非食品項是21年CPI回升的趨勢性動力，3月貢獻超90%

3月CPI同比上升0.4%，高于市場預期0.2%，低基數(shù)和非食品項貢獻較大，4月反彈趨勢持續(xù)。3月CPI環(huán)比下降0.5%，符合季節(jié)性效應，春節(jié)后需求季節(jié)性回落，但環(huán)比高于20年同期，同比小幅反彈。從3月起翹尾因素拖累逐漸減弱，疊加非食品項(服務 )價格逐步修復，CPI反彈趨勢不改。

春節(jié)后食品項季節(jié)性回落，但高于20年同期，鮮菜和豬肉跌幅較大。受天氣轉暖影響，鮮菜大量上市，價格大幅下跌14.5%；生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復，供給充足，豬肉價格下降10.9%；春節(jié)后需求回落，肉類、水果和水產(chǎn)等其他食品項普跌，降幅在0.2%—1.7%之間。

非食品項是21年CPI回升的趨勢性動力，3月環(huán)比加速上漲，對CPI貢獻超90%，交通分項一枝獨秀，其他分項復蘇跡象開始顯現(xiàn)。3月食品煙酒影響CPI同比約0.03個百分點，3月非食品項貢獻達92.5%，受疫情影響較大分項修復空間大，非食品項明顯超季節(jié)性，交通分項受國際原油價格影響較大，一枝獨秀，3月汽油和柴油價格分別上漲6.6%和7.3%，其他分項有復蘇趨勢，比如居住分項持平季節(jié)性均值，生活用品服務、教育娛樂分項下跌幅度低于季節(jié)性分項。

CPI全年溫和回升，高點在下半年。原因有三，一是20年CPI同比逐季下行，低基數(shù)有利于CPI回升；二是核心CPI和非食品項逐步回歸常態(tài)，詳見國君宏觀報告《核心CPI“V型”反彈，向歷史中樞回歸》；三是下半年豬肉價格或有反彈，下半年豬肉需求季節(jié)性反彈，供給方面，受豬瘟毒影響20年Q4能繁母豬產(chǎn)能恢復受阻，21年下半年豬肉供給并不樂觀。

服務業(yè)有復蘇跡象，核心CPI同比“V型反彈”

核心CPI環(huán)比0%，高于往年同期(圖7)，1-2月受局部散發(fā)疫情影響，居民出行及線下接觸式服務消費下降， 核心CPI環(huán)比較低，3月環(huán)比雖有所下降，但高于往年同期，隨著冬季疫情反復結束以及服務業(yè)復蘇，核心 CPI開啟反彈，居住分項環(huán)比回升，生活用品服務、教育娛樂分項下跌幅度低于季節(jié)性分項。

原油傳導滯后導致PPI大超預期，同比破6在即

3月PPI同比升至4.4%，市場預期為3.3%，環(huán)比上升1.6%，漲幅比上月擴大0.8個百分點，PPI上升幅度大超市場預期，原因是原油價格向國內傳導有一定的滯后性，疊加鐵礦石、銅、鋁等原材料價格同步上漲， 40個工業(yè)行業(yè)中75%行業(yè)價格環(huán)比繼續(xù)上漲，PPI超市場預期。

原油傳導至國內各行業(yè)有1個月左右時滯，3月原油環(huán)比漲幅回落。3月WTI原油3月均價59.2美元/桶，環(huán)比下跌3.8%，2月環(huán)比17.8%，布倫特原油現(xiàn)貨價環(huán)比上行5.5%，2月環(huán)比為13.7%，環(huán)比回落8.2個百分點，而相關行業(yè)3月漲幅擴大，3月石油和天然氣開采業(yè)價格上漲9.8%(漲幅擴大2.3個百分點)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格上漲5.7%(擴大0.8個百分點)，化學原料和化學制品制造業(yè)價格上漲5.3%(擴大3.2個百分點)。

受國際輸入性因素、國內需求回升及鋼鐵雙控政策影響，工業(yè)金屬普遍上漲。3月國際市場銅、鋁等有色金屬價格上漲較多，進口鐵礦石價格有所回升；從PMI數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟改善未到盡頭，國內工業(yè)生產(chǎn)和投資需求有所上升，支撐生產(chǎn)資料價格；21年鋼鐵行業(yè)實行產(chǎn)能產(chǎn)量雙控政策，確保今年粗鋼產(chǎn)量下降，三方面因素下工業(yè)金屬普漲。

生產(chǎn)資料與生活資料同步上漲，漲幅差距大，下游需求較弱，漲價傳導仍不順暢。3月生產(chǎn)資料環(huán)比2%，同比5.8%，直線上升，從同比漲幅來看，采掘(+12.3%)>原材料(+10.1%)>加工(+3.4%)；生活資料環(huán)比0.2%，環(huán)比增速普遍較低，食品價格上漲0.2%，衣著和耐用消費品價格均上漲0.3%，一般日用品價格持平。

PPI環(huán)比超預期上行，均值回歸特性暫時失效，4月PPI同比接近6%。PPI環(huán)比多數(shù)在【-1,1】區(qū)間內運行，超過上下限后具備均值回歸的慣性，20年12月PPI環(huán)比達到1.1%，21年1月小幅回落至1%，2月回落至0.8%，3月環(huán)比大幅上升至1.6%%，打破均值回歸特性，另外歷史上PPI環(huán)比雙頂時，第二次頂部多數(shù)低于或者持平第一次，本次也不符合歷史規(guī)律。根據(jù)4月南華工業(yè)品和CRB高頻數(shù)據(jù)預測PPI環(huán)比在0.4左右，4月PPI同比或在6%附近，5月或進一步上升，二季度PPI同比或在6%以上。

金穩(wěn)委開始關注大宗價格，貨幣政策怎么看？

大宗商品價格引起高層重視， PPI上漲能否引起貨幣政策擾動？4月8日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第五十次會議，會議強調“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關注大宗商品價格走勢?！苯Y合3月PPI數(shù)據(jù)看，金融委關注的大宗商品可以分為國內大宗和國際大宗，一是原油、銅等國際定價大宗，警惕輸入性通脹，二是國內供給收縮導致的國內定價大宗上漲，最典型的一個是鋼鐵行業(yè)21年的產(chǎn)能產(chǎn)量雙控。

我們認為PPI上行短期難以引起貨幣政策緊縮，通脹風險在21年底，警惕年底“類滯脹”場景。一是PPI上行有20年低基數(shù)因素；二是當前CPI和核心CPI仍維持低位，廣義通脹(房價與股價)并未大幅上漲，央行緊縮必要性不充分；三是PPI快速上行主要是輸入性的，央行緊縮并不能根治；四是近期大宗價格上漲斜率趨緩，市場對通脹上行預期較充分。關鍵是下半年內部和外部的供給沖擊是否持續(xù)，若沖擊持續(xù)，特別是國內定價大宗供給收縮，引起PPI和大宗超預期上漲，疊加下半年CPI持續(xù)回升，預計通脹對貨幣政策擾動更大。

風險提示：全球經(jīng)濟復蘇大超預期；油價超預期上行