊始，便一路殺低，實(shí)在不是優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期投資標(biāo)的。

2、金槍魚(yú)與八爪魚(yú)

國(guó)內(nèi)很多上市公司追求規(guī)模的興趣遠(yuǎn)大于對(duì)利潤(rùn)的追求，所以看起來(lái)都非常“復(fù)合”，近幾年金融大發(fā)展后，各個(gè)看起來(lái)都像金融控股公司，比如造紙企業(yè)晨鳴紙業(yè)，卻有規(guī)模龐大的融資租賃業(yè)務(wù)。國(guó)有企業(yè)更加夸張，因?yàn)橘J款便利且利息低廉，之間存在巨大的套利空間，所以八爪魚(yú)式發(fā)展就成為了一種常態(tài)。

對(duì)一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，八爪魚(yú)意味著主業(yè)難以專(zhuān)注，聚焦主業(yè)尚且難以做好，何況三心二意，除非行業(yè)門(mén)檻極高，如涉及行政壟斷的電信、資源。

八爪魚(yú)另一個(gè)問(wèn)題是，不同的行業(yè)、企業(yè)，管理模式各不一樣，企圖用一兩種文化和組織模式貫穿，難度極高，很容易高不成低不就，所以我們可以看到的是，八爪魚(yú)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率往往都不高，或者除了某一部分高之外，其他都不上不下，比如比亞迪，賽道很好，但企業(yè)始終差那么一口氣，單純分析管理層很難分析的到。

一個(gè)八爪魚(yú)企業(yè)，優(yōu)勢(shì)的部分被攤薄，而且往往優(yōu)勢(shì)的部分少，平庸的部分多，在美股60年代確實(shí)盛行過(guò)一段時(shí)間的綜合性公司，但我們現(xiàn)在都沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)，反倒是80年代后的分拆更加盛行，通過(guò)分拆，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)得到合理的估值。

3、河蝦與海蝦

不同的企業(yè)，適應(yīng)性是不一樣的。

如河蝦與海蝦，通過(guò)一系列的淡化，海蝦可以在淡水中生活，而河蝦無(wú)論如何都不可能養(yǎng)殖在海里。

適應(yīng)性首先由行業(yè)性質(zhì)決定，我們可以理解云南白藥生產(chǎn)牙齦止血牙膏，但沒(méi)法想象高露潔做止血藥，可以想象美的格力做家用小電器，但想象不了小熊電器做空調(diào)洗衣機(jī)。不同的行業(yè)與企業(yè)，跨界打擊的難度是完全不一樣的，而且沒(méi)有成規(guī)。但高打低永遠(yuǎn)比從低檔升入高檔容易，大眾造高端車(chē)，輝騰折戟，途銳沒(méi)有濺起水花，反過(guò)來(lái)奔馳寶馬推緊湊型車(chē)，卻一款賣(mài)的比一款好。

其次是生存環(huán)境，優(yōu)質(zhì)的上市公司往往出自沿海地區(qū)，不僅因?yàn)檠睾Ｈ瞬拧①Y金便利，也因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度不一樣，內(nèi)陸的企業(yè)只需要和鄰市的對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額，沿海面臨的可能是武裝到牙齒的跨國(guó)巨頭。

最后是企業(yè)文化，為什么騰訊始終不能自制出一款讓大家信服的游戲，旗下天美手握全球游戲版圖第一現(xiàn)金流，卻沒(méi)什么作為，核心原因還在于整個(gè)騰訊的文化，都是運(yùn)營(yíng)強(qiáng)，研發(fā)弱，當(dāng)然這是整個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的通??；反過(guò)來(lái)Facebook可以持續(xù)數(shù)年狂砸數(shù)十億美元到Oculus，終于在去年推出了跨時(shí)代的Oculus quest 2代，短短時(shí)間大賣(mài)數(shù)百萬(wàn)臺(tái)，時(shí)隔多年后讓VR重新進(jìn)入大眾視野。

雖然看不見(jiàn)摸不著，甚至市場(chǎng)也無(wú)法反應(yīng)，但河蝦和海蝦，估值上肯定要拉開(kāi)差距，二者的適應(yīng)能力完全不是一個(gè)級(jí)別。

4、冬筍與春筍

寧要有壁壘的低增長(zhǎng)，也不要無(wú)壁壘的高增長(zhǎng)。冬天的筍，肉質(zhì)致密干脆，春天的筍，肉質(zhì)松軟，前者一冬不過(guò)長(zhǎng)五寸，后者一月可拔一尺。

市場(chǎng)很喜歡按照過(guò)去3年的平均增長(zhǎng)率去對(duì)一家企業(yè)進(jìn)行估值，但未必好用。且不考慮增長(zhǎng)的真與假，景氣周期的位置，不同的增長(zhǎng)，質(zhì)量是完全不同的。

如2015年美特斯邦威重新整合業(yè)務(wù)，投入大筆資金翻新品牌，業(yè)績(jī)?nèi)〉昧艘徊ūl(fā)式的增長(zhǎng)，但組織架構(gòu)、渠道、現(xiàn)金流、品牌本質(zhì)上變化不大，雖然站在當(dāng)時(shí)不一定能夠看透迷霧，但大概率是不太行的，李寧這種情況終究是少數(shù)，而且李寧當(dāng)時(shí)只是低迷，算不上生死存亡。

如果你按照當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)?nèi)ス乐?，不管是市盈率、市銷(xiāo)率或者其他，一旦抽身不及時(shí)，就可能被關(guān)牢鎖死了。

冬天的增長(zhǎng)和春天的增長(zhǎng)是不一樣的，所以我們看到，如果一家企業(yè)在2012-2015年業(yè)績(jī)還能夠增長(zhǎng)，那肯定質(zhì)地非凡。同樣，野蠻生長(zhǎng)，和一步一個(gè)腳印的增長(zhǎng)，也會(huì)不一樣，過(guò)去幾年，K12在線教育增速迅猛，但居多是鉆了政策的空子，一旦政策上收緊，就會(huì)出現(xiàn)跟誰(shuí)學(xué)的情況，股價(jià)從149美元一股暴跌至不到零頭，投資者們欲哭無(wú)淚。類(lèi)似的還有民營(yíng)醫(yī)院，通策醫(yī)療的增長(zhǎng)質(zhì)地就差于愛(ài)爾眼科，因?yàn)檠揽频拈T(mén)檻低于眼科，現(xiàn)在市場(chǎng)將二者的增長(zhǎng)一概而論，肯定是有一些問(wèn)題的。

5、氣球與空氣

只要空氣抽走的速度足夠快，氣球就飄不起來(lái)。

當(dāng)估值邏輯切換的時(shí)候，哪怕業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好，股價(jià)也可能連連走低。

最典型的例子是百度，因?yàn)橐幌盗惺录^(guò)去十年百度從前景看好的科技股，變成一個(gè)普通的搜索引擎股，市銷(xiāo)率從20多倍一路下滑至不到5倍，期間凈利潤(rùn)翻了好幾倍，但都被抵消，股價(jià)一直維持震蕩，按照財(cái)報(bào)收入估值買(mǎi)入的，肯定一臉茫然。

所以在買(mǎi)入高估值股票時(shí)，不僅要警惕業(yè)績(jī)不及預(yù)期，更要警惕邏輯換軌，或者邏輯沒(méi)有被充分識(shí)別，因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)需要漫長(zhǎng)的時(shí)間累積，而估值的下滑可能僅需要幾天。

對(duì)炒“生態(tài)”概念的股票尤其如此，絕大多數(shù)的所謂生態(tài)，不是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，而是弱雞抱團(tuán)，比如2015年的樂(lè)視，合在一起是生態(tài)，但拆開(kāi)來(lái)看，每一個(gè)小部分的競(jìng)爭(zhēng)力都泛善可陳，樂(lè)視網(wǎng)如此，樂(lè)視終端如此，樂(lè)視內(nèi)容也是如此，類(lèi)似的混淆在半個(gè)世紀(jì)前的美國(guó)同樣盛行過(guò)，大批公司通過(guò)不停的并購(gòu)整合打造了所謂的“協(xié)同效應(yīng)”，估值連連抬高，高負(fù)債、高信譽(yù)、低增長(zhǎng)，兩高一低，成為美股60年代最大的泡沫之一。

6、大象與鳥(niǎo)

不要輕易相信重資產(chǎn)企業(yè)的高增長(zhǎng)，就像大象的奔跑速度永遠(yuǎn)不如飛鳥(niǎo)。

巴菲特極度厭惡重資產(chǎn)企業(yè)，就像芒格所說(shuō)的，紡織廠年年把賺錢(qián)的利潤(rùn)拿來(lái)更新紡織設(shè)備，最后發(fā)現(xiàn)是在為裝備制造企業(yè)做搬運(yùn)工。

重資產(chǎn)行業(yè)的高增長(zhǎng)，往往伴隨的是高杠桿和高負(fù)債，而且因?yàn)橘Y本支出的規(guī)律性，此類(lèi)行業(yè)的周期性往往也十分明顯，如此就出現(xiàn)了一個(gè)“悖論”：企業(yè)在景氣頂點(diǎn)時(shí)拼命加杠桿，在周期底部甩賣(mài)資產(chǎn)，等于人為加大了經(jīng)營(yíng)的波幅。

比如海航，在過(guò)去十年增長(zhǎng)迅猛，但本質(zhì)上是在舉債做投資業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)模式類(lèi)似于對(duì)沖基金和銀行：依仗現(xiàn)有的資產(chǎn)低息借入資金，然后投資收益更高的項(xiàng)目。但投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，何況資金成本雖低，但一到償還期，可未必“便宜”。

所以要高度關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流，如果一家企業(yè)有增長(zhǎng)而無(wú)現(xiàn)金流，則要高度警惕，因?yàn)檫@種增長(zhǎng)很可能是一種假象，尤其是對(duì)看起來(lái)增長(zhǎng)迅猛的重資產(chǎn)企業(yè)而言。

7、坑與蘿卜

在估值中，我們經(jīng)常高估“蘿卜”，高估“坑”的深度，但往往會(huì)低估“坑”本身。

這里的蘿卜指的是企業(yè)資質(zhì)，坑的深度是行業(yè)的門(mén)檻。

比如代工行業(yè)，公認(rèn)的企業(yè)質(zhì)量低、行業(yè)門(mén)檻低、資產(chǎn)負(fù)債高的“兩高一低”行業(yè)，但我們可以去觀察，不管是做高端芯片代工的臺(tái)積電還是高端服裝代工的申洲國(guó)際，其毛利都很不錯(cuò)，遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)，原因何在？

高端的代工產(chǎn)能投入大、市場(chǎng)小，而且往往上下游深度綁定，下游產(chǎn)品溢價(jià)高，代工成本高低一些影響有限，但對(duì)質(zhì)量的穩(wěn)定性卻要求很高，所以輕易不會(huì)更換代工廠。而高端代工，涉及的細(xì)節(jié)遠(yuǎn)多于中低端，所以在技術(shù)上也有“門(mén)檻”——行業(yè)小，細(xì)節(jié)多，模仿對(duì)象很難抄好。

這就是坑本身的意義，有時(shí)候不是企業(yè)資質(zhì)多好，然后才能占到某個(gè)坑位，而是占到了某個(gè)坑位，然后延伸出一系列的門(mén)檻。類(lèi)似的情況在高溢價(jià)消費(fèi)品的上游代工、服務(wù)和原料供應(yīng)商中非常普遍，如醫(yī)美上游的玻尿酸供應(yīng)商華熙生物，一些醫(yī)藥領(lǐng)域的CXO，類(lèi)似的企業(yè)往往小而美，看似邏輯不穩(wěn)實(shí)則值得買(mǎi)入。

8、蛙與叫聲

如果只聽(tīng)青蛙的叫聲，你根本不知道它有多小。

當(dāng)你不看利潤(rùn)來(lái)源的時(shí)候，你根本不知道這家企業(yè)是做什么的。在我們眼里，麥當(dāng)勞是一家餐飲企業(yè)，在財(cái)報(bào)里面，它是一家物業(yè)管理公司；在我們眼里，海航是一家航空公司，在財(cái)報(bào)里面，它是一家泛投資公司。

企業(yè)的營(yíng)收來(lái)源比企業(yè)叫什么名字重要，而利潤(rùn)來(lái)源比營(yíng)收重要。有很多企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)雖大但基本不賺錢(qián)，比如冶煉代工，江銅上千億代工營(yíng)收，凈利不到一個(gè)點(diǎn)。

對(duì)一家企業(yè)進(jìn)行估值，是對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)，也就是產(chǎn)生現(xiàn)金流的部分進(jìn)行估值，也就是說(shuō)，不要被行業(yè)、營(yíng)收迷惑，比如軍工板塊，沒(méi)有多少真有軍工業(yè)務(wù)，居多是一些三產(chǎn)，此時(shí)就應(yīng)該用它的三產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

但也有一些例外的地方，網(wǎng)易近八成利潤(rùn)來(lái)源于游戲，但如果沒(méi)有社交、內(nèi)容平臺(tái)的引流，僅僅游戲質(zhì)量，是不可能一年賣(mài)110億凈利的，所以觀察網(wǎng)易，你說(shuō)從游戲的角度估值也對(duì)，但它的穩(wěn)定性顯然遠(yuǎn)高于其他游戲公司，就像電影公司掌握了發(fā)行渠道（光線手握貓眼），你肯定不能單純用電影企業(yè)的估值去測(cè)算它。

最后

籠統(tǒng)的估值大家都會(huì)，比如高于多少倍低于多少倍，但如果不去追究細(xì)節(jié)，則意義有限，比如白云機(jī)場(chǎng)，2018年后凈利大降，市盈率急速上升，原因很簡(jiǎn)單：新機(jī)場(chǎng)投入使用，開(kāi)始折舊了。股價(jià)應(yīng)聲下跌，但這明明是件好事，卻被市場(chǎng)機(jī)械的解讀，如果在低點(diǎn)買(mǎi)入，在后面兩年漲幅高達(dá)三倍，這是市場(chǎng)送出的機(jī)會(huì)。

投資的意義就在于此，發(fā)掘別人看不見(jiàn)的東西，糾正市場(chǎng)出現(xiàn)的偏差，然后做時(shí)間的朋友。