導讀

房地產(chǎn)是周期之母，十次危機九次地產(chǎn)。過度金融化是風險之源，人地掛鉤和金融穩(wěn)定是治本之策。本文研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年東南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產(chǎn)泡沫與次貸危機。往事并不如煙，歲月變遷人性不變。

摘要

縱觀全球歷史上五次重大的房地產(chǎn)泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：

一、房地產(chǎn)是周期之母。從對經(jīng)濟增長的帶動看，無論在發(fā)展中國家，還是在發(fā)達國家，房地產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟中都起到了至關重要的作用。每次經(jīng)濟繁榮多與房地產(chǎn)帶動的消費投資有關，而每次經(jīng)濟大蕭條則多與房地產(chǎn)泡沫破裂有關，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國。從財富效應看，在典型國家，房地產(chǎn)市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產(chǎn)市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產(chǎn)市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。以中國為例，2018年房地產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的四分之一，房地產(chǎn)相關投資占近一半，全國房地產(chǎn)市值約321萬億元，是當年GDP的3.6倍，占股債房市值的71%。

二、十次危機九次地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)是周期之母，對經(jīng)濟增長和財富效應有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經(jīng)濟危機多與房地產(chǎn)有關，比如，1929年大蕭條跟房地產(chǎn)泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機有關，1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產(chǎn)泡沫破裂后多數(shù)經(jīng)濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股災、中國2015年股災，對經(jīng)濟的影響則要小很多。

三、歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開始都有經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結構等有關，它反映了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關，它反映了商品房的金融屬性。大多數(shù)房地產(chǎn)泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫一開始跟美國經(jīng)濟的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開始跟日本經(jīng)濟成功轉型和長期繁榮有關，1991-1996年東南亞房地產(chǎn)泡沫一開始跟“亞洲經(jīng)濟奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關。

四、雖然時代和國別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協(xié)議”后為了避免日元升值對國內經(jīng)濟的負面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年東南亞經(jīng)濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網(wǎng)絡泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟持續(xù)大幅降息。中國2008年以來有三波房地產(chǎn)周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經(jīng)濟中高速增長、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關，2014-2016年這波尤為明顯，在經(jīng)濟衰退背景下主要靠貨幣刺激。

五、政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經(jīng)?；诎l(fā)展經(jīng)濟目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動降息以刺激內需，1992年海南設立特區(qū)后鼓勵開發(fā)，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過多貨幣流入房地產(chǎn)，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發(fā)債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發(fā)商結成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創(chuàng)新。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導致房地產(chǎn)泡沫危機既是金融危機也是經(jīng)濟危機。

六、雖然時代和國別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調整也越深。日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，并限制對房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè)，24日國務院發(fā)布《關于當前經(jīng)濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產(chǎn)泡沫應聲破裂。1997年東南亞經(jīng)濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂。美聯(lián)儲從2004年6月起兩年內連續(xù)17次調高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發(fā)。

七、如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調整恢復時間更長。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在于經(jīng)濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調整幅度大、持續(xù)時間長，原因在于經(jīng)濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創(chuàng)新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結構、富有彈性和活力的市場經(jīng)濟與創(chuàng)新機制等。

八、每次房地產(chǎn)泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機引發(fā)的大蕭條從金融危機、經(jīng)濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，經(jīng)濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當?shù)亟?jīng)濟長期低迷。2008年次貸危機至今已10年，美國經(jīng)濟經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

九、應警惕并采取措施控制房地產(chǎn)泡沫，以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構建長效機制?！胺康禺a(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。中國經(jīng)濟和住宅投資已經(jīng)告別高增長時代，房地產(chǎn)政策應適應“總量放緩、結構分化”新發(fā)展階段特征。從長期看，盡管中國20-50歲主力置業(yè)人群比例在2013年達峰值，但綜合考慮城鎮(zhèn)化進程、居民收入增長和家庭戶均規(guī)模小型化、住房更新等，中國房地產(chǎn)市場未來仍有較大發(fā)展空間。從中期看，區(qū)域分化明顯，人口繼續(xù)往大都市圈遷移，人地分離、供需錯配問題仍嚴重。房地產(chǎn)泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性；房地產(chǎn)具有非生產(chǎn)性屬性，過多信貸投向房地產(chǎn)將擠出實體經(jīng)濟投資；房價過高增加社會生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。當前應采取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應；穩(wěn)步推進房地產(chǎn)稅改革，推動土地財政轉型；實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定市場預期；豐富供應主體，優(yōu)化住房供應結構，加快補齊租賃住房短板。