全球通脹預期增強

今年3月美國CPI將進入急速上升階段，通過對歷史數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)，這個階段黃金表現(xiàn)最為亮眼。結合當前背景來看，此前驅動黃金承壓的美債利率近期有見頂?shù)嫩E象，并且和其他商品相比，黃金的調整更為充分，建議關注黃金的逢低配置機會。

美國通脹即將進入快速拉升階段

原油價格的基數(shù)效應是美國通脹走高的重要原因

近期原油價格大跌，從消息面看主要是歐洲新冠肺炎疫情再度發(fā)酵引發(fā)市場擔憂，法國、德國、意大利、匈牙利、波蘭、捷克等歐洲國家也已經進入新一輪封鎖。但我們認為本次油價調整之后對于當前原油市場基本面修復將會起到改善作用，原因在于OPEC會更加謹慎，不排除將在4月會議上繼續(xù)維持產量配額上限不變，沙特也可能推遲增產；油價下跌后修復煉廠利潤，煉廠補庫意愿增強有助于中國原油買興增加；前期“期貨熱、現(xiàn)貨冷”的局面將會得到改善，市場價差結構更加合理。

雖然歐洲疫情形勢明顯惡化，并對油價產生顯著利空，不過我們認為這次與去年11月的油價下跌較為類似，在情緒釋放完之后價格下跌空間有限，未來在供需收緊、庫存持續(xù)下降的影響下油價重心仍將上移。

后續(xù)美國通脹回升遠不止基數(shù)效應

勞動市場改善、居民消費回升將驅動更長期的通脹抬升。如果只考慮基數(shù)效應，那么美國的高通脹可能會在二季度“曇花一現(xiàn)”，但美國勞動市場持續(xù)改善，居民收入增長疊加美國1.9萬億美元紓困法案帶來的失業(yè)補助，后續(xù)美國的居民消費有望進一步回升。2021年2月，美國的失業(yè)率為6.2%，而疫情前的失業(yè)率在3.5%左右，從失業(yè)率領先服務型通脹8個月的表現(xiàn)來看，今年全年的美國通脹都將處于相對高位。

美國通脹的其他領先指標

相關度高達72%的密歇根大學1年期通脹預期指數(shù)作為領先指標，也顯示未來半年美國CPI將加速上行。領先指標中最具代表性的是密歇根大學通脹預期，從相關性來看，前移1年、5年的密歇根大學通脹預期和CPI的相關性分別為0.72及0.41，不偏移的情況下相關性分別為0.61和0.54，可見密歇根大學1年期通脹預期對未來的通脹前瞻性較好。

貨幣適度寬松之下，全球通脹預期將成現(xiàn)實

年內全球貨幣適度寬松總基調仍將延續(xù)

從近期主要央行議息會議結果來看，年內貨幣政策寬松的總基調仍將延續(xù)。美聯(lián)儲表示將維持1200億美元/月的購債速度，并且維持當前的利率水平直至2023年；日本央行同樣維持國債收益率目標不變，并表示沒有考慮ETF調整措施的退出；歐洲央行更是明確表示二季度購債速度將進一步提升。

在全球經濟復蘇進程受到新一輪疫情沖擊的情況下，后續(xù)全球資本市場和實體經濟仍需要央行和財政部門持續(xù)的寬松政策呵護。因此，我們認為，全球貨幣適度寬松總基調仍將延續(xù)。

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美國貨幣供應增速快速飆升，截至2021年1月，美國M1同比增速錄得355.2%，M2同比增速高達25.8%，并持續(xù)刷新歷史紀錄。數(shù)據(jù)顯示，歷史上美國M2-GDP增速領先于其CPI，目前CPI漲幅遠遠滯后于M2-GDP增速，這反映出，伴隨著美國貨幣的嚴重超發(fā)，3月之后即將進入通脹快速抬升的節(jié)點。

另外，在美國1.9萬億美元紓困法案資金開始下發(fā)之際，拜登再次提出了約3萬億美元的基建刺激計劃，而歐洲則大概率延續(xù)寬松的財政政策，我們認為，未來歐美財政赤字大概率繼續(xù)上揚。此外，長期來看，在全球經濟共振復蘇以及全球信用擴張背景下，美元長期仍處于弱勢周期。美元指數(shù)與CRB商品指數(shù)、新興市場股票呈現(xiàn)出明顯的反相關性，綜合前文所述，我們認為，在美元下行、通脹上行預期下，整體利多商品價格向上。

通脹邏輯下的大類資產價格表現(xiàn)

從靜態(tài)相關性看，利率、原油、美股、黃金、家禽對通脹較為敏感

下面通過分析2003年至今CPI以及通脹預期（盈虧平衡通脹率）對各大類資產的相關性來看通脹配置邏輯，對于CPI而言，僅有國債、原油、黃金、股指相關性相對較高，但整體看各大類資產與CPI的相關性不顯著。通脹預期（盈虧平衡通脹率）與各大類資產的相關性較CPI更為明顯，從高到低依次為國債>原油>家禽>油脂>黃金>美股。

從動態(tài)趨勢看，通脹邏輯下商品>股指>國債

我們分階段來進一步分析通脹邏輯下的大類資產配置：我們將通脹上升區(qū)分為溫和和急速上升，將溫和通脹定義為CPI漲幅超過1%并且期數(shù)大于6個月的通脹上升階段，將通脹快速上升定義為在小于等于6個月的期數(shù)內CPI漲幅超過3%的通脹上升階段。

從歷史來看，無論是溫和通脹階段還是通脹快速上升階段，均呈現(xiàn)商品>股指>國債的大類資產表現(xiàn)，原油均表現(xiàn)不俗，債券利率普遍錄得回升使得期債承壓。在溫和通脹階段下，呈現(xiàn)原油>家禽>油脂>金屬>黃金的排序，在這個階段，原油、農產品、工業(yè)品均有較明顯的配置價值，同時黃金跑輸上述商品板塊。在通脹急速上升階段，黃金表現(xiàn)最為亮眼，商品中呈現(xiàn)黃金>原油>食品>金屬的排序。

綜上所述，我們認為今年3月美國CPI將進入急速上升階段，按照我們對歷史數(shù)據(jù)分析，這個階段黃金表現(xiàn)最為亮眼。結合當前背景來看，此前驅動黃金承壓的美債利率近期有見頂?shù)嫩E象，并且和其他商品相比，黃金的調整更為充分，建議關注黃金的逢低配置機會。

關于實際利率的問題

短期通脹跑贏利率，實際利率回落將利好黃金

眾所周知，實際利率作為黃金價格的錨，其與黃金的負相關性明顯。經濟學上，實際利率是指剔除通貨膨脹率后儲戶或投資者得到利息回報的真實利率，我們一般用美聯(lián)儲所公布的TIPS國債利率（數(shù)據(jù)只能追溯到2000年）作為實際利率的代表，但考慮到歷史時間問題，我們這里采用10年期美債利率-美國CPI同比來代替。

2020年7月以來，倫敦黃金現(xiàn)貨價格從2067美元/盎司的高點回落至目前1700美元/盎附近，近18%的跌幅與實際利率抬升超過50bp有著直接的關系，但綜合上述對于通脹的判斷，我們認為隨著3—5月美國CPI快速上沖，短期通脹跑贏名義利率將驅動實際利率回落，黃金將再度迎來上沖的階段。這里我們可以參考2008年次貸危機后，美聯(lián)儲QE1下的利率、通脹和金價的演變階段：階段一為2008年9—11月，是美聯(lián)儲的快速擴表階段，這個階段和2020年2—6月相似；階段二為2009年3—6月，隨著經濟改善、通脹預期驅動美債名義利率和實際利率回升，金價承壓，這個階段和2020年7月—2021年3月相似；階段三為2009年8—12月，受低基數(shù)拉動，美國通脹進入快速回升階段，美債實際利率階段性回落，金價刷新當時的歷史新高，這也和當下的背景較為相似。

長期來講，貨幣政策難以正?；?，金價和實際利率有脫鉤的可能性

回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)，金價和實際利率有三個明顯的“脫鉤”階段，這里面均涉及一個重大事件——當時的貨幣體系面臨重大風險，分別是20世紀30年代金本位制度被淘汰、1971年布雷頓森林體系、2007—2008年次貸危機，另外2020年2—5月金價和實際利率也出現(xiàn)明顯的“脫鉤”。

目前來看，歷史上金價和實際利率“脫鉤”的表現(xiàn)均與非常規(guī)貨幣政策，乃至當時貨幣體系崩潰有著重要關系。而2020年3月新冠肺炎疫情的發(fā)生，可以說是對全球央行貨幣政策常規(guī)化的重大打擊，疫情沖擊全球經濟倒逼央行大規(guī)模地降息和擴表，而在疫情受控后，加息和縮表路徑又變得撲朔迷離，目前的巴西、2012年歐債危機均是過快收緊貨幣政策的前車之鑒。目前，各國所開發(fā)的數(shù)字貨幣也隱含著對新貨幣體系的探索。

圖為美元指數(shù)走勢

更有意思的是，上述貨幣體系重大風險階段也是“逆全球化”的嚴重時期，這兩者背后有著更長期的共同因素——全要素生產率增速放緩、貧富分化。長期來看，本輪名義利率抬升隱含對于貨幣政策收緊的擔憂是存疑的，一方面是貨幣政策常規(guī)化進程有可能會導致償債壓力陡升并引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，如2012年的歐債危機，目前貨幣政策體系進退維谷；另一方面，疫情緩解，全球貧富差距拉開、全要素生產率增速放緩等長期因素下，“逆全球化”的風險可能重新抬頭。因此，在上述重大風險尚未明晰之前，黃金仍然具備長期的配置價值。