1、估值高為前期調(diào)整核心原因

主持人：作為一位從業(yè)非常多年的資深投資老將，你是如何去看待市場的波動？從更長期的三五年的投資角度來說，這次波動對長期投資者有什么好的建議嗎？

饒曉鵬：我想關(guān)于牛年市場調(diào)整，可能每位基金經(jīng)理的理解都是不一樣。我看到大家說的比較多的是美債收益率上行這個問題可能是最近市場下跌的一個主要的原因，而我更傾向于認(rèn)為這個市場調(diào)整是市場自身的一些問題。都說內(nèi)因是事物發(fā)展的最主要的核心原因，外因只是一個觸發(fā)因素，內(nèi)因我覺得還是市場自身部分的熱門板塊可能估值偏高了，美債收益率只是一個觸發(fā)的一個因素。這點也比較容易理解，就是當(dāng)去年疫情來的時候，有一些標(biāo)的或者一些行業(yè)本身基本面是受損的，但是由于相對比較寬松的流動性股指漲了很多，漲了大幾十甚至翻倍，甚至翻好倍的情況，這本身就是收益的提前實現(xiàn)，或者是說有些板塊是有一定的泡沫。

長期來看，永遠(yuǎn)沒有最后一個牛市之說，機(jī)會永遠(yuǎn)在，永遠(yuǎn)有，我們還是客觀地去評價一些市場的機(jī)會，更加以長期的視野去看待一些機(jī)會和風(fēng)險。目前市場環(huán)境下，也并不是所有的板塊都很貴，也有一些板塊其實估值還是一個比較合理甚至偏低的狀態(tài)，這里面既有一些大家關(guān)注的領(lǐng)域，也有一些大家可能平時關(guān)注不多的領(lǐng)域，這些一些冷門的領(lǐng)域，其實還是可以挖掘到長期的機(jī)會的。

主持人：在您的歷史上的從業(yè)經(jīng)歷來看屬于波動比較大，比較難受的這一類嗎？

饒曉鵬：我從2007年入行到現(xiàn)在，經(jīng)歷過挺多次的熊市的，2007年入行，2008年就遇到了大熊市。從2011年算是一個熊市，2015年、2016年、2018年，但實際上這次市場的調(diào)整相比過去的調(diào)整時間和幅度上也沒有那么劇烈，調(diào)整的原因可能跟過去不盡相同。其實大家如果注意的話，市場看指數(shù)可能是下跌的，但是如果去看很多細(xì)分行業(yè)和個股，2月份到現(xiàn)在還有不少行業(yè)和個股是上漲的。因為每個板塊和個股的投資邏輯也不盡相同，所處的估值水平也不盡相同。所以我更傾向于認(rèn)為這是一次結(jié)構(gòu)性的狀態(tài)，并不是說所有股票都跌了很多。

比如說在2015、2016年的時候，可能那個時候通過倉位的控制比較有效的，2018年的時候結(jié)構(gòu)和倉位都可以有效，這一次我覺得結(jié)構(gòu)調(diào)整和倉位調(diào)整也是有效的，所以可以防范的方式還是很多的。

主持人：國內(nèi)和國外的宏觀環(huán)境，對于我們今年股市有何影響？

饒曉鵬：國內(nèi)實際上從去年二季度以來，整個疫情防控就非常的有力，隨著防疫取得明顯效果，經(jīng)濟(jì)也在逐步恢復(fù)。最近披露的部分一季報看，不少上市公司基本面還是不錯的。流動性實際上從去年二季度開始，國內(nèi)的貨幣政策也已經(jīng)開始逐步逐步地回歸常態(tài)，我想這也是一個漸進(jìn)的過程，在中央會議也提了不急轉(zhuǎn)彎。

對海外的環(huán)境來看，海外整個防疫的節(jié)奏稍微比國內(nèi)慢一些，但是現(xiàn)在也隨著疫苗的注射，經(jīng)濟(jì)也在恢復(fù)，包括前段時間美聯(lián)儲的一些表態(tài)，包括美債收益率也在上行。未來海外的流動性環(huán)境也會逐步逐步恢復(fù)到常態(tài)。如果不恢復(fù)常態(tài)，寬松的貨幣政策不是免費的午餐，如果不進(jìn)行有效的管控的話，一些負(fù)面效果會顯露出來。

回到我們市場，整體來說未來市場還是一個基本面逐步恢復(fù)，風(fēng)險偏好逐步回歸的一個過程。這里面主要去選一些能夠符合長期風(fēng)險收益目標(biāo)的標(biāo)的和投資機(jī)會。對一些估值明顯過高的品種，需要稍微保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。如果是合理的股指水平，由于我們現(xiàn)在市場量比較大，有很多個股的邏輯其實關(guān)聯(lián)度并不是很高，這里面還是有不少機(jī)會值得去挖掘的。

2、好公司與好股票并不一樣

主持人：大家在過去兩年的基金牛市當(dāng)中和核心資產(chǎn)的股價大幅飆升當(dāng)中或多或少都出現(xiàn)了一種永動機(jī)的思維，覺得好公司就等于好股票，買了好公司就一定能夠長期上漲，對此您怎么看？好公司和好股票之前有沒有什么區(qū)別？

饒曉鵬：我想一個好的投資，一方面是要選一個質(zhì)地比較好的公司。第二個，一個好的投資還需要一個合理的價值，因為過高的估值會透支未來收益，未來潛在收益就會相對降低。

我想講一個我2007年入行的時候一些感受，我在2007入行的，當(dāng)時也是一個牛市。十幾年前，那個時期市場很多研究，現(xiàn)在看來其實是正確的。當(dāng)時認(rèn)為黃金十年，很多股票現(xiàn)在依然表現(xiàn)的不錯，但是2007年的時候有些股票估值較高，需要之后三年、五年甚至八年十年才能再創(chuàng)新高，中間的波動也是非常大的。盡管事后去看，無論是看報表，看他們的業(yè)績，看他們的分紅，就是黃金十年，表現(xiàn)的非常優(yōu)秀，研究都是對的，也都是好公司，但是在這個過程可能非常的折磨。所以我想好的投資，我們既要選好的公司，有價值的公司，同時也需要有合理的估值。

主持人：是不是說順周期和核心資產(chǎn)這兩個之間就是對立的？順周期有沒有可能是今年最大的風(fēng)口？為什么這些順周期的行業(yè)板塊或者個股，它在之前和我們的核心資產(chǎn)相比，估值比較低的呢？有沒有可能是一些商業(yè)模式或者是基本面上的問題？

饒曉鵬：其實我覺得順周期或者是核心資產(chǎn)的歸類只是一個泛泛的歸類，其實順周期里面也有很多是核心資產(chǎn)，核心資產(chǎn)里面也有不少是順周期。這種歸類可能更多是處于對經(jīng)濟(jì)的敏感度做一個劃分，從這個角度來說，在疫情期間一些順周期的標(biāo)的，一方面基本面受影響，由于當(dāng)時疫情也持續(xù)了一段時間，大家可能認(rèn)為疫情的恢復(fù)有一定的不確定性，所以當(dāng)時很多順周期的行業(yè)受到了估值和業(yè)績的雙殺。反過來對經(jīng)濟(jì)基本面沒有這么敏感的行業(yè)，他們在疫情期間可能沒怎么受損，甚至有些還是受益的，那個時候他們的報表相對其他行業(yè)更加突出一些，所以在去年看到不少這樣的行業(yè)，估值和業(yè)績雙雙提升的。

我想站在目前這個時間點，評判一些投資機(jī)會還是本著在合理的價格去買優(yōu)質(zhì)的公司這么一個原則。所以我并沒有刻意去分順周期或者是說核心資產(chǎn)，只是說在選股過程中應(yīng)該更加留意不要去犯一些原則性的錯誤，比如說不要去用一個極其不合理的價格去買一個一般的公司，既使是優(yōu)秀的公司，我們也不應(yīng)該去用一個泡沫化的價格去買。

3、熊市和牛市都有不同的機(jī)遇點

主持人：哪一類型的市場環(huán)境更適合您的表現(xiàn)？有些選手是價值型選手，有些選手可能是小市值，有些選手可能是成長股，您的能力圈特色和超額收益的來源是哪些？

饒曉鵬：首先我們選擇投資機(jī)會或者選擇標(biāo)的的要求我想都是類似的或者是一樣的，比如說我們始終會堅持在合理的價格去買有價值的優(yōu)質(zhì)的公司這么一個投資原則。長線看我想不要去犯原則性的錯誤，對投資者負(fù)責(zé)，我想這個是非常重要的。如果沒有特別好的機(jī)會，也不要去勉強(qiáng)，為了拼盤面或者怎么樣，我想沒必要，因為機(jī)會總是在的，投資也是一個長跑，我覺得不論是震蕩市、牛市還是熊市。這也是我自己過去很多年通過犯的一些錯誤去總結(jié)的一些經(jīng)驗，還是應(yīng)該保持一個理性的心態(tài)。因為A股不是一個強(qiáng)有效的市場，還是屬于一個發(fā)展的狀態(tài)，很多制度，還有很多投資者結(jié)構(gòu)還需要進(jìn)一步的發(fā)展和成熟，這里面往往會出現(xiàn)一些跟風(fēng)的效應(yīng)。在這個過程中，比如說大家喜歡這個東西的時候，可能完全忽視它的價值，對價格的追求，不喜歡的時候又完全無視它本身的價值，我想在任何時候應(yīng)該保持一個理性的心態(tài)去評判這樣的機(jī)會。不管是在牛市、熊市還是震蕩市，通過理性的心態(tài)去減少或者避免市場對自己的干擾，這是第一個。

第二個保持一個中性的心態(tài)，并不是說牛市的時候應(yīng)該去以一種很激進(jìn)的心態(tài)去看待一些問題，也不是說熊市的時候就完全對任何機(jī)會都不看，我想保持中性理性的心態(tài)去公正客觀地評價投資的機(jī)會，堅持用合理的價格去買有價值的好的公司，我想這個是不變的。

具體到比如說是震蕩市、熊市、牛市，我想每個市場提供給我們的機(jī)遇點不一樣的，也需要辯證地去看待這個問題。比如在熊市的時候可能能夠為我們提供非常好的，非常便宜的價格買好資產(chǎn)的機(jī)會，比如說在18年底的時候，比如說在16年的時候，15年底16年的時候。比如說在牛市的時候，市場又給我們一個很好的機(jī)會去充分地去賣出充分定價的東西。

那么在震蕩市的時候，可能這個過程會比較反復(fù)，但不管怎么樣我想首先自己的投資理念和投資方法和投資心態(tài)要擺正，其次再去合理有效地去利用市場提供給我們各種各樣的環(huán)境來實現(xiàn)自己的收益。我想對基金經(jīng)理是這樣，但是對基金持有人來說，大家應(yīng)該更加耐心一點，畢竟基金是一種主動管理基金是一個長期投資的工具，盡量不要去追逐短期的凈值波動，應(yīng)該把心態(tài)放寬一點，眼光放長一點，這樣反而能夠獲取長期的確定性的收益。

主持人：近期包括一些行業(yè)主題基金是大行其道的，在各種各樣基金銷售的平臺上，大家也或多或少的看到了這一類的基金被很多基民所追捧，有一些基民就喜歡，他比較偏好集中配置這些行業(yè)，對此您怎么看？

饒曉鵬：集中投資，也不能說絕對不好，或者是一定好或者不好，這個很難單一維度去評價。比如我們看到像巴菲特他其實很長時間他的持倉集中度也比較高，他也取得了非常好的收益。他所持有的資產(chǎn)了解是非常深入，和關(guān)于公司的價值他是非常清晰的基礎(chǔ)上的，如果我們的投資者對資產(chǎn)有非常清晰的認(rèn)識，我想遇到好的投資機(jī)會集中持股我覺得也是可行的，應(yīng)該可以去看看這個效果行不行。

在很多時候如果我們集中持股只是為了博市場的彈性，而忽視企業(yè)或者標(biāo)的本身的價值，我想這個就得不償失了。首先我覺得因為投資是個長期的事業(yè)，它是一個長跑。長跑的時候我們并不是說任何時候都要跑得最快，任何時候都要按照50米沖刺這樣去來，而是說我們以一種科學(xué)的節(jié)奏或者是合理的方式不斷地去實現(xiàn)財富的增值，對投資也是這么一個過程。如果我們找到合適的機(jī)會，持倉集中度可以高一點。但是如果沒有特別有把握，或者自身認(rèn)識有限，可以適度的分散投資，因為畢竟我們希望通過投資優(yōu)秀的企業(yè)獲取長期的α，而不是通過短期賭大小的方式來博取一夜暴富，我想大部分的基金工具可能都無法實現(xiàn)短期暴富這么一個目標(biāo)。

在這里面我覺得A股市場還在走向成熟的過程中，之里面有很多市場的行為，從長期看可能不一定是可行的，比如說一些跟風(fēng)的行為，比如說一些追逐熱點的行為不一定是可行的。如果這個時候投資者恰好集中買入了一些本身價格嚴(yán)重高于價值的一些標(biāo)的，可能從長線看是會受到損傷的，我自己是這么理解問題，從長期來看，如果看得越長，機(jī)會的確定性會越長，風(fēng)險被釋放的可能性也是越大。