對一只股票進(jìn)行估值，本質(zhì)上是對其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，但道理易懂，估值難學(xué)。同一個行業(yè)，同一家公司的不同時期，估值的邏輯可能完全不同，更不用說去識別市場中的估值錯誤和估值偏差。估值也從來不是一門科學(xué)，不是簡單的拉下財報看一下過去三年平均增長率和債務(wù)杠桿就可以判斷的，它需要深入的去理解每一個行業(yè)、每一家企業(yè)的本質(zhì)細(xì)節(jié)。

下面是我對估值的一些理解，我將其簡化成了8個比喻。

1、滾雪球與點煙花

在《企業(yè)生命周期》中，愛迪思說，沒有永恒的企業(yè)，就像沒有永遠(yuǎn)不死的生命。朝生夕死的蚍蜉和常青千年的樹木，一樣的元素構(gòu)成，一樣的陽光和水，命運卻截然不同。企業(yè)也一樣，有的天生立足一條好賽道，剛開始很擁擠，一旦殺出重圍，便苦盡甘來，如同滾雪球，剛開始很慢，很小，質(zhì)地也松散，可一旦積累起勢能，沒有什么可以阻擋。消費品領(lǐng)域類似的情況很常見，一旦品牌植入心智、渠道完成建設(shè)，護(hù)城河就深不可測。

有的是U型梯，剛開始很快，加速一段路程后便失去動能，就像煙花，盡管天空一直有煙花綻放，但期間換了無數(shù)，每一朵煙花如溪中蚍蜉，最典型的有游戲公司、電影公司、傳媒、餐飲。以電影公司為例，國內(nèi)分成比例尤其低，票房又是收入的大頭，所以爆款策略就成為了必然，可爆款沒有規(guī)律 ，概率極低，為了盡可能壓中爆款，電影公司只能廣撒網(wǎng)、多捕魚，如果翻開業(yè)界龍頭光線傳媒的報表，我們甚至很難分辨這是一家電影公司還是撒胡椒面的投資公司。既然分散了，哪怕行業(yè)龍頭也只是行業(yè)發(fā)展的“指數(shù)增強”，所以買電影公司，買優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，不用分析企業(yè)，分析行業(yè)周期即可。

游戲公司更甚，能連續(xù)開發(fā)2-3款爆款游戲的寥若晨星，但游戲公司的優(yōu)勢在于，電影只能上映1-2個月，游戲可以經(jīng)營三五年甚至十年，如英雄聯(lián)盟，2009年上市，運營時間超10載?？梢豢钣螒蚪K究有極限，上市的游戲公司，可以當(dāng)做一張收益率遞減的債券，但在二級市場，游戲公司的估值往往從上市伊始，便一路殺低，實在不是優(yōu)質(zhì)的長期投資標(biāo)的。

2、金槍魚與八爪魚

國內(nèi)很多上市公司追求規(guī)模的興趣遠(yuǎn)大于對利潤的追求，所以看起來都非?！皬?fù)合”，近幾年金融大發(fā)展后，各個看起來都像金融控股公司，比如造紙企業(yè)晨鳴紙業(yè)，卻有規(guī)模龐大的融資租賃業(yè)務(wù)。國有企業(yè)更加夸張，因為貸款便利且利息低廉，之間存在巨大的套利空間，所以八爪魚式發(fā)展就成為了一種常態(tài)。

對一家企業(yè)來說，八爪魚意味著主業(yè)難以專注，聚焦主業(yè)尚且難以做好，何況三心二意，除非行業(yè)門檻極高，如涉及行政壟斷的電信、資源。

八爪魚另一個問題是，不同的行業(yè)、企業(yè)，管理模式各不一樣，企圖用一兩種文化和組織模式貫穿，難度極高，很容易高不成低不就，所以我們可以看到的是，八爪魚企業(yè)的經(jīng)營效率往往都不高，或者除了某一部分高之外，其他都不上不下，比如比亞迪，賽道很好，但企業(yè)始終差那么一口氣，單純分析管理層很難分析的到。

一個八爪魚企業(yè)，優(yōu)勢的部分被攤薄，而且往往優(yōu)勢的部分少，平庸的部分多，在美股60年代確實盛行過一段時間的綜合性公司，但我們現(xiàn)在都沒有聽說過，反倒是80年代后的分拆更加盛行，通過分拆，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)得到合理的估值。

3、河蝦與海蝦

不同的企業(yè)，適應(yīng)性是不一樣的。

如河蝦與海蝦，通過一系列的淡化，海蝦可以在淡水中生活，而河蝦無論如何都不可能養(yǎng)殖在海里。

適應(yīng)性首先由行業(yè)性質(zhì)決定，我們可以理解云南白藥生產(chǎn)牙齦止血牙膏，但沒法想象高露潔做止血藥，可以想象美的格力做家用小電器，但想象不了小熊電器做空調(diào)洗衣機。不同的行業(yè)與企業(yè)，跨界打擊的難度是完全不一樣的，而且沒有成規(guī)。但高打低永遠(yuǎn)比從低檔升入高檔容易，大眾造高端車，輝騰折戟，途銳沒有濺起水花，反過來奔馳寶馬推緊湊型車，卻一款賣的比一款好。

其次是生存環(huán)境，優(yōu)質(zhì)的上市公司往往出自沿海地區(qū)，不僅因為沿海人才、資金便利，也因為競爭強度不一樣，內(nèi)陸的企業(yè)只需要和鄰市的對手競爭市場份額，沿海面臨的可能是武裝到牙齒的跨國巨頭。

最后是企業(yè)文化，為什么騰訊始終不能自制出一款讓大家信服的游戲，旗下天美手握全球游戲版圖第一現(xiàn)金流，卻沒什么作為，核心原因還在于整個騰訊的文化，都是運營強，研發(fā)弱，當(dāng)然這是整個中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的通??；反過來Facebook可以持續(xù)數(shù)年狂砸數(shù)十億美元到Oculus，終于在去年推出了跨時代的Oculus quest 2代，短短時間大賣數(shù)百萬臺，時隔多年后讓VR重新進(jìn)入大眾視野。

雖然看不見摸不著，甚至市場也無法反應(yīng)，但河蝦和海蝦，估值上肯定要拉開差距，二者的適應(yīng)能力完全不是一個級別。

4、冬筍與春筍

寧要有壁壘的低增長，也不要無壁壘的高增長。冬天的筍，肉質(zhì)致密干脆，春天的筍，肉質(zhì)松軟，前者一冬不過長五寸，后者一月可拔一尺。

市場很喜歡按照過去3年的平均增長率去對一家企業(yè)進(jìn)行估值，但未必好用。且不考慮增長的真與假，景氣周期的位置，不同的增長，質(zhì)量是完全不同的。

如2015年美特斯邦威重新整合業(yè)務(wù)，投入大筆資金翻新品牌，業(yè)績?nèi)〉昧艘徊ūl(fā)式的增長，但組織架構(gòu)、渠道、現(xiàn)金流、品牌本質(zhì)上變化不大，雖然站在當(dāng)時不一定能夠看透迷霧，但大概率是不太行的，李寧這種情況終究是少數(shù)，而且李寧當(dāng)時只是低迷，算不上生死存亡。

如果你按照當(dāng)時的業(yè)績?nèi)ス乐?，不管是市盈率、市銷率或者其他，一旦抽身不及時，就可能被關(guān)牢鎖死了。

冬天的增長和春天的增長是不一樣的，所以我們看到，如果一家企業(yè)在2012-2015年業(yè)績還能夠增長，那肯定質(zhì)地非凡。同樣，野蠻生長，和一步一個腳印的增長，也會不一樣，過去幾年，K12在線教育增速迅猛，但居多是鉆了政策的空子，一旦政策上收緊，就會出現(xiàn)跟誰學(xué)的情況，股價從149美元一股暴跌至不到零頭，投資者們欲哭無淚。類似的還有民營醫(yī)院，通策醫(yī)療的增長質(zhì)地就差于愛爾眼科，因為牙科的門檻低于眼科，現(xiàn)在市場將二者的增長一概而論，肯定是有一些問題的。

5、氣球與空氣

只要空氣抽走的速度足夠快，氣球就飄不起來。

當(dāng)估值邏輯切換的時候，哪怕業(yè)績增長良好，股價也可能連連走低。

最典型的例子是百度，因為一系列事件，過去十年百度從前景看好的科技股，變成一個普通的搜索引擎股，市銷率從20多倍一路下滑至不到5倍，期間凈利潤翻了好幾倍，但都被抵消，股價一直維持震蕩，按照財報收入估值買入的，肯定一臉茫然。

所以在買入高估值股票時，不僅要警惕業(yè)績不及預(yù)期，更要警惕邏輯換軌，或者邏輯沒有被充分識別，因為業(yè)績增長需要漫長的時間累積，而估值的下滑可能僅需要幾天。

對炒“生態(tài)”概念的股票尤其如此，絕大多數(shù)的所謂生態(tài)，不是強強聯(lián)手，而是弱雞抱團(tuán)，比如2015年的樂視，合在一起是生態(tài)，但拆開來看，每一個小部分的競爭力都泛善可陳，樂視網(wǎng)如此，樂視終端如此，樂視內(nèi)容也是如此，類似的混淆在半個世紀(jì)前的美國同樣盛行過，大批公司通過不停的并購整合打造了所謂的“協(xié)同效應(yīng)”，估值連連抬高，高負(fù)債、高信譽、低增長，兩高一低，成為美股60年代最大的泡沫之一。

6、大象與鳥

不要輕易相信重資產(chǎn)企業(yè)的高增長，就像大象的奔跑速度永遠(yuǎn)不如飛鳥。

巴菲特極度厭惡重資產(chǎn)企業(yè)，就像芒格所說的，紡織廠年年把賺錢的利潤拿來更新紡織設(shè)備，最后發(fā)現(xiàn)是在為裝備制造企業(yè)做搬運工。

重資產(chǎn)行業(yè)的高增長，往往伴隨的是高杠桿和高負(fù)債，而且因為資本支出的規(guī)律性，此類行業(yè)的周期性往往也十分明顯，如此就出現(xiàn)了一個“悖論”：企業(yè)在景氣頂點時拼命加杠桿，在周期底部甩賣資產(chǎn)，等于人為加大了經(jīng)營的波幅。

比如海航，在過去十年增長迅猛，但本質(zhì)上是在舉債做投資業(yè)務(wù)，經(jīng)營模式類似于對沖基金和銀行：依仗現(xiàn)有的資產(chǎn)低息借入資金，然后投資收益更高的項目。但投資是有風(fēng)險的，何況資金成本雖低，但一到償還期，可未必“便宜”。

所以要高度關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流，如果一家企業(yè)有增長而無現(xiàn)金流，則要高度警惕，因為這種增長很可能是一種假象，尤其是對看起來增長迅猛的重資產(chǎn)企業(yè)而言。

7、坑與蘿卜

在估值中，我們經(jīng)常高估“蘿卜”，高估“坑”的深度，但往往會低估“坑”本身。

這里的蘿卜指的是企業(yè)資質(zhì)，坑的深度是行業(yè)的門檻。

比如代工行業(yè)，公認(rèn)的企業(yè)質(zhì)量低、行業(yè)門檻低、資產(chǎn)負(fù)債高的“兩高一低”行業(yè)，但我們可以去觀察，不管是做高端芯片代工的臺積電還是高端服裝代工的申洲國際，其毛利都很不錯，遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)，原因何在？

高端的代工產(chǎn)能投入大、市場小，而且往往上下游深度綁定，下游產(chǎn)品溢價高，代工成本高低一些影響有限，但對質(zhì)量的穩(wěn)定性卻要求很高，所以輕易不會更換代工廠。而高端代工，涉及的細(xì)節(jié)遠(yuǎn)多于中低端，所以在技術(shù)上也有“門檻”——行業(yè)小，細(xì)節(jié)多，模仿對象很難抄好。

這就是坑本身的意義，有時候不是企業(yè)資質(zhì)多好，然后才能占到某個坑位，而是占到了某個坑位，然后延伸出一系列的門檻。類似的情況在高溢價消費品的上游代工、服務(wù)和原料供應(yīng)商中非常普遍，如醫(yī)美上游的玻尿酸供應(yīng)商華熙生物，一些醫(yī)藥領(lǐng)域的CXO，類似的企業(yè)往往小而美，看似邏輯不穩(wěn)實則值得買入。

8、蛙與叫聲

如果只聽青蛙的叫聲，你根本不知道它有多小。

當(dāng)你不看利潤來源的時候，你根本不知道這家企業(yè)是做什么的。在我們眼里，麥當(dāng)勞是一家餐飲企業(yè)，在財報里面，它是一家物業(yè)管理公司；在我們眼里，海航是一家航空公司，在財報里面，它是一家泛投資公司。

企業(yè)的營收來源比企業(yè)叫什么名字重要，而利潤來源比營收重要。有很多企業(yè)，主營業(yè)務(wù)雖大但基本不賺錢，比如冶煉代工，江銅上千億代工營收，凈利不到一個點。

對一家企業(yè)進(jìn)行估值，是對現(xiàn)金流貼現(xiàn)，也就是產(chǎn)生現(xiàn)金流的部分進(jìn)行估值，也就是說，不要被行業(yè)、營收迷惑，比如軍工板塊，沒有多少真有軍工業(yè)務(wù)，居多是一些三產(chǎn)，此時就應(yīng)該用它的三產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

但也有一些例外的地方，網(wǎng)易近八成利潤來源于游戲，但如果沒有社交、內(nèi)容平臺的引流，僅僅游戲質(zhì)量，是不可能一年賣110億凈利的，所以觀察網(wǎng)易，你說從游戲的角度估值也對，但它的穩(wěn)定性顯然遠(yuǎn)高于其他游戲公司，就像電影公司掌握了發(fā)行渠道（光線手握貓眼），你肯定不能單純用電影企業(yè)的估值去測算它。

最后

籠統(tǒng)的估值大家都會，比如高于多少倍低于多少倍，但如果不去追究細(xì)節(jié)，則意義有限，比如白云機場，2018年后凈利大降，市盈率急速上升，原因很簡單：新機場投入使用，開始折舊了。股價應(yīng)聲下跌，但這明明是件好事，卻被市場機械的解讀，如果在低點買入，在后面兩年漲幅高達(dá)三倍，這是市場送出的機會。

投資的意義就在于此，發(fā)掘別人看不見的東西，糾正市場出現(xiàn)的偏差，然后做時間的朋友。