非食品項(xiàng)是21年CPI回升的趨勢(shì)性動(dòng)力，3月貢獻(xiàn)超90%

3月CPI同比上升0.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期0.2%，低基數(shù)和非食品項(xiàng)貢獻(xiàn)較大，4月反彈趨勢(shì)持續(xù)。3月CPI環(huán)比下降0.5%，符合季節(jié)性效應(yīng)，春節(jié)后需求季節(jié)性回落，但環(huán)比高于20年同期，同比小幅反彈。從3月起翹尾因素拖累逐漸減弱，疊加非食品項(xiàng)(服務(wù) )價(jià)格逐步修復(fù)，CPI反彈趨勢(shì)不改。

春節(jié)后食品項(xiàng)季節(jié)性回落，但高于20年同期，鮮菜和豬肉跌幅較大。受天氣轉(zhuǎn)暖影響，鮮菜大量上市，價(jià)格大幅下跌14.5%；生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，供給充足，豬肉價(jià)格下降10.9%；春節(jié)后需求回落，肉類、水果和水產(chǎn)等其他食品項(xiàng)普跌，降幅在0.2%—1.7%之間。

非食品項(xiàng)是21年CPI回升的趨勢(shì)性動(dòng)力，3月環(huán)比加速上漲，對(duì)CPI貢獻(xiàn)超90%，交通分項(xiàng)一枝獨(dú)秀，其他分項(xiàng)復(fù)蘇跡象開始顯現(xiàn)。3月食品煙酒影響CPI同比約0.03個(gè)百分點(diǎn)，3月非食品項(xiàng)貢獻(xiàn)達(dá)92.5%，受疫情影響較大分項(xiàng)修復(fù)空間大，非食品項(xiàng)明顯超季節(jié)性，交通分項(xiàng)受國際原油價(jià)格影響較大，一枝獨(dú)秀，3月汽油和柴油價(jià)格分別上漲6.6%和7.3%，其他分項(xiàng)有復(fù)蘇趨勢(shì)，比如居住分項(xiàng)持平季節(jié)性均值，生活用品服務(wù)、教育娛樂分項(xiàng)下跌幅度低于季節(jié)性分項(xiàng)。

CPI全年溫和回升，高點(diǎn)在下半年。原因有三，一是20年CPI同比逐季下行，低基數(shù)有利于CPI回升；二是核心CPI和非食品項(xiàng)逐步回歸常態(tài)，詳見國君宏觀報(bào)告《核心CPI“V型”反彈，向歷史中樞回歸》；三是下半年豬肉價(jià)格或有反彈，下半年豬肉需求季節(jié)性反彈，供給方面，受豬瘟毒影響20年Q4能繁母豬產(chǎn)能恢復(fù)受阻，21年下半年豬肉供給并不樂觀。

服務(wù)業(yè)有復(fù)蘇跡象，核心CPI同比“V型反彈”

核心CPI環(huán)比0%，高于往年同期(圖7)，1-2月受局部散發(fā)疫情影響，居民出行及線下接觸式服務(wù)消費(fèi)下降， 核心CPI環(huán)比較低，3月環(huán)比雖有所下降，但高于往年同期，隨著冬季疫情反復(fù)結(jié)束以及服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，核心 CPI開啟反彈，居住分項(xiàng)環(huán)比回升，生活用品服務(wù)、教育娛樂分項(xiàng)下跌幅度低于季節(jié)性分項(xiàng)。

原油傳導(dǎo)滯后導(dǎo)致PPI大超預(yù)期，同比破6在即

3月PPI同比升至4.4%，市場(chǎng)預(yù)期為3.3%，環(huán)比上升1.6%，漲幅比上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)，PPI上升幅度大超市場(chǎng)預(yù)期，原因是原油價(jià)格向國內(nèi)傳導(dǎo)有一定的滯后性，疊加鐵礦石、銅、鋁等原材料價(jià)格同步上漲， 40個(gè)工業(yè)行業(yè)中75%行業(yè)價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上漲，PPI超市場(chǎng)預(yù)期。

原油傳導(dǎo)至國內(nèi)各行業(yè)有1個(gè)月左右時(shí)滯，3月原油環(huán)比漲幅回落。3月WTI原油3月均價(jià)59.2美元/桶，環(huán)比下跌3.8%，2月環(huán)比17.8%，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)環(huán)比上行5.5%，2月環(huán)比為13.7%，環(huán)比回落8.2個(gè)百分點(diǎn)，而相關(guān)行業(yè)3月漲幅擴(kuò)大，3月石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格上漲9.8%(漲幅擴(kuò)大2.3個(gè)百分點(diǎn))，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲5.7%(擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn))，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格上漲5.3%(擴(kuò)大3.2個(gè)百分點(diǎn))。

受國際輸入性因素、國內(nèi)需求回升及鋼鐵雙控政策影響，工業(yè)金屬普遍上漲。3月國際市場(chǎng)銅、鋁等有色金屬價(jià)格上漲較多，進(jìn)口鐵礦石價(jià)格有所回升；從PMI數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)改善未到盡頭，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)和投資需求有所上升，支撐生產(chǎn)資料價(jià)格；21年鋼鐵行業(yè)實(shí)行產(chǎn)能產(chǎn)量雙控政策，確保今年粗鋼產(chǎn)量下降，三方面因素下工業(yè)金屬普漲。

生產(chǎn)資料與生活資料同步上漲，漲幅差距大，下游需求較弱，漲價(jià)傳導(dǎo)仍不順暢。3月生產(chǎn)資料環(huán)比2%，同比5.8%，直線上升，從同比漲幅來看，采掘(+12.3%)>原材料(+10.1%)>加工(+3.4%)；生活資料環(huán)比0.2%，環(huán)比增速普遍較低，食品價(jià)格上漲0.2%，衣著和耐用消費(fèi)品價(jià)格均上漲0.3%，一般日用品價(jià)格持平。

PPI環(huán)比超預(yù)期上行，均值回歸特性暫時(shí)失效，4月PPI同比接近6%。PPI環(huán)比多數(shù)在【-1,1】區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，超過上下限后具備均值回歸的慣性，20年12月PPI環(huán)比達(dá)到1.1%，21年1月小幅回落至1%，2月回落至0.8%，3月環(huán)比大幅上升至1.6%%，打破均值回歸特性，另外歷史上PPI環(huán)比雙頂時(shí)，第二次頂部多數(shù)低于或者持平第一次，本次也不符合歷史規(guī)律。根據(jù)4月南華工業(yè)品和CRB高頻數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)PPI環(huán)比在0.4左右，4月PPI同比或在6%附近，5月或進(jìn)一步上升，二季度PPI同比或在6%以上。

金穩(wěn)委開始關(guān)注大宗價(jià)格，貨幣政策怎么看？

大宗商品價(jià)格引起高層重視， PPI上漲能否引起貨幣政策擾動(dòng)？4月8日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開第五十次會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)?！苯Y(jié)合3月PPI數(shù)據(jù)看，金融委關(guān)注的大宗商品可以分為國內(nèi)大宗和國際大宗，一是原油、銅等國際定價(jià)大宗，警惕輸入性通脹，二是國內(nèi)供給收縮導(dǎo)致的國內(nèi)定價(jià)大宗上漲，最典型的一個(gè)是鋼鐵行業(yè)21年的產(chǎn)能產(chǎn)量雙控。

我們認(rèn)為PPI上行短期難以引起貨幣政策緊縮，通脹風(fēng)險(xiǎn)在21年底，警惕年底“類滯脹”場(chǎng)景。一是PPI上行有20年低基數(shù)因素；二是當(dāng)前CPI和核心CPI仍維持低位，廣義通脹(房價(jià)與股價(jià))并未大幅上漲，央行緊縮必要性不充分；三是PPI快速上行主要是輸入性的，央行緊縮并不能根治；四是近期大宗價(jià)格上漲斜率趨緩，市場(chǎng)對(duì)通脹上行預(yù)期較充分。關(guān)鍵是下半年內(nèi)部和外部的供給沖擊是否持續(xù)，若沖擊持續(xù)，特別是國內(nèi)定價(jià)大宗供給收縮，引起PPI和大宗超預(yù)期上漲，疊加下半年CPI持續(xù)回升，預(yù)計(jì)通脹對(duì)貨幣政策擾動(dòng)更大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大超預(yù)期；油價(jià)超預(yù)期上行