漂亮50：殺估值階段，哪些公司能夠逆勢上漲

過去幾年在A股市場以大為美的風(fēng)格下，大部分行業(yè)的頭部公司都不同程度地享受了估值溢價(jià)。春節(jié)后，A股的核心資產(chǎn)出現(xiàn)了一波幅度不小的殺估值。實(shí)證結(jié)果來看，17年外資開始大幅流入之后，核心資產(chǎn)估值與美債利率的反向相關(guān)性更加明顯；基于當(dāng)前海外的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境，核心資產(chǎn)類似19年、20年整體抬估值的概率極低，更可能的情況是，核心資產(chǎn)內(nèi)部以盈利能力為分水嶺而走向分化。

回顧70年代美股漂亮50泡沫破裂的過程，1973年到1983年的十年中，美債收益率從6%飆升到14%；殺估值階段，漂亮50估值中位數(shù)從1972年末的41倍持續(xù)回落至1979年的10.3倍。但一方面，大幅殺估值的7年里，漂亮50整體并未持續(xù)跑輸標(biāo)普500，僅3個(gè)年份跑輸。下圖紅色曲線顯示，1979年末漂亮50/標(biāo)普500比值（1.54）基本持平于1972年末（1.55）。

另一方面，雖然都經(jīng)歷了大幅殺估值，但漂亮50內(nèi)部漲跌幅分化極大。其中抗跌的，都是盈利有正向催化的公司，或拔估值階段泡沫較小的公司。具體來說，下表30家公司中，在殺估值階段仍然上漲或者跌幅不大的主要有兩類：

一是受益于油價(jià)上漲的資源或油服公司，如哈里伯頓、路博潤等；

二是70年代初期拔估值幅度較小的公司，如百時(shí)美、輝瑞、通用電氣等估值峰值僅達(dá)到30倍左右。

相反，跌幅較大的都是盈利增速低迷，或者拔估值階段泡沫較大的公司。

以PEG（1972年末估值/1973至1979年均凈利潤增速）和這一階段漲跌幅作對比，可以更清晰地反映這一關(guān)系。PEG處于1-2之間的、估值泡沫較低的個(gè)股，在殺估值階段基本仍維持正收益。

年報(bào)一季報(bào)哪些行業(yè)及個(gè)股業(yè)績改善

年初以來的業(yè)績真空期內(nèi)，市場交易重心主要在分母端的貼現(xiàn)率，因此對美債長端利率高度敏感。對利率上行和流動性收緊的預(yù)期作了較充分反映之后，隨著財(cái)報(bào)季來臨，交易重心由分母端向分子端切換。以績優(yōu)指數(shù)、虧損指數(shù)對剩余流動性（M1-PPI）的敏感程度來看，尤其在股災(zāi)之后，績優(yōu)個(gè)股對流動性環(huán)境的變化有所脫敏，相反績劣股表現(xiàn)則高度依賴于流動性環(huán)境。

結(jié)合漂亮50經(jīng)驗(yàn)以及當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境，一方面，核心資產(chǎn)經(jīng)歷無差別調(diào)整、但海外利率仍易上難下的情況下，個(gè)股間走勢將顯著分化。另一方面，利率上行趨勢下持有抱團(tuán)股的預(yù)期收益空間收窄，高景氣的中小市值個(gè)股存在逆襲空間。

具體來說：

1）關(guān)于核心資產(chǎn)：哪些個(gè)股估值泡沫較小

經(jīng)歷無差別調(diào)整之后，核心資產(chǎn)內(nèi)部大概率顯著分化。在過去兩年估值泡沫較大的個(gè)股，在信用收縮環(huán)境中將面臨進(jìn)一步殺估值的風(fēng)險(xiǎn)；而過去兩年估值變化幅度不大甚至估值水平回落的、漲幅主要由業(yè)績增長貢獻(xiàn)的個(gè)股，在下一階段信用收縮環(huán)境中性價(jià)比或提升。

在天風(fēng)策略構(gòu)建的“核心100”成分股中我們作以下篩選：①剔除估值為負(fù)的個(gè)股（虧損個(gè)股）；②19年以來漲幅為正，但估值變化幅度低于50%的；③按照當(dāng)前估值和21-22年年預(yù)測平均凈利潤增速計(jì)算，PEG＜2且為正的（需要說明的是，業(yè)績預(yù)測會隨分析師調(diào)整而變動，且有一定滯后性）。通過篩選得到下表：

此外，正如1980年之后漂亮50長期占優(yōu)的經(jīng)驗(yàn)所展示的，核心資產(chǎn)長期取勝的真正關(guān)鍵在于高且穩(wěn)定的盈利能力（ROE）。從A股數(shù)據(jù)來看，核心資產(chǎn)和大盤指數(shù)ROE水平在11-14年處于收斂狀態(tài)，15年之后逐步分化且目前未觀察到趨勢扭轉(zhuǎn)，這一現(xiàn)象與11年以來的市場風(fēng)格基本是吻合的。一定程度上也意味著，當(dāng)前市場徹底脫離核心資產(chǎn)而整體向中小風(fēng)格切換的概率較低。

2）行業(yè)層面：年報(bào)一季報(bào)哪些板塊景氣改善

對年報(bào)一季報(bào)增速計(jì)算的幾點(diǎn)說明：①目前全行業(yè)20年年報(bào)披露進(jìn)度在80%左右，但一季報(bào)披露率不高。因此行業(yè)層面一季報(bào)存在一定誤差，極端值影響可能較大。②20年年報(bào)未披露的，采用預(yù)告凈利潤上下限平均值；未披露正式報(bào)表和業(yè)績預(yù)告的剔除。③考慮到20年一季度疫情影響較大，對21年一季報(bào)增速統(tǒng)一以19Q1為基數(shù)計(jì)算復(fù)合增長率。

行業(yè)層面整體來看：

業(yè)績在20Q4大幅改善的主要有以下幾類：一是受益于疫情中段海外消費(fèi)需求大幅提升的消費(fèi)品，最典型的是家電、紡織服裝。二是受益于生產(chǎn)端逐步修復(fù)的上中游設(shè)備和原材料，包括機(jī)械、電氣設(shè)備、化工、有色等。三是景氣底部改善的TMT，如計(jì)算機(jī)、傳媒。

疫情受損板塊是21Q1業(yè)績改善的主要領(lǐng)域：包括交運(yùn)、商貿(mào)、休息服務(wù)等。此外，供給端因素共振的周期板塊業(yè)績彈性放大，典型的有鋼鐵、采掘等。

年報(bào)一季報(bào)同比增速均在50%以上的（連續(xù)高增長）板塊包括：紡織服裝、電氣設(shè)備、軍工、有色。

3）個(gè)股層面：景氣連續(xù)改善&一季報(bào)高增

個(gè)股層面，我們同樣通過景氣連續(xù)改善（年報(bào)、一季報(bào)增速持續(xù)回升）和一季報(bào)高增兩個(gè)維度進(jìn)行篩選。同時(shí)以500億市值為分界，展示500億以上高景氣個(gè)股，以及500億以下高景氣個(gè)股的行業(yè)分布：

①500億以上：一季報(bào)增速在80%以上個(gè)股（以19Q1為基數(shù)計(jì)算的復(fù)合增速）

②500億以上：年報(bào)一季報(bào)增速連續(xù)改善的個(gè)股

③500億以下：景氣連續(xù)改善&一季報(bào)高增行業(yè)分布。結(jié)果顯示，化工、電子、醫(yī)藥、電氣設(shè)備行業(yè)高景氣個(gè)股較多，有望成為下一階段“逆襲”的中小市值個(gè)股的主要來源。

④景氣個(gè)股預(yù)告發(fā)布后市場表現(xiàn)

市場表現(xiàn)來看，一季報(bào)預(yù)告景氣持續(xù)改善或高增的個(gè)股，在公告發(fā)布后當(dāng)天及一周，能夠取得一定的超額收益。如果疊加景氣持續(xù)改善&一季報(bào)高增兩個(gè)條件，則超額收益更加顯著。

核心結(jié)論及市場觀點(diǎn)

1、主要結(jié)論

隨著財(cái)報(bào)季來臨，市場交易重心由分母端向分子端切換。漂亮50經(jīng)驗(yàn)表明，大幅殺估值階段，核心資產(chǎn)整體并未顯著跑輸大盤，且內(nèi)部分化顯著。估值泡沫不大且具備業(yè)績兌現(xiàn)能力的核心資產(chǎn)，仍有不錯(cuò)的超額收益。但利率上行趨勢下持有抱團(tuán)股的預(yù)期收益空間收窄、個(gè)股分化，部分高景氣的中小市值個(gè)股性價(jià)比提升。

年報(bào)一季報(bào)景氣來看，業(yè)績在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消費(fèi)需求大幅提升的消費(fèi)品（家電等），受益于生產(chǎn)端逐步修復(fù)的上中游設(shè)備和原材料（機(jī)械、電氣設(shè)備、有色等），以及業(yè)績基數(shù)低、景氣底部改善的TMT（傳媒、計(jì)算機(jī)）。Q1業(yè)績大幅改善的主要是疫情受損板塊（交運(yùn)、商貿(mào)等）和供給端因素共振的周期板塊（鋼鐵、煤炭等）。

下一階段化工、電子、醫(yī)藥、電氣設(shè)備行業(yè)可能出現(xiàn)更多“逆襲”的中小市值個(gè)股。

2、PPI上行會倒逼政策大幅收緊嗎

近期大宗商品上漲對市場的負(fù)面壓力明顯加大。首先是4月8日，金穩(wěn)委會議明確提出“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢”；此后3月物價(jià)指數(shù)公布，PPI同比4.4%，大幅高于3.5%的預(yù)期，通脹擔(dān)憂加大，政策預(yù)期進(jìn)一步悲觀。

我們認(rèn)為，判斷當(dāng)前大宗商品上漲是否會壓迫政策端收緊，關(guān)鍵在于價(jià)格上漲的歸因。如果是由于政策投放帶來經(jīng)濟(jì)過熱（類似10年），那么政策端有必要作出反映。但此次金穩(wěn)委會議將大宗商品上漲主要?dú)w因于“國際環(huán)境依然復(fù)雜”，同時(shí)提到“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中也存在就業(yè)壓力較大、部分行業(yè)恢復(fù)較慢等問題”——換言之，PPI上行有很大一部分是外部輸入，而非國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱；非但不是過熱，還存在就業(yè)不充分、部分行業(yè)恢復(fù)慢的問題。

此外我們看到，相比于金融危機(jī)時(shí)期，本輪應(yīng)對疫情國內(nèi)的政策投放本身就是比較克制的。既然歸因不在于“放水”，對PPI上行的應(yīng)對也就不會是大幅收緊。

進(jìn)一步看，PPI上行加快主要也是由上中游原材料帶來的，包括石油開采、黑色金屬冶煉等。這與PMI分項(xiàng)的變化是吻合的，20年3月至20年10月（信用周期上行、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段），是國內(nèi)生產(chǎn)端和需求端同時(shí)改善的主要區(qū)間；而20年11月至今，PMI的生產(chǎn)端和訂單需求其實(shí)基本是穩(wěn)定的，但同時(shí)原材料價(jià)格繼續(xù)上行，并一定程度上壓縮了下游利潤（出廠價(jià)格提升）。因此下一階段應(yīng)對PPI上行更可行的措施是原材料供給端政策的調(diào)整，而非信用貨幣大幅收緊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)信用收縮力度超出預(yù)期、海外疫情控制或疫苗接種不及預(yù)期影響生產(chǎn)端、貿(mào)易摩擦加劇等。