王涵：二季度股市波動或?qū)⒂兴陆?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2021-04-09 10:46:50 來源：興業(yè)證券 作者：王涵

經(jīng)濟展望：被包裝成“產(chǎn)能周期”的庫存周期 2020年下半年以來，全球相繼進入一輪較為明顯的經(jīng)濟復蘇期，甚至引發(fā)市場對于“新周期啟動”的猜測，這也是2020年資本市場交易的核心主線。往后看，本輪經(jīng)濟復蘇邏輯能持續(xù)多久將決定市場主要矛盾何時會由短邏輯切換至長期邏輯。我們認為，2季度國內(nèi)庫存周期將逐步進入中后期，上下游商品價格上漲幅度出現(xiàn)明顯分化，這也將導致行業(yè)間的盈利能力開始出現(xiàn)分化。從中長期角度而言，在國內(nèi)財政和貨幣政策回歸正常化，美國企業(yè)、居民尚不具備新一輪加杠桿周期條件的背景下，市場預期的“產(chǎn)能周期”啟動可能僅僅是“心動”而非“幡動”。 全球補庫存或拉動短期經(jīng)濟上行 當前是復蘇所帶來的短周期，而非產(chǎn)能周期。2020年下半年以來，一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期引發(fā)市場對于“新周期啟動”的判斷。然而相比于需求持續(xù)改善所帶來的長周期的啟動，復蘇所帶來的價格上升和工業(yè)企業(yè)盈利的改善較為明顯，短周期的現(xiàn)象相對確定。因此，我們認為，從庫存周期的角度去看當前經(jīng)濟所處的階段解釋力度更強。 庫存周期來看，中國目前正處于主動補庫存的階段。我們在2021年年度策略《驟雨不終日，潤物細無聲》中提出，與次貸危機類似，新冠疫情沖擊導致的經(jīng)濟波動也可能會有三個階段：1)2020年1-3月，外生沖擊下經(jīng)濟快速下行，企業(yè)被動補庫存；2)隨著外生沖擊影響減弱，經(jīng)濟進入“追趕進度”的快速反彈期，需求改善推動企業(yè)庫存周期逐漸從“被動去”進入到“主動補”階段，疊加低基數(shù)，這一階段的同比增速會達到一個非常高的水平，當前中國經(jīng)濟正處于這一階段；3)隨著未來托底政策和趕工效應的減弱，庫存增速逐漸穩(wěn)定，經(jīng)濟增速或?qū)⑾蛐碌木馑?新常態(tài))回歸。 2季度國內(nèi)庫存周期或?qū)⒅鸩竭M入中后期。庫存周期的變化本身反映了量和價兩方面的作用，一方面，當前中國經(jīng)濟大部分行業(yè)仍處于“主動補”區(qū)間，補庫存短期仍能持續(xù)；另一方面，價格對庫存周期的影響顯著，PPI的價格變化領(lǐng)先庫存2個月左右，PPI的快速上行也將進一步拉動庫存、收入等名義變量的上行。但2季度，國內(nèi)庫存周期或?qū)⒅鸩竭M入中后期。2021年1-2月產(chǎn)成品庫存同比增速達到8.6%，已經(jīng)逐漸接近合意庫存增速水平的上限，庫存回補最快的時間或正在過去，需要關(guān)注未來補庫存的動力和空間。 海外滯后開啟補庫存周期，補庫存或繼續(xù)支撐未來美國經(jīng)濟一到兩個季度。當前美國的經(jīng)濟修復滯后中國約一個季度，從GDP分項修復情況來看，美國主要依靠商品和地產(chǎn)兩個部門拉動經(jīng)濟復蘇，而其他部門仍然低于疫情前的水平。參考2009年的經(jīng)驗，危機后庫存對經(jīng)濟的支撐大約能夠持續(xù)四個季度。疫情對美國庫存的沖擊與中國不同，疫情以來，美國庫存沒有經(jīng)歷被動補庫存的過程，而是開始持續(xù)去化，主要原因就是生產(chǎn)減弱導致的供需缺口的擴大。2020年7月以來，美國經(jīng)濟開始復蘇，生產(chǎn)回暖拉動了庫存進入主動補庫存的通道。從當前庫存的回補水平來看，制造業(yè)、零售和批發(fā)庫存距離2019年的頂部還有一定的距離，庫銷比也處于歷史以來較低的位置，美國補庫存的周期可能持續(xù)至三季度。 價格上漲的中后期，企業(yè)盈利開始分化 庫存周期仍在繼續(xù)，但行業(yè)盈利能力分化可能加大。如前所述，當前庫存周期仍在繼續(xù)，復蘇尚未結(jié)束。但從商品漲價對企業(yè)盈利角度的影響而言，今年情況或與去年不同。2020年受疫情的沖擊，幾乎所有行業(yè)的盈利都經(jīng)歷深跌后“爬坑”的過程。但隨著復蘇進入中后期，上游原材料價格漲價的幅度顯著高于更接近終端需求的中下游制造業(yè)，PPI-CPI剪刀差逐漸由負轉(zhuǎn)正，且未來或進一步擴大，這可能意味著企業(yè)上下游盈利能力的分化。 上游漲價，但向下游傳導不充分，顯示終端需求復蘇偏弱。2020年5月后，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的復蘇，PPI生產(chǎn)資料同比已觸底回升，但是生活資料等至2020年9月之后才略有好轉(zhuǎn)。從上游生產(chǎn)資料漲價到下游生活資料漲價有一定傳導時滯，此次傳導時滯尤為明顯，同時下游漲價幅度明顯小于上游，相較2009-2011年那一輪復蘇，本輪上游向下游的傳導不充分問題更為明顯，反映終端需求復蘇仍然偏弱。 PPI-CPI剪刀差下，企業(yè)盈利能力分化加大。對比2020年4季度和 1季度毛利率的變化，上游采掘冶煉等受大宗價格上漲影響較大的行業(yè)毛利率有明顯提升。中游機電設備、計算機等制造業(yè)盈利能力受大宗價格影響較小，但受益于出口需求強勁，毛利率也有較明顯提升。與終端需求更相關(guān)的多數(shù)下游消費品的毛利率出現(xiàn)下滑，其中煙酒、食品毛利率下滑較為顯著，這一方面可能來源于包裝材料成本上升的壓力，另一方面或受到疫情沖擊，終端需求減弱的影響。 僅僅是“心動”的產(chǎn)能周期 雖有庫存周期，但難言產(chǎn)能周期啟動。2020年年初，在寬松的財政及貨幣政策的刺激下，中國經(jīng)濟從疫情沖擊中逐漸復蘇“爬坑”。疊加去年同期低基數(shù)的影響，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期增長，市場對于“產(chǎn)能周期”的啟動預期開始上升。然而，產(chǎn)能投資啟動的一個前提條件是需求層面的持續(xù)改善，帶動企業(yè)投資意愿的上升。從2020年以來的需求改善來看，無論是中國還是美國，需求層面的刺激都來自于兩個方面，一是政策刺激；二是地產(chǎn)周期的啟動。但從中美這兩個層面來看，國內(nèi)財政、貨幣、地產(chǎn)監(jiān)管政策已向正?；貧w，美國居民加杠桿條件不足，美國后續(xù)財政刺激對中國需求提振效果有限，似乎需求持續(xù)改善的條件并不具備，“產(chǎn)能周期”的啟動可能僅僅是“心動”而非“幡動”。 國內(nèi)貨幣、財政政策正常化，信用壓縮下難有傳統(tǒng)部門“大周期”的啟動。參考過去幾輪中國經(jīng)濟的復蘇，大幅寬財政+寬信用(如2015-2016年棚改+PPP的“7萬億”)、放項目(2015-2016年的PPP項目)、金融監(jiān)管放松似乎是推動傳統(tǒng)部門持續(xù)復蘇的充分條件。但從本輪周期來看，自2020年5月開始，隨著疫情對經(jīng)濟的沖擊逐漸退卻，貨幣和財政政策也在向正?；貧w，央行多次強調(diào)要“珍惜正常的貨幣政策空間”。同時，解決存量債務，壓降杠桿率成為央行的目標函數(shù)之一。這意味著，今年信用大概率全年偏緊，疊加去年基數(shù)較高，今年二季度社融同比增速或快速下行。在缺乏金融條件支撐的背景下，產(chǎn)能大周期難以啟動。 在國內(nèi)房地產(chǎn)政策趨嚴的大背景下，地產(chǎn)周期對上下游投資拉動有限。雖然短期內(nèi)補庫存對經(jīng)濟的拉動仍有持續(xù)性，但中長期來看難言產(chǎn)能周期的啟動。隨著2020年下半年以來，房地產(chǎn)相關(guān)限制政策進一步趨嚴，“房住不炒”、“實體經(jīng)濟去杠桿”限制了整體投資的天花板。在高質(zhì)量增長格局下，中國產(chǎn)業(yè)鏈的核心主線是結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，部分行業(yè)迎來投資機會，但整體投資粗放式擴張的時代已經(jīng)過去，因此也難言產(chǎn)能周期的開啟。 美國地產(chǎn)短期有弱復蘇，但若金融條件不大幅放松，也難有“十年大周期”。在2020年新冠疫情的沖擊下，美國房地產(chǎn)新屋、成屋銷售出現(xiàn)兩位數(shù)同比增長。我們在報告《美國地產(chǎn)六問六答——一文詳解美國房地產(chǎn)市場》中指出，由于低利率環(huán)境和疫情催生的“新需求”，美國地產(chǎn)熱的子彈還能再飛一會兒。然而，2021年下半年地產(chǎn)熱邏輯可能會有所變化，隨著疫情的好轉(zhuǎn)和長端利率的推升，屆時美國地產(chǎn)熱的核心邏輯可能會發(fā)生變化。疊加美國金融條件并未放松，信貸條件較為嚴格，美國地產(chǎn)可能不會出現(xiàn)像2000~2006年抵押貸款質(zhì)量下沉帶來的地產(chǎn)大周期，也難帶來所謂全球“產(chǎn)能周期”的啟動。 美國后續(xù)財政刺激——基建對中國的需求拉動有限。在1.9萬億財政刺激計劃通過后，拜登再次提出2.3萬億的基建投資計劃和加稅計劃。從可行性而言，共和黨同意的概率極低，這使得拜登要通過這一計劃必須再次使用“調(diào)和程序”繞開“議事阻擾”。從對經(jīng)濟的影響而言，該基建計劃雖然總額較大，但美國基建投資對中國的拉動作用有限，從全球投入產(chǎn)出表來看，美國固定資產(chǎn)投資對中國的拉動或僅為3%左右(即美國投資中僅3%會溢出至對中國的需求)。總體而言，美國基建計劃對中國需求的拉動并不大。 中長期：長期利率政策、紅利政策釋放助力資本市場 中長期來看，下半年市場主要矛盾或轉(zhuǎn)向長期政策邏輯。短期來看，前期財政擴張以及貨幣寬松帶來的疫后復蘇仍能持續(xù)一段時間，中美均仍處于主動補庫存的階段。但短期的復蘇并不意味著是“新周期”的展開，全球長期“缺需求”的本質(zhì)并沒有得到解決，意味著此輪疫情舉債后，政府債務化解的難度上升。對于中國來說，穩(wěn)杠桿需寬松貨幣政策配合，并積極擴大“內(nèi)循環(huán)”。長期來看，中國需要在信息安全、綠色經(jīng)濟和數(shù)字貨幣等關(guān)鍵領(lǐng)域獲得話語權(quán)、定價權(quán)。 中長期“穩(wěn)杠桿”：降融資成本的訴求上升。中國債務率在疫情后也開始抬頭，維持杠桿率穩(wěn)定有兩種方式：“緩解償債壓力”和“擴大需求”。宏觀杠桿率的“分子端”是債務、“分母端”是經(jīng)濟，控制宏觀杠桿率可以從分子和分母兩端著手。從“分子端”看，可能的路徑是通過降低利息支出壓力來緩解償債壓力。我們的估算數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國實體經(jīng)濟部門總的債務付息成本超過14萬億，實體部門債務付息成本占名義GDP比約為14%，占社會融資規(guī)模比約為41%。在龐大債務體量下，社會各類主體付息壓力較大，需要中長期利率中樞下移。而3季度隨著中國本輪短期經(jīng)濟復蘇動力趨弱，或?qū)⒋蜷_利率下行的空間。 此外，人口老齡化的趨勢也對利率有下行訴求。人口老齡化意味著有效勞動力增速回落。從生產(chǎn)要素法的角度來看，隨著勞動力對產(chǎn)出的貢獻下降，中長期潛在增速也會隨之回落。而長期利率走勢應與中長期潛在增速相一致，因此利率的中樞也會隨之下平臺。除此之外，人口老齡化進程中，緩解養(yǎng)老金缺口壓力、鼓勵生育等均需要財政政策更多向民生領(lǐng)域傾斜，也需要貨幣政策整體提供相對寬松的環(huán)境。 中長期穩(wěn)債務，需要中國在某些關(guān)鍵領(lǐng)域具有話語權(quán)、定價權(quán)，意味著中長期結(jié)構(gòu)性政策紅利將不斷釋放。長期而言，債務的可持續(xù)性實際上由一國的國力所決定，比如，有能力做債務“貨幣化”的都是發(fā)達經(jīng)濟體，而作為全球結(jié)算/計價/儲備貨幣的美元，則其“貨幣化”的空間更大，這意味著貨幣體系的定價權(quán)實際上是決定債務可持續(xù)性中重要的一環(huán)。另外，在全球“缺需求”的背景下，政府舉債可以為私人部門需求的出現(xiàn)買時間，如果私人部門長期缺需求，那么可能政府債務易上難下。 私人部門的需求來自兩個方面：1)技術(shù)的絕對領(lǐng)先，創(chuàng)造新需求；2)在全球獲得更多的市場分額。因此在某些規(guī)則和某些領(lǐng)域上具有話語權(quán)和定價權(quán)對于一國的穩(wěn)定性尤為關(guān)鍵。在當前的外部環(huán)境下，未來中美兩大經(jīng)濟體在多個領(lǐng)域均可能試圖把握定價權(quán)及話語權(quán)，主要集中在三個領(lǐng)域：信息技術(shù)、新能源和數(shù)字貨幣，這意味著中國中長期相關(guān)結(jié)構(gòu)性政策紅利將不斷釋放。 金融市場：驟雨初歇 我們?nèi)匀徽J為，當前處于短期邏輯(經(jīng)濟復蘇)向長期邏輯(長期紅利政策)切換的過渡期。在1季度經(jīng)歷了大波動之后，部分高估值資產(chǎn)的調(diào)整已較為劇烈，這意味著2季度的波動或?qū)⒂兴陆?“驟雨初歇”)。而從中長期角度來看，無論是從降融資成本角度，還是從長期改革紅利不斷釋放角度來看，下半年或逐步確認中國資本市場的大周期。2季度或為過渡期，也是為長期布局更好的時間窗口期。 1季度回顧：“驟雨式”大波動 2021年1季度全球資產(chǎn)配置邏輯：“往人少的地方跑”。如我們在2020年年度策略《驟雨不終日，潤物細無聲》中提示，2020年新冠肺炎沖擊疊加全球央行大規(guī)模放水，大類資產(chǎn)快速走完美林時鐘“衰退”、“復蘇”、“過熱”階段。整體資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)大類資產(chǎn)普漲，“美股→A股→農(nóng)產(chǎn)品及工業(yè)金屬”依次領(lǐng)跑修復的特征。這背后的邏輯主要是，在全球流動性泛濫的背景下，資金依次涌入估值相對低的“洼地”尋求收益。而2021年2月10日以來，除了大宗商品繼續(xù)領(lǐng)跑，新興市場股市、債市及黃金轉(zhuǎn)而下跌，美林投資時鐘似乎進入“滯漲”邏輯。資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯切換的背后，是市場對流動性的預期從大規(guī)模寬松轉(zhuǎn)向中性，換言之，當前市場處于流動性“存量”階段。 存量邏輯主導下，美債利率上行導致全球股市高估值板塊壓力顯現(xiàn)。隨著1.9萬億財政刺激落地及美國疫苗接種的快速推進，全球周期股盈利趨勢改善。而在流動性存量邏輯的主導下，美債利率的快速上行，使得去年受益于流動性的成長股估值承壓。因此，從估值和尋求盈利確定性的雙重角度出發(fā)，2021年1季度全球市場風格開始明顯向周期股切換。從中美主要股指中已經(jīng)反應出這樣的走勢：2020年納斯達克大幅跑贏道瓊斯，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅跑贏上證綜指，但2021年以來出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。 而中國權(quán)益市場風格變化，也呈現(xiàn)由長期向短期切換的特征。而在中國權(quán)益市場內(nèi)部，也呈現(xiàn)出類似的風格調(diào)整，資金整體配置邏輯從長期轉(zhuǎn)向短期。從A股中信一級行業(yè)指數(shù)的漲跌幅來看，2020年資金漲幅居前的電力設備和新能源、食品飲料和國防軍工進入2021年后均出現(xiàn)不同程度的調(diào)整，而2021年至今漲幅居前的均為短期盈利確定性強的周期性行業(yè)，比如鋼鐵、石油石化、銀行、有色等。 2季度展望：驟雨初歇 中國經(jīng)濟從“高波動”到“新常態(tài)”過程中，與市場關(guān)系經(jīng)歷兩階段。一是經(jīng)濟周期大起大落，市場與經(jīng)濟高度相關(guān)，如2005-2011年，經(jīng)濟波動是影響A股走勢的主要變量；二是經(jīng)濟周期波動下降，市場與經(jīng)濟基本面關(guān)系弱，長期利率水平、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等非基本面因素成為影響A股的主要變量，類似2003-2005年、2012-2019年。 我們在2020年年報《驟雨不終日，潤物細無聲》中指出，2021年將是市場主線從經(jīng)濟波動轉(zhuǎn)為紅利政策的過渡年，上半年大波動，下半年確認長期大周期。 2季度或仍處于短期邏輯向長期邏輯轉(zhuǎn)變的過渡期。我們?nèi)匀徽J為，當前處于短期邏輯(經(jīng)濟復蘇)向長期邏輯(長期紅利政策)切換的過渡期。從短期經(jīng)濟邏輯來看，2020年，受疫情沖擊，宏觀經(jīng)濟大幅波動，短期經(jīng)濟復蘇對市場影響大。但正如我們在第一部分所分析的，本輪由于外生沖擊所帶來的經(jīng)濟復蘇可能將在2季度逐步趨向尾聲，而從當前中國“房住不炒”、中美企業(yè)高杠桿、逆全球化幾個角度來看，當前顯然并不處于所謂的“新周期”中，因此2020年2季度以來驅(qū)動市場的經(jīng)濟復蘇邏輯正在逐步接近尾聲。中長期來看，隨著本輪經(jīng)濟增速波動逐步下行，經(jīng)濟增速會開始逐步尋找新平臺，短期基本面對市場的影響將下降，資產(chǎn)配置可能將逐步轉(zhuǎn)向考慮長期利率政策、長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)政策影響的階段，而2季度則是短期邏輯向長期邏輯轉(zhuǎn)變的過渡期。 在1季度大波動之后，2季度“驟雨”或?qū)ⅰ俺跣?，積極為下半年布局。在1季度經(jīng)歷了大波動之后，部分高估值資產(chǎn)的調(diào)整已較為劇烈。同時，經(jīng)濟復蘇逐步進入尾聲，意味著短期政策正常化帶來的估值約束也正在逐步消化，這意味著2季度的波動或?qū)⒂兴陆?“驟雨初歇”)。 信用債：仍有待風險進一步釋放。年初以來，央行年度工作會議以及銀保監(jiān)會年度會上，都釋放了“金融監(jiān)管”、“金融反腐”方面的信號。而與過去金融監(jiān)管周期不同的是，本輪所面臨的并非新增債務問題，在資管新規(guī)的監(jiān)管下，新增債務都更為規(guī)范化、市場化，而2020年暴露的風險事件指向地方國企存量債務問題仍有待解決。在2021年金融監(jiān)管+緊信用的背景下，我們認為整體風險可控，但不排除會有部分地方國有企業(yè)風險的“定點爆破”。因此，建議對信用債仍相對謹慎，尤其是部分資質(zhì)較差的地方國企。 股票：預計2季度“驟雨初歇”。在過渡期，影響股票市場的短期邏輯依然是“盈利上，估值下”，這意味著股票市場依然是存量資金的邏輯。但考慮到整體的估值水平已有較大幅度的調(diào)整，震蕩幅度可能會較1季度有所下降。從風格來看，歷史來看，高估值小盤股相對大盤股的估值溢價通常會提前5個月反映流動性的變化，而從這一角度來看，存量資金邏輯下高估值溢價相對壓縮最快的時間可能已過去?？紤]到下半年或逐步確認資本市場大周期，2季度或為過渡期，也是為長期布局更好的時間窗口期。 利率債：建議戰(zhàn)略性適當增配利率債。經(jīng)濟仍有韌性對利率債仍不利，但從當前的股債性價比來看，債券性價比仍然較高，同時3季度之后隨著經(jīng)濟下行政策可能逐步趨于寬松，建議戰(zhàn)略性適當增配利率債。 中長期，A股將持續(xù)受益于長期紅利政策“潤物細無聲”所帶來的利好。如前所述，3季度開始隨著經(jīng)濟下行，市場對經(jīng)濟周期的關(guān)注點將逐步轉(zhuǎn)向?qū)ふ乙咔楹笮鲁B(tài)，短期經(jīng)濟基本面對市場的影響將下降。 取而代之的是，類似2012-2019年，長期利率政策、長期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型政策以及資本市場改革政策，將會對權(quán)益市場影響更大。 而從這幾個方面來看，無論是從降融資成本角度，還是從做大內(nèi)需市場以及全球競爭把握關(guān)鍵領(lǐng)域定價權(quán)與話語權(quán)，需長期改革紅利不斷釋放角度來看，均有利于權(quán)益市場提升估值水平，股市“長邏輯”回歸可能只是時間問題。 潛在的擾動因素：美債、美元的壓力測試 當前市場對于美國的一致預期是：寬財政以及聯(lián)儲邊際收緊。在拜登上任以來持續(xù)不斷的“刺激轟炸”下，市場對于美國寬財政有較高的預期。同時，在美國短期經(jīng)濟復蘇的背景下，美債利率的上行也反映市場開始逐步預期聯(lián)儲本輪寬松已結(jié)束。 然而，這種“寬財政+緊貨幣”的預期一個很重要的假設是美國財政的可持續(xù)性，即在聯(lián)儲支持下降(緊貨幣)的前提下，美國仍能夠持續(xù)發(fā)債來支持寬財政，但從近期美債市場的一些變化來看，中長期美國財政可持續(xù)性的風險正在上升。 但美債市場面臨的中長期脆弱性在上升：高債務下，對利率敏感性大幅上升。當前美國政府債務率已超過二戰(zhàn)時的高點，且在當前CBO的預測下，2050年，美國公眾持有聯(lián)邦債務/GDP將接近200%。債務總規(guī)模擴張，加大債務滾動難度。每年美國政府的存量債務中，需要續(xù)做的債務比例約為35%。隨著美債規(guī)模的迅速攀升，每年滾債的規(guī)模也在擴大，加劇美債一級市場的壓力。同時，高債務也意味著財政可持續(xù)性對利率變動的敏感性更高。根據(jù)CBO當前的預測(假設10年期美債利率在2024年上升至1.76%，2025年至2.0%以上)，未來十年左右美國利息支出將突破1960年以來的高點。顯然，CBO對于當前利率路徑的假設是偏保守的，如果將2024年及以后的利率假設路徑提前至2021年，那么利息支出/GDP可能在2028年即會突破歷史高點。 但美債市場面臨的中長期脆弱性在上升：美債的內(nèi)卷化。由于美元儲備貨幣的特性，海外投資者(主要是各國央行外匯儲備)一直是美債重要的購買者，比重約近20%左右，是美國政府加杠桿的重要資金來源之一。但是，從2013年以來，海外官方持倉的占比呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，各國配置美債的意愿出現(xiàn)下滑，隱含了全球?qū)γ纻嗳跣缘膿鷳n。 美債“失寵”本質(zhì)上是對美元體系的擔憂，持有美元的不確定性也在上升。美債失去海外官方儲備的投資，意味著非美經(jīng)濟體對持有美元的擔憂上升，不僅僅是美債，整個戰(zhàn)后的美元體系都可能面臨脆弱性的上升。我們在報告《全球大放水該如何收場？》中提到，美國政府解決高債務問題的合意方式是使美元貶值，從而削減海外美債持有者的相對財富。但當前美債脆弱性逐漸凸顯，貶值美元實際上是在削弱美國的國家信用。 3季度美債或面臨“壓力測試”：向“寬貨幣+財政紀律”切換的催化劑。從上述分析可以看出，中長期來看，美國債務問題可能引發(fā)的脆弱性正在累積。作為曾經(jīng)最重要的投資者——全球投資者對于美元、美債的信心也有所弱化。這可能引發(fā)一個惡性循環(huán)，即美債對美聯(lián)儲的依賴程度在上升，一旦聯(lián)儲購買跟不上美債供給，其所帶來的波動可能引發(fā)市場動蕩，同時當前美國高債務也無法承受高利率，這將倒逼聯(lián)儲寬松，進而導致美元走弱，而這可能進一步弱化全球投資者對于美元的信心。而為了修復全球?qū)τ诿涝?、美債的信心，自特朗普到拜登這種“無休止”舉債寬財政的模式可能也會受到約束。 因此，我們需要關(guān)注的是上述長期風險何時會開始影響到美國政策。一個需要觀察的時間點是3季度。2季度來看，由于美國財政部仍留存有大量的資金余額，使得整體的發(fā)債壓力短期緩解。而在拜登不斷尋求新的財政寬松的背景下，3季度開始美國國債的供給壓力或?qū)⒃俅紊仙?。因此?季度需警惕我們再次看到美債招標再度出現(xiàn)需求不足的情況，進而導致政策向“寬貨幣+財政紀律”切換。 風險提示：美元、美債壓力測試，美股“四巫日”效應。 責任編輯：李燁

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