王涵：二季度股市波動(dòng)或?qū)⒂兴陆?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2021-04-09 10:46:50 來源：興業(yè)證券 作者：王涵

經(jīng)濟(jì)展望：被包裝成“產(chǎn)能周期”的庫存周期 2020年下半年以來，全球相繼進(jìn)入一輪較為明顯的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，甚至引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于“新周期啟動(dòng)”的猜測(cè)，這也是2020年資本市場(chǎng)交易的核心主線。往后看，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯能持續(xù)多久將決定市場(chǎng)主要矛盾何時(shí)會(huì)由短邏輯切換至長(zhǎng)期邏輯。我們認(rèn)為，2季度國(guó)內(nèi)庫存周期將逐步進(jìn)入中后期，上下游商品價(jià)格上漲幅度出現(xiàn)明顯分化，這也將導(dǎo)致行業(yè)間的盈利能力開始出現(xiàn)分化。從中長(zhǎng)期角度而言，在國(guó)內(nèi)財(cái)政和貨幣政策回歸正常化，美國(guó)企業(yè)、居民尚不具備新一輪加杠桿周期條件的背景下，市場(chǎng)預(yù)期的“產(chǎn)能周期”啟動(dòng)可能僅僅是“心動(dòng)”而非“幡動(dòng)”。 全球補(bǔ)庫存或拉動(dòng)短期經(jīng)濟(jì)上行 當(dāng)前是復(fù)蘇所帶來的短周期，而非產(chǎn)能周期。2020年下半年以來，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于“新周期啟動(dòng)”的判斷。然而相比于需求持續(xù)改善所帶來的長(zhǎng)周期的啟動(dòng)，復(fù)蘇所帶來的價(jià)格上升和工業(yè)企業(yè)盈利的改善較為明顯，短周期的現(xiàn)象相對(duì)確定。因此，我們認(rèn)為，從庫存周期的角度去看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的階段解釋力度更強(qiáng)。 庫存周期來看，中國(guó)目前正處于主動(dòng)補(bǔ)庫存的階段。我們?cè)?021年年度策略《驟雨不終日，潤(rùn)物細(xì)無聲》中提出，與次貸危機(jī)類似，新冠疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也可能會(huì)有三個(gè)階段：1)2020年1-3月，外生沖擊下經(jīng)濟(jì)快速下行，企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫存；2)隨著外生沖擊影響減弱，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“追趕進(jìn)度”的快速反彈期，需求改善推動(dòng)企業(yè)庫存周期逐漸從“被動(dòng)去”進(jìn)入到“主動(dòng)補(bǔ)”階段，疊加低基數(shù)，這一階段的同比增速會(huì)達(dá)到一個(gè)非常高的水平，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于這一階段；3)隨著未來托底政策和趕工效應(yīng)的減弱，庫存增速逐漸穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⑾蛐碌木馑?新常態(tài))回歸。 2季度國(guó)內(nèi)庫存周期或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入中后期。庫存周期的變化本身反映了量和價(jià)兩方面的作用，一方面，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)大部分行業(yè)仍處于“主動(dòng)補(bǔ)”區(qū)間，補(bǔ)庫存短期仍能持續(xù)；另一方面，價(jià)格對(duì)庫存周期的影響顯著，PPI的價(jià)格變化領(lǐng)先庫存2個(gè)月左右，PPI的快速上行也將進(jìn)一步拉動(dòng)庫存、收入等名義變量的上行。但2季度，國(guó)內(nèi)庫存周期或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入中后期。2021年1-2月產(chǎn)成品庫存同比增速達(dá)到8.6%，已經(jīng)逐漸接近合意庫存增速水平的上限，庫存回補(bǔ)最快的時(shí)間或正在過去，需要關(guān)注未來補(bǔ)庫存的動(dòng)力和空間。 海外滯后開啟補(bǔ)庫存周期，補(bǔ)庫存或繼續(xù)支撐未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)一到兩個(gè)季度。當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)滯后中國(guó)約一個(gè)季度，從GDP分項(xiàng)修復(fù)情況來看，美國(guó)主要依靠商品和地產(chǎn)兩個(gè)部門拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而其他部門仍然低于疫情前的水平。參考2009年的經(jīng)驗(yàn)，危機(jī)后庫存對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐大約能夠持續(xù)四個(gè)季度。疫情對(duì)美國(guó)庫存的沖擊與中國(guó)不同，疫情以來，美國(guó)庫存沒有經(jīng)歷被動(dòng)補(bǔ)庫存的過程，而是開始持續(xù)去化，主要原因就是生產(chǎn)減弱導(dǎo)致的供需缺口的擴(kuò)大。2020年7月以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，生產(chǎn)回暖拉動(dòng)了庫存進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存的通道。從當(dāng)前庫存的回補(bǔ)水平來看，制造業(yè)、零售和批發(fā)庫存距離2019年的頂部還有一定的距離，庫銷比也處于歷史以來較低的位置，美國(guó)補(bǔ)庫存的周期可能持續(xù)至三季度。 價(jià)格上漲的中后期，企業(yè)盈利開始分化 庫存周期仍在繼續(xù)，但行業(yè)盈利能力分化可能加大。如前所述，當(dāng)前庫存周期仍在繼續(xù)，復(fù)蘇尚未結(jié)束。但從商品漲價(jià)對(duì)企業(yè)盈利角度的影響而言，今年情況或與去年不同。2020年受疫情的沖擊，幾乎所有行業(yè)的盈利都經(jīng)歷深跌后“爬坑”的過程。但隨著復(fù)蘇進(jìn)入中后期，上游原材料價(jià)格漲價(jià)的幅度顯著高于更接近終端需求的中下游制造業(yè)，PPI-CPI剪刀差逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，且未來或進(jìn)一步擴(kuò)大，這可能意味著企業(yè)上下游盈利能力的分化。 上游漲價(jià)，但向下游傳導(dǎo)不充分，顯示終端需求復(fù)蘇偏弱。2020年5月后，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，PPI生產(chǎn)資料同比已觸底回升，但是生活資料等至2020年9月之后才略有好轉(zhuǎn)。從上游生產(chǎn)資料漲價(jià)到下游生活資料漲價(jià)有一定傳導(dǎo)時(shí)滯，此次傳導(dǎo)時(shí)滯尤為明顯，同時(shí)下游漲價(jià)幅度明顯小于上游，相較2009-2011年那一輪復(fù)蘇，本輪上游向下游的傳導(dǎo)不充分問題更為明顯，反映終端需求復(fù)蘇仍然偏弱。 PPI-CPI剪刀差下，企業(yè)盈利能力分化加大。對(duì)比2020年4季度和 1季度毛利率的變化，上游采掘冶煉等受大宗價(jià)格上漲影響較大的行業(yè)毛利率有明顯提升。中游機(jī)電設(shè)備、計(jì)算機(jī)等制造業(yè)盈利能力受大宗價(jià)格影響較小，但受益于出口需求強(qiáng)勁，毛利率也有較明顯提升。與終端需求更相關(guān)的多數(shù)下游消費(fèi)品的毛利率出現(xiàn)下滑，其中煙酒、食品毛利率下滑較為顯著，這一方面可能來源于包裝材料成本上升的壓力，另一方面或受到疫情沖擊，終端需求減弱的影響。 僅僅是“心動(dòng)”的產(chǎn)能周期 雖有庫存周期，但難言產(chǎn)能周期啟動(dòng)。2020年年初，在寬松的財(cái)政及貨幣政策的刺激下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中逐漸復(fù)蘇“爬坑”。疊加去年同期低基數(shù)的影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于“產(chǎn)能周期”的啟動(dòng)預(yù)期開始上升。然而，產(chǎn)能投資啟動(dòng)的一個(gè)前提條件是需求層面的持續(xù)改善，帶動(dòng)企業(yè)投資意愿的上升。從2020年以來的需求改善來看，無論是中國(guó)還是美國(guó)，需求層面的刺激都來自于兩個(gè)方面，一是政策刺激；二是地產(chǎn)周期的啟動(dòng)。但從中美這兩個(gè)層面來看，國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣、地產(chǎn)監(jiān)管政策已向正?；貧w，美國(guó)居民加杠桿條件不足，美國(guó)后續(xù)財(cái)政刺激對(duì)中國(guó)需求提振效果有限，似乎需求持續(xù)改善的條件并不具備，“產(chǎn)能周期”的啟動(dòng)可能僅僅是“心動(dòng)”而非“幡動(dòng)”。 國(guó)內(nèi)貨幣、財(cái)政政策正?；庞脡嚎s下難有傳統(tǒng)部門“大周期”的啟動(dòng)。參考過去幾輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，大幅寬財(cái)政+寬信用(如2015-2016年棚改+PPP的“7萬億”)、放項(xiàng)目(2015-2016年的PPP項(xiàng)目)、金融監(jiān)管放松似乎是推動(dòng)傳統(tǒng)部門持續(xù)復(fù)蘇的充分條件。但從本輪周期來看，自2020年5月開始，隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊逐漸退卻，貨幣和財(cái)政政策也在向正?；貧w，央行多次強(qiáng)調(diào)要“珍惜正常的貨幣政策空間”。同時(shí)，解決存量債務(wù)，壓降杠桿率成為央行的目標(biāo)函數(shù)之一。這意味著，今年信用大概率全年偏緊，疊加去年基數(shù)較高，今年二季度社融同比增速或快速下行。在缺乏金融條件支撐的背景下，產(chǎn)能大周期難以啟動(dòng)。 在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)的大背景下，地產(chǎn)周期對(duì)上下游投資拉動(dòng)有限。雖然短期內(nèi)補(bǔ)庫存對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)仍有持續(xù)性，但中長(zhǎng)期來看難言產(chǎn)能周期的啟動(dòng)。隨著2020年下半年以來，房地產(chǎn)相關(guān)限制政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，“房住不炒”、“實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿”限制了整體投資的天花板。在高質(zhì)量增長(zhǎng)格局下，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的核心主線是結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，部分行業(yè)迎來投資機(jī)會(huì)，但整體投資粗放式擴(kuò)張的時(shí)代已經(jīng)過去，因此也難言產(chǎn)能周期的開啟。 美國(guó)地產(chǎn)短期有弱復(fù)蘇，但若金融條件不大幅放松，也難有“十年大周期”。在2020年新冠疫情的沖擊下，美國(guó)房地產(chǎn)新屋、成屋銷售出現(xiàn)兩位數(shù)同比增長(zhǎng)。我們?cè)趫?bào)告《美國(guó)地產(chǎn)六問六答——一文詳解美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)》中指出，由于低利率環(huán)境和疫情催生的“新需求”，美國(guó)地產(chǎn)熱的子彈還能再飛一會(huì)兒。然而，2021年下半年地產(chǎn)熱邏輯可能會(huì)有所變化，隨著疫情的好轉(zhuǎn)和長(zhǎng)端利率的推升，屆時(shí)美國(guó)地產(chǎn)熱的核心邏輯可能會(huì)發(fā)生變化。疊加美國(guó)金融條件并未放松，信貸條件較為嚴(yán)格，美國(guó)地產(chǎn)可能不會(huì)出現(xiàn)像2000~2006年抵押貸款質(zhì)量下沉帶來的地產(chǎn)大周期，也難帶來所謂全球“產(chǎn)能周期”的啟動(dòng)。 美國(guó)后續(xù)財(cái)政刺激——基建對(duì)中國(guó)的需求拉動(dòng)有限。在1.9萬億財(cái)政刺激計(jì)劃通過后，拜登再次提出2.3萬億的基建投資計(jì)劃和加稅計(jì)劃。從可行性而言，共和黨同意的概率極低，這使得拜登要通過這一計(jì)劃必須再次使用“調(diào)和程序”繞開“議事阻擾”。從對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響而言，該基建計(jì)劃雖然總額較大，但美國(guó)基建投資對(duì)中國(guó)的拉動(dòng)作用有限，從全球投入產(chǎn)出表來看，美國(guó)固定資產(chǎn)投資對(duì)中國(guó)的拉動(dòng)或僅為3%左右(即美國(guó)投資中僅3%會(huì)溢出至對(duì)中國(guó)的需求)?？傮w而言，美國(guó)基建計(jì)劃對(duì)中國(guó)需求的拉動(dòng)并不大。 中長(zhǎng)期：長(zhǎng)期利率政策、紅利政策釋放助力資本市場(chǎng) 中長(zhǎng)期來看，下半年市場(chǎng)主要矛盾或轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期政策邏輯。短期來看，前期財(cái)政擴(kuò)張以及貨幣寬松帶來的疫后復(fù)蘇仍能持續(xù)一段時(shí)間，中美均仍處于主動(dòng)補(bǔ)庫存的階段。但短期的復(fù)蘇并不意味著是“新周期”的展開，全球長(zhǎng)期“缺需求”的本質(zhì)并沒有得到解決，意味著此輪疫情舉債后，政府債務(wù)化解的難度上升。對(duì)于中國(guó)來說，穩(wěn)杠桿需寬松貨幣政策配合，并積極擴(kuò)大“內(nèi)循環(huán)”。長(zhǎng)期來看，中國(guó)需要在信息安全、綠色經(jīng)濟(jì)和數(shù)字貨幣等關(guān)鍵領(lǐng)域獲得話語權(quán)、定價(jià)權(quán)。 中長(zhǎng)期“穩(wěn)杠桿”：降融資成本的訴求上升。中國(guó)債務(wù)率在疫情后也開始抬頭，維持杠桿率穩(wěn)定有兩種方式：“緩解償債壓力”和“擴(kuò)大需求”。宏觀杠桿率的“分子端”是債務(wù)、“分母端”是經(jīng)濟(jì)，控制宏觀杠桿率可以從分子和分母兩端著手。從“分子端”看，可能的路徑是通過降低利息支出壓力來緩解償債壓力。我們的估算數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總的債務(wù)付息成本超過14萬億，實(shí)體部門債務(wù)付息成本占名義GDP比約為14%，占社會(huì)融資規(guī)模比約為41%。在龐大債務(wù)體量下，社會(huì)各類主體付息壓力較大，需要中長(zhǎng)期利率中樞下移。而3季度隨著中國(guó)本輪短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力趨弱，或?qū)⒋蜷_利率下行的空間。 此外，人口老齡化的趨勢(shì)也對(duì)利率有下行訴求。人口老齡化意味著有效勞動(dòng)力增速回落。從生產(chǎn)要素法的角度來看，隨著勞動(dòng)力對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)下降，中長(zhǎng)期潛在增速也會(huì)隨之回落。而長(zhǎng)期利率走勢(shì)應(yīng)與中長(zhǎng)期潛在增速相一致，因此利率的中樞也會(huì)隨之下平臺(tái)。除此之外，人口老齡化進(jìn)程中，緩解養(yǎng)老金缺口壓力、鼓勵(lì)生育等均需要財(cái)政政策更多向民生領(lǐng)域傾斜，也需要貨幣政策整體提供相對(duì)寬松的環(huán)境。 中長(zhǎng)期穩(wěn)債務(wù)，需要中國(guó)在某些關(guān)鍵領(lǐng)域具有話語權(quán)、定價(jià)權(quán)，意味著中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性政策紅利將不斷釋放。長(zhǎng)期而言，債務(wù)的可持續(xù)性實(shí)際上由一國(guó)的國(guó)力所決定，比如，有能力做債務(wù)“貨幣化”的都是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而作為全球結(jié)算/計(jì)價(jià)/儲(chǔ)備貨幣的美元，則其“貨幣化”的空間更大，這意味著貨幣體系的定價(jià)權(quán)實(shí)際上是決定債務(wù)可持續(xù)性中重要的一環(huán)。另外，在全球“缺需求”的背景下，政府舉債可以為私人部門需求的出現(xiàn)買時(shí)間，如果私人部門長(zhǎng)期缺需求，那么可能政府債務(wù)易上難下。 私人部門的需求來自兩個(gè)方面：1)技術(shù)的絕對(duì)領(lǐng)先，創(chuàng)造新需求；2)在全球獲得更多的市場(chǎng)分額。因此在某些規(guī)則和某些領(lǐng)域上具有話語權(quán)和定價(jià)權(quán)對(duì)于一國(guó)的穩(wěn)定性尤為關(guān)鍵。在當(dāng)前的外部環(huán)境下，未來中美兩大經(jīng)濟(jì)體在多個(gè)領(lǐng)域均可能試圖把握定價(jià)權(quán)及話語權(quán)，主要集中在三個(gè)領(lǐng)域：信息技術(shù)、新能源和數(shù)字貨幣，這意味著中國(guó)中長(zhǎng)期相關(guān)結(jié)構(gòu)性政策紅利將不斷釋放。 金融市場(chǎng)：驟雨初歇 我們?nèi)匀徽J(rèn)為，當(dāng)前處于短期邏輯(經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇)向長(zhǎng)期邏輯(長(zhǎng)期紅利政策)切換的過渡期。在1季度經(jīng)歷了大波動(dòng)之后，部分高估值資產(chǎn)的調(diào)整已較為劇烈，這意味著2季度的波動(dòng)或?qū)⒂兴陆?“驟雨初歇”)。而從中長(zhǎng)期角度來看，無論是從降融資成本角度，還是從長(zhǎng)期改革紅利不斷釋放角度來看，下半年或逐步確認(rèn)中國(guó)資本市場(chǎng)的大周期。2季度或?yàn)檫^渡期，也是為長(zhǎng)期布局更好的時(shí)間窗口期。 1季度回顧：“驟雨式”大波動(dòng) 2021年1季度全球資產(chǎn)配置邏輯：“往人少的地方跑”。如我們?cè)?020年年度策略《驟雨不終日，潤(rùn)物細(xì)無聲》中提示，2020年新冠肺炎沖擊疊加全球央行大規(guī)模放水，大類資產(chǎn)快速走完美林時(shí)鐘“衰退”、“復(fù)蘇”、“過熱”階段。整體資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)大類資產(chǎn)普漲，“美股→A股→農(nóng)產(chǎn)品及工業(yè)金屬”依次領(lǐng)跑修復(fù)的特征。這背后的邏輯主要是，在全球流動(dòng)性泛濫的背景下，資金依次涌入估值相對(duì)低的“洼地”尋求收益。而2021年2月10日以來，除了大宗商品繼續(xù)領(lǐng)跑，新興市場(chǎng)股市、債市及黃金轉(zhuǎn)而下跌，美林投資時(shí)鐘似乎進(jìn)入“滯漲”邏輯。資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯切換的背后，是市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期從大規(guī)模寬松轉(zhuǎn)向中性，換言之，當(dāng)前市場(chǎng)處于流動(dòng)性“存量”階段。 存量邏輯主導(dǎo)下，美債利率上行導(dǎo)致全球股市高估值板塊壓力顯現(xiàn)。隨著1.9萬億財(cái)政刺激落地及美國(guó)疫苗接種的快速推進(jìn)，全球周期股盈利趨勢(shì)改善。而在流動(dòng)性存量邏輯的主導(dǎo)下，美債利率的快速上行，使得去年受益于流動(dòng)性的成長(zhǎng)股估值承壓。因此，從估值和尋求盈利確定性的雙重角度出發(fā)，2021年1季度全球市場(chǎng)風(fēng)格開始明顯向周期股切換。從中美主要股指中已經(jīng)反應(yīng)出這樣的走勢(shì)：2020年納斯達(dá)克大幅跑贏道瓊斯，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅跑贏上證綜指，但2021年以來出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。 而中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格變化，也呈現(xiàn)由長(zhǎng)期向短期切換的特征。而在中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)內(nèi)部，也呈現(xiàn)出類似的風(fēng)格調(diào)整，資金整體配置邏輯從長(zhǎng)期轉(zhuǎn)向短期。從A股中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的漲跌幅來看，2020年資金漲幅居前的電力設(shè)備和新能源、食品飲料和國(guó)防軍工進(jìn)入2021年后均出現(xiàn)不同程度的調(diào)整，而2021年至今漲幅居前的均為短期盈利確定性強(qiáng)的周期性行業(yè)，比如鋼鐵、石油石化、銀行、有色等。 2季度展望：驟雨初歇 中國(guó)經(jīng)濟(jì)從“高波動(dòng)”到“新常態(tài)”過程中，與市場(chǎng)關(guān)系經(jīng)歷兩階段。一是經(jīng)濟(jì)周期大起大落，市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，如2005-2011年，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是影響A股走勢(shì)的主要變量；二是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)下降，市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系弱，長(zhǎng)期利率水平、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等非基本面因素成為影響A股的主要變量，類似2003-2005年、2012-2019年。 我們?cè)?020年年報(bào)《驟雨不終日，潤(rùn)物細(xì)無聲》中指出，2021年將是市場(chǎng)主線從經(jīng)濟(jì)波動(dòng)轉(zhuǎn)為紅利政策的過渡年，上半年大波動(dòng)，下半年確認(rèn)長(zhǎng)期大周期。 2季度或仍處于短期邏輯向長(zhǎng)期邏輯轉(zhuǎn)變的過渡期。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，當(dāng)前處于短期邏輯(經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇)向長(zhǎng)期邏輯(長(zhǎng)期紅利政策)切換的過渡期。從短期經(jīng)濟(jì)邏輯來看，2020年，受疫情沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)市場(chǎng)影響大。但正如我們?cè)诘谝徊糠炙治龅模据営捎谕馍鷽_擊所帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能將在2季度逐步趨向尾聲，而從當(dāng)前中國(guó)“房住不炒”、中美企業(yè)高杠桿、逆全球化幾個(gè)角度來看，當(dāng)前顯然并不處于所謂的“新周期”中，因此2020年2季度以來驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯正在逐步接近尾聲。中長(zhǎng)期來看，隨著本輪經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)逐步下行，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)開始逐步尋找新平臺(tái)，短期基本面對(duì)市場(chǎng)的影響將下降，資產(chǎn)配置可能將逐步轉(zhuǎn)向考慮長(zhǎng)期利率政策、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)政策影響的階段，而2季度則是短期邏輯向長(zhǎng)期邏輯轉(zhuǎn)變的過渡期。 在1季度大波動(dòng)之后，2季度“驟雨”或?qū)ⅰ俺跣?，積極為下半年布局。在1季度經(jīng)歷了大波動(dòng)之后，部分高估值資產(chǎn)的調(diào)整已較為劇烈。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步進(jìn)入尾聲，意味著短期政策正?；瘞淼墓乐导s束也正在逐步消化，這意味著2季度的波動(dòng)或?qū)⒂兴陆?“驟雨初歇”)。 信用債：仍有待風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放。年初以來，央行年度工作會(huì)議以及銀保監(jiān)會(huì)年度會(huì)上，都釋放了“金融監(jiān)管”、“金融反腐”方面的信號(hào)。而與過去金融監(jiān)管周期不同的是，本輪所面臨的并非新增債務(wù)問題，在資管新規(guī)的監(jiān)管下，新增債務(wù)都更為規(guī)范化、市場(chǎng)化，而2020年暴露的風(fēng)險(xiǎn)事件指向地方國(guó)企存量債務(wù)問題仍有待解決。在2021年金融監(jiān)管+緊信用的背景下，我們認(rèn)為整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但不排除會(huì)有部分地方國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的“定點(diǎn)爆破”。因此，建議對(duì)信用債仍相對(duì)謹(jǐn)慎，尤其是部分資質(zhì)較差的地方國(guó)企。 股票：預(yù)計(jì)2季度“驟雨初歇”。在過渡期，影響股票市場(chǎng)的短期邏輯依然是“盈利上，估值下”，這意味著股票市場(chǎng)依然是存量資金的邏輯。但考慮到整體的估值水平已有較大幅度的調(diào)整，震蕩幅度可能會(huì)較1季度有所下降。從風(fēng)格來看，歷史來看，高估值小盤股相對(duì)大盤股的估值溢價(jià)通常會(huì)提前5個(gè)月反映流動(dòng)性的變化，而從這一角度來看，存量資金邏輯下高估值溢價(jià)相對(duì)壓縮最快的時(shí)間可能已過去。考慮到下半年或逐步確認(rèn)資本市場(chǎng)大周期，2季度或?yàn)檫^渡期，也是為長(zhǎng)期布局更好的時(shí)間窗口期。 利率債：建議戰(zhàn)略性適當(dāng)增配利率債。經(jīng)濟(jì)仍有韌性對(duì)利率債仍不利，但從當(dāng)前的股債性價(jià)比來看，債券性價(jià)比仍然較高，同時(shí)3季度之后隨著經(jīng)濟(jì)下行政策可能逐步趨于寬松，建議戰(zhàn)略性適當(dāng)增配利率債。 中長(zhǎng)期，A股將持續(xù)受益于長(zhǎng)期紅利政策“潤(rùn)物細(xì)無聲”所帶來的利好。如前所述，3季度開始隨著經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)注點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)向?qū)ふ乙咔楹笮鲁B(tài)，短期經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)市場(chǎng)的影響將下降。 取而代之的是，類似2012-2019年，長(zhǎng)期利率政策、長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型政策以及資本市場(chǎng)改革政策，將會(huì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)影響更大。 而從這幾個(gè)方面來看，無論是從降融資成本角度，還是從做大內(nèi)需市場(chǎng)以及全球競(jìng)爭(zhēng)把握關(guān)鍵領(lǐng)域定價(jià)權(quán)與話語權(quán)，需長(zhǎng)期改革紅利不斷釋放角度來看，均有利于權(quán)益市場(chǎng)提升估值水平，股市“長(zhǎng)邏輯”回歸可能只是時(shí)間問題。 潛在的擾動(dòng)因素：美債、美元的壓力測(cè)試 當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)的一致預(yù)期是：寬財(cái)政以及聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊。在拜登上任以來持續(xù)不斷的“刺激轟炸”下，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)寬財(cái)政有較高的預(yù)期。同時(shí)，在美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，美債利率的上行也反映市場(chǎng)開始逐步預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)本輪寬松已結(jié)束。 然而，這種“寬財(cái)政+緊貨幣”的預(yù)期一個(gè)很重要的假設(shè)是美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性，即在聯(lián)儲(chǔ)支持下降(緊貨幣)的前提下，美國(guó)仍能夠持續(xù)發(fā)債來支持寬財(cái)政，但從近期美債市場(chǎng)的一些變化來看，中長(zhǎng)期美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。 但美債市場(chǎng)面臨的中長(zhǎng)期脆弱性在上升：高債務(wù)下，對(duì)利率敏感性大幅上升。當(dāng)前美國(guó)政府債務(wù)率已超過二戰(zhàn)時(shí)的高點(diǎn)，且在當(dāng)前CBO的預(yù)測(cè)下，2050年，美國(guó)公眾持有聯(lián)邦債務(wù)/GDP將接近200%。債務(wù)總規(guī)模擴(kuò)張，加大債務(wù)滾動(dòng)難度。每年美國(guó)政府的存量債務(wù)中，需要續(xù)做的債務(wù)比例約為35%。隨著美債規(guī)模的迅速攀升，每年滾債的規(guī)模也在擴(kuò)大，加劇美債一級(jí)市場(chǎng)的壓力。同時(shí)，高債務(wù)也意味著財(cái)政可持續(xù)性對(duì)利率變動(dòng)的敏感性更高。根據(jù)CBO當(dāng)前的預(yù)測(cè)(假設(shè)10年期美債利率在2024年上升至1.76%，2025年至2.0%以上)，未來十年左右美國(guó)利息支出將突破1960年以來的高點(diǎn)。顯然，CBO對(duì)于當(dāng)前利率路徑的假設(shè)是偏保守的，如果將2024年及以后的利率假設(shè)路徑提前至2021年，那么利息支出/GDP可能在2028年即會(huì)突破歷史高點(diǎn)。 但美債市場(chǎng)面臨的中長(zhǎng)期脆弱性在上升：美債的內(nèi)卷化。由于美元儲(chǔ)備貨幣的特性，海外投資者(主要是各國(guó)央行外匯儲(chǔ)備)一直是美債重要的購買者，比重約近20%左右，是美國(guó)政府加杠桿的重要資金來源之一。但是，從2013年以來，海外官方持倉的占比呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，各國(guó)配置美債的意愿出現(xiàn)下滑，隱含了全球?qū)γ纻嗳跣缘膿?dān)憂。 美債“失寵”本質(zhì)上是對(duì)美元體系的擔(dān)憂，持有美元的不確定性也在上升。美債失去海外官方儲(chǔ)備的投資，意味著非美經(jīng)濟(jì)體對(duì)持有美元的擔(dān)憂上升，不僅僅是美債，整個(gè)戰(zhàn)后的美元體系都可能面臨脆弱性的上升。我們?cè)趫?bào)告《全球大放水該如何收?qǐng)?？》中提到，美?guó)政府解決高債務(wù)問題的合意方式是使美元貶值，從而削減海外美債持有者的相對(duì)財(cái)富。但當(dāng)前美債脆弱性逐漸凸顯，貶值美元實(shí)際上是在削弱美國(guó)的國(guó)家信用。 3季度美債或面臨“壓力測(cè)試”：向“寬貨幣+財(cái)政紀(jì)律”切換的催化劑。從上述分析可以看出，中長(zhǎng)期來看，美國(guó)債務(wù)問題可能引發(fā)的脆弱性正在累積。作為曾經(jīng)最重要的投資者——全球投資者對(duì)于美元、美債的信心也有所弱化。這可能引發(fā)一個(gè)惡性循環(huán)，即美債對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的依賴程度在上升，一旦聯(lián)儲(chǔ)購買跟不上美債供給，其所帶來的波動(dòng)可能引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，同時(shí)當(dāng)前美國(guó)高債務(wù)也無法承受高利率，這將倒逼聯(lián)儲(chǔ)寬松，進(jìn)而導(dǎo)致美元走弱，而這可能進(jìn)一步弱化全球投資者對(duì)于美元的信心。而為了修復(fù)全球?qū)τ诿涝?、美債的信心，自特朗普到拜登這種“無休止”舉債寬財(cái)政的模式可能也會(huì)受到約束。 因此，我們需要關(guān)注的是上述長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)何時(shí)會(huì)開始影響到美國(guó)政策。一個(gè)需要觀察的時(shí)間點(diǎn)是3季度。2季度來看，由于美國(guó)財(cái)政部仍留存有大量的資金余額，使得整體的發(fā)債壓力短期緩解。而在拜登不斷尋求新的財(cái)政寬松的背景下，3季度開始美國(guó)國(guó)債的供給壓力或?qū)⒃俅紊仙?。因此?季度需警惕我們?cè)俅慰吹矫纻袠?biāo)再度出現(xiàn)需求不足的情況，進(jìn)而導(dǎo)致政策向“寬貨幣+財(cái)政紀(jì)律”切換。 風(fēng)險(xiǎn)提示：美元、美債壓力測(cè)試，美股“四巫日”效應(yīng)。 責(zé)任編輯：七禾編輯

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