目前市場上看好白銀的主要邏輯在于其在新能源領(lǐng)域的工業(yè)需求增長。但需要注意的是，白銀投資需求波動程度更大，對白銀供需平衡的影響程度更高。

光伏和新能源汽車的發(fā)展確實有望提升白銀需求。經(jīng)過測算，雖然隨著工藝改善和技術(shù)進(jìn)步單位用銀量未來大概率將降低，但在全球推進(jìn)碳中和清潔能源發(fā)展的大環(huán)境下，光伏裝機(jī)增量將成為光伏用銀需求上升的主要驅(qū)動力。

測算結(jié)果顯示，在樂觀、中性和悲觀三種情形下，預(yù)計到2025年，不考慮ETF投資需求，白銀將分別短缺14百萬盎司，過剩9百萬盎司，和過剩30百萬盎司。白銀光伏需求的增量對于白銀供需平衡的改善，在絕對量上顯得較為有限，未來大概率還是由波動更大的投資需求主導(dǎo)。然而與過去5年白銀供需平衡狀況相比，白銀逐年過剩量將呈現(xiàn)下降趨勢，整體方向上供需趨緊。未來隨著新能源經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，白銀具有在上漲趨勢中動力增強(qiáng)的潛力。

白銀供需由投資需求主導(dǎo)

目前市場上看好白銀的主要邏輯在于其新能源領(lǐng)域的工業(yè)需求擴(kuò)張。然而相比之下，白銀ETF投資需求波動程度較工業(yè)需求變化幅度更大，對白銀供需平衡的影響程度更高。

復(fù)盤過去近10年的白銀供需平衡表。白銀與黃金相似，均具有金融屬性，投資者可以通過購買ETF產(chǎn)品來滿足自身投資需求。基于此，現(xiàn)將白銀的供需缺口分為2類，分別是（1）不計入ETF等產(chǎn)品凈投資，可得白銀作為商品的供需缺口（2）計入ETF等產(chǎn)品凈投資，為白銀最終供需缺口。

白銀作為商品的供需缺口與其價格相關(guān)性較差。計入ETF投資需求后的供需缺口與COMEX白銀價格同比漲跌幅有更好的擬合度。

圖：白銀商品供需缺口與價格同比漲幅

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨測算

圖：白銀供需缺口（含ETF投資）與價格同比漲幅

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨測算

進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，白銀的供需缺口變動與ETF等產(chǎn)品凈投資的變動大致吻合。白銀的投資需求變化在白銀最終的供需平衡方面占主導(dǎo)地位，其作為商品的供需缺口對最終供需平衡的影響程度有限。

從白銀的需求結(jié)構(gòu)上看，白銀具有貴金屬和工業(yè)金屬的雙重屬性，占比分別約50%。從數(shù)據(jù)上看，世界白銀協(xié)會對2020年白銀供需預(yù)測顯示，2020年白銀ETF投資需求為350百萬盎司，同比增加268.3百萬盎司。相比之下，白銀實物需求中占比最大的工業(yè)需求一項，過去10年間在450-520百萬盎司間浮動，每年的變動幅度不足60百萬盎司。相比于投資需求來說，實物需求對于供需平衡的擾動有限。在當(dāng)前白銀ETF持倉處于歷史高位的情況下，ETF投資需求大起大落是影響白銀最終供需平衡最重要的因素。

圖：白銀2020年（預(yù)計）各類需求占比

數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會 國信期貨整理

圖：白銀ETF投資需求主導(dǎo)其供需平衡缺口

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

新能源發(fā)展趨勢下白銀有望受益于光伏增量

ETF投資需求主導(dǎo)白銀供需平衡，但這不意味著工業(yè)需求的變化對白銀價格不存在影響。世界銀行預(yù)測，到2050年，能源技術(shù)中的白銀消費量可能會急劇增長，達(dá)到目前白銀總需求量的50％以上。光伏和新能源汽車的發(fā)展有望成為推動白銀工業(yè)需求增長的主要動力，該素材也會吸引投資者看好白銀價格未來的走勢，增加白銀的投資需求，進(jìn)而放大白銀價格上行時的動能。

（一）碳中和疊加光伏發(fā)電整體成本下移，裝機(jī)量增長趨勢料將延續(xù)

一方面，全球碳中和關(guān)注度顯著上升。據(jù)彭博統(tǒng)計，目前占全球排放42%的國家和地區(qū)已經(jīng)承諾碳中和。早在2020年初，歐盟就立法確定了2050年實現(xiàn)地區(qū)“碳中和”的總體目標(biāo)。美國總統(tǒng)拜登在競選期間，提出清潔能源主張以應(yīng)對氣候變化，且在上任美國總統(tǒng)當(dāng)天重新加入《巴黎協(xié)定》。在最新公布的基建計劃中，拜登計劃將近3千億美元投入能源相關(guān)領(lǐng)域，包括建設(shè)一個更有彈性的電網(wǎng)，并將對風(fēng)力、太陽能(000591,股吧)和其他可再生能源項目的稅項優(yōu)惠政策延長十年，計劃在2035年實現(xiàn)100%無碳排放發(fā)電。我國也提出了“2030年碳達(dá)峰，2060年碳中和”目標(biāo)。

另一方面，光伏發(fā)電整體成本下行的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，將為光伏發(fā)電市場化鋪開提供基礎(chǔ)。國際可再生能源署報告顯示，全球光伏發(fā)電成本已從2010年的0.378美元/千瓦時，下降到2019年的0.068美元/千瓦時，下降幅度近80%。BP能源展望數(shù)據(jù)顯示，到2025年，光伏發(fā)電成本有望降低近20%，到2050年有望降低近60%。

技術(shù)上，WoodMackenzie報告中提到，光伏發(fā)電可以通過使用組件簡化且使用壽命更長的雙面面板、更大尺寸的太陽能組件以及太陽能追蹤算法技術(shù)，來進(jìn)一步降低光伏發(fā)電成本。另外政策上，美國國會2020年12月通過的支出法案中，延長了對可再生能源投資26%的稅收抵免，并將為相關(guān)研發(fā)提供額外資金，包括光伏發(fā)電在內(nèi)的新能源企業(yè)有望受益。

圖：光伏發(fā)電成本整體下行，成長空間可期

數(shù)據(jù)來源：BP 國信期貨

受全球?qū)π履茉粗匾暥绕毡樘嵘凸夥l(fā)電成本整體下移的兩方面積極影響，過去幾年間全球光伏裝機(jī)量穩(wěn)步增長，趨勢仍將延續(xù)。過去十年間太陽能新增發(fā)電量依次超過了煤炭、風(fēng)能及天然氣。美國氣候和能源解決方案中心預(yù)計，太陽能發(fā)電量在可再生能源發(fā)電中的占比將在2050年上升到48%，成為增長最快的電力來源。我國國家能源局新能源司預(yù)計2020年底光伏發(fā)電從規(guī)模上將超過風(fēng)電，成為全國第三大電源。

圖：全球光伏裝機(jī)量穩(wěn)步增長

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

（二）工藝進(jìn)步單位用銀量料下滑，但其他金屬替代效應(yīng)仍羸弱

白銀是光伏電池的重要原料。光伏產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)加谠璨牧?，加工為硅片后可制成光伏電池，光伏電池加工組成光伏組件，光伏組件構(gòu)建起光伏系統(tǒng)。白銀在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，主要被用于硅片到光伏電池一環(huán)中，絲網(wǎng)印刷的部分。高純度銀粉在與玻璃粉和其他添加劑混合后制成光伏銀漿后用于電池正反兩面。電池正面運用絲網(wǎng)印刷技術(shù)鍍銀起到導(dǎo)電作用，反面鍍含銀漿料則有利于減少材料氧化。

圖：白銀在光伏領(lǐng)域的運用環(huán)節(jié)

數(shù)據(jù)來源：圖片來自網(wǎng)絡(luò) 國信期貨整理

圖：以HJT電池為例，白銀被應(yīng)用于正背面電極

數(shù)據(jù)來源：圖片來自網(wǎng)絡(luò)

圖：絲網(wǎng)印刷技術(shù)鍍銀

數(shù)據(jù)來源：圖片來自網(wǎng)絡(luò)

從光伏電池的行業(yè)格局上看，目前光伏電池市場上較為傳統(tǒng)的BSF鋁背場電池比例逐年下降，PERC電池等P型電池成為主流，HJT電池、N-PERT，TOPCon等N型電池目前占比不大?！吨袊夥a(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》數(shù)據(jù)顯示，2020年BSF電池市場占比8.8%，PERC電池市場占比86.4%，N型電池占比3.5%。其中N型電池效率性能占優(yōu)、生產(chǎn)工藝較為簡化，是目前市場普遍看好的未來光伏電池的發(fā)展方向，預(yù)計未來N型電池比例有望提升。

就耗銀量來看，目前主流的PECP電池單片耗銀量低，而TOPCon和HJT等N型電池耗銀量相對較高。2020年，P型電池耗銀量約107.3mg/片，N型電池中TOPCon耗銀量約164.1mg/片，HJT電池耗銀量約223.3mg/片。

電池格局上的轉(zhuǎn)變，N型電池比重增加的趨勢，將利好白銀整體需求的增長。

然而數(shù)據(jù)上顯示，白銀在光伏領(lǐng)域的需求總量近三年來卻未見明顯增長，維持在100百萬盎司附近，這主要是單位用銀量下降所致。白銀的高價使得光伏電池生產(chǎn)商有縮減成本需求，制作工藝和技術(shù)的進(jìn)步使得該需求得以兌現(xiàn)。目前普遍采用的做法主要有2種。

一是通過增加電池上主柵數(shù)量、印制更細(xì)的細(xì)柵減少電池功率損失來減少銀漿的使用。中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，9主柵相比5主柵電池片銀漿用量減少25%。隨著多主柵技術(shù)的進(jìn)步和推廣，單位用銀量未來下降仍是主要趨勢。

二是通過用其他相對價格更低的金屬替代白銀。降低用銀成本，目前海內(nèi)外也有用銅、錫、鎳的替代材料替代銀用于太陽能電池的做法。目前有部分學(xué)術(shù)研究探討了用鎳/銅金屬疊層代替白銀用于絲網(wǎng)印刷的可行性。澳大利亞可再生能源署曾在去年為當(dāng)?shù)爻鮿?chuàng)企業(yè)SunDrive提供資金以生產(chǎn)用銅代替白銀的太陽能電池。然而，白銀在金屬中導(dǎo)電、導(dǎo)熱能力最強(qiáng)，在高度競爭的市場中，使用白銀作為原料的電池產(chǎn)品質(zhì)量和效率存在領(lǐng)先優(yōu)勢?！吨袊夥a(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖2020》數(shù)據(jù)顯示，2020年銀電極占比高達(dá)99.9%。雖然通過用其他金屬替代白銀可以降低使用銀量及原料成本，但同時會帶來質(zhì)量和可靠性的下降，可能會導(dǎo)致電池出現(xiàn)功率退化、電阻增大、壽命縮短的問題。從成本上看更為繁瑣的工藝也會增加制造工藝的成本，削弱電池競爭力。白銀金屬性能相對占優(yōu)，其他金屬替代效應(yīng)對白銀單位用銀量下降的影響有限度。

圖：光伏電池格局轉(zhuǎn)換，N型電池比例提升

數(shù)據(jù)來源：CPIA 國信期貨

圖：N型電池單位耗銀量高，但整體的平均單位用銀量或下降

數(shù)據(jù)來源：CPIA 國信期貨整理測算

圖：2020-2030年電池片正面金屬電極技術(shù)市場占比變化趨勢：銀電極仍為主流

圖片來源：CPIA 國信期貨

（三）未來光伏用銀需求仍將增加，受光伏裝機(jī)增量驅(qū)動

展望未來光伏用銀需求，我們通過分析未來光伏電池格局、及單位用銀量的變化進(jìn)行測算。核心假設(shè)如下：

光伏裝機(jī)量增長在樂觀、中性、和悲觀情況下，參考中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計分別將在5年內(nèi)增長200GW、170GW和140GW；

參考中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)測數(shù)據(jù)，隨著N型電池市場份額的擴(kuò)張，預(yù)計到2025年，P型電池占比將從96%下降至70%，HJT和TOPCon這兩類N型電池占比將從2%，2%上升至15%，15%；

參考中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)測數(shù)據(jù)，中性情形下預(yù)計到2025年，平均單位用銀量將從21mg/w下降至15.4mg/w。細(xì)分來看，預(yù)計P型電池單位用銀量將從20mg/w下降至13mg/w；HJT單位用銀量將從47mg/w下降至22mg/w；TOPCon單位用銀量將從23mg/w下降至20mg/w。樂觀和悲觀情形分別賦予5%的上下浮動空間。

經(jīng)過測算，預(yù)計到2025年，年光伏用銀量在樂觀情形下將增加80百萬盎司；中性情形下將增加60百萬盎司；悲觀情形下將增加40百萬盎司。雖然隨著工藝改善和技術(shù)進(jìn)步，單位用銀量未來將降低。但在全球推進(jìn)碳中和清潔能源發(fā)展的大環(huán)境下，光伏裝機(jī)增量將成為光伏用銀需求上升的主要驅(qū)動力。

圖：單位用銀量預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理測算

圖: 新增光伏裝機(jī)量預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理測算

圖：光伏用銀量測算

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨測算

關(guān)注白銀工業(yè)需求的潛在爆發(fā)點：新能源汽車

除了光伏電池領(lǐng)域，白銀在新能源汽車領(lǐng)域的需求也有望實現(xiàn)可觀增長。新能源汽車，尤其是純電動汽車，在許多部件的應(yīng)用中都需要白銀，包括鍍銀導(dǎo)線、觸點等。這有賴于白銀具有良好的導(dǎo)電性能、抗氧化性和抗腐蝕性。

純電動汽車（BEV）用銀量遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車（ICE）。

純電動汽車由于具有較強(qiáng)的電氣特性，且對能源管理系統(tǒng)有額外需求，每輛車的白銀消耗量約為傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車的1.6-2.2倍。

具體來看，根據(jù)世界白銀協(xié)會的統(tǒng)計，傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車每輛約需0.5-0.9盎司的銀，混合動力車每輛約需0.6-1.1盎司，而純電動汽車每輛的用銀量則約為0.8-1.6盎司。世界白銀協(xié)會報告預(yù)計2021年汽車用銀需求將達(dá)到61百萬盎司，并將于2025年升至90百萬盎司，接近光伏用銀的需求。

白銀供需平衡變化測算及后市展望

綜上，我們對白銀工業(yè)需求的變化及其對供需平衡的影響進(jìn)行測算，核心假設(shè)如下：

1）光伏用銀量假設(shè)見第二部分；

2）白銀電子電氣需求年增速3%，主要考慮到新能源汽車對白銀需求的提升；

3）白銀總供給年增速1.5%，主要參考銀礦產(chǎn)量過去10年表現(xiàn)；

4）其他類需求與2019年持平。

經(jīng)過測算，在樂觀、中性和悲觀三種情形下，預(yù)計到2025年，不考慮ETF投資需求變化，白銀將分別短缺14百萬盎司，過剩9百萬盎司，和過剩30百萬盎司。作為參考，過去5年，白銀的實物供需平衡（不考慮ETF投資需求）長期維持在供給過剩25-60百萬盎司的水平。

就測算結(jié)果來看，白銀光伏需求的增量對于白銀供需平衡的改善在絕對量上顯得較為有限，未來大概率還是由波動更大的投資需求主導(dǎo)，這也與近年來白銀價格趨勢上主要跟隨黃金的特征互為印證。然而與過去5年白銀供需平衡狀況相比，白銀逐年過剩量將呈現(xiàn)下降趨勢，整體方向上供需趨緊。未來隨著新能源經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，白銀具有在上漲趨勢中動力增強(qiáng)的潛力。

圖：白銀供需平衡（不考慮ETF投資需求）測算

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨測算