2020年發(fā)生的新冠疫情對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了較大沖擊，為了對沖經(jīng)濟增速快速下行的壓力，去年我國采取了較為積極的財政政策。隨著疫情沖擊的逐漸消弭，今年我國財政政策力度邊際有所減?。撼嘧致蕪?.6%下降至3.2%，抗疫特別國債也不再發(fā)行，新增地方政府專項債額度也有小幅減小。但從今年一季度政府債券發(fā)行進度看，年內(nèi)剩余的政府債券供給的壓力仍然不?。煌瑫r二季度財政收入水平較高，也會使得近期財政因素對債券市場的沖擊會更加明顯。當前貨幣政策整體維持穩(wěn)健中性，公開市場操作力度較為保守，財政因素將如何影響債券市場？財政投放又會如何影響貨幣供應？本篇將加以解析。

財政因素的影響途徑有哪些？財政沖擊主要由政府債券供給以及財政收支引起：①對債券市場的主要影響渠道是流動性效應(財政融資與財政收支帶來的財政存款變動)以及情緒效應(政府債供給增加以及一級發(fā)行帶來的情緒擾動)；②對廣義流動性的主要影響渠道是增加了M2派生的乘數(shù)效應。在我們梳理過歷史經(jīng)驗后可以發(fā)現(xiàn)：①在國債發(fā)行公告日，若發(fā)行量環(huán)比增加，10年國債與國開債收益率往往會有一定程度的上行；②在政府債券供給量較大的月份，銀行間資金面往往會較為緊張，銀行間質(zhì)押式回購利率中樞會有明顯的上行；③財政支出高增的月份往往也是M2增速上行的月份。

政府債券供給量上升會帶來多大的“情緒沖擊”？

關(guān)鍵期限國債供給增量的“情緒沖擊”并不明顯，日度影響平均在0.4Bps左右。由于關(guān)鍵期限國債的發(fā)行具有明確的日期規(guī)律，因此關(guān)鍵期限國債發(fā)行量增加往往會引起市場對于政府債券供給增大的擔憂。在這種預期效應下，當利率債公告的發(fā)行量增大時，會導致市場產(chǎn)生負面預期；從實際情況來看，當發(fā)行量環(huán)比增量并不顯著時，這種情緒沖擊并不明顯。我們統(tǒng)計了2019年以來的關(guān)鍵期限國債公告發(fā)行量，并與前一次關(guān)鍵期限國債發(fā)行總量進行了比較得出環(huán)比增加值，同時觀察當日10年期國債與國開債到期收益率的變化情況：①近兩年內(nèi)國債供給增量當日，10年期國債收益率平均上行0.42Bps，10年期國開債收益率平均上行0.47Bps；②如果統(tǒng)計國債發(fā)行量環(huán)比增加超過200億元的時點，10年期國債收益率平均上行約0.6Bps，10年期國開債收益率平均上行約0.9Bps。從散點圖上可以看出，當環(huán)比增加值較小時，國開債收益率的變化基本均勻分布在橫軸兩側(cè)，說明此時財政供給增加對市場情緒的沖擊影響有限；但是當債券公告發(fā)行量大幅提升后，散點就更趨向于分布在橫軸的上方，收益率變動的極值最高可達到近6Bps(當然國債供給的增加可能并非導致債券收益率變動的唯一原因)。

二季度地方債發(fā)行增量值得投資者注意。由于二季度往往是年內(nèi)財政收入的高點，財政收入的缺口相對不大，因此目前國債發(fā)行增量并不明顯，關(guān)鍵期限國債單期發(fā)行增量僅有70-100億元；同時由于近期國債到期量也比較大，因此近期國債發(fā)行增量的市場影響并不明顯?？紤]到當前市場交易主要矛盾并不十分明朗，地方債供給的增加可能會引起更大的市場關(guān)注。根據(jù)前文的分析，發(fā)行量環(huán)比增加并不明顯時，預期效應也不顯著，但今年以來利率債公告發(fā)行量與收益率變化體現(xiàn)出了一定的相關(guān)性：尤其是今年的一月底和三月底，兩個指標的走勢基本保持一致。因此二季度可能出現(xiàn)的“供給沖擊”值得投資者警惕。

政府債供給如何影響銀行間資金面？

政府債凈融資量的增多導致銀行間資金價格的上行。國債發(fā)行后形成財政存款，繳款資金會以政府存款的形式回籠到央行資產(chǎn)負債表，而在政府債券繳款和財政支出形成之間的時滯就會導致銀行間資金面的緊張。我們整理了2019年起每個月政府債凈融資額與當月銀質(zhì)押回購加權(quán)利率的月平均值，可以看出2020年5月起的“供給增量”大幅推升了R001與R007的月度價格中樞，二者呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)性，基本在走勢上保持了同步。同時，由于當前貨幣政策主動投放比較收斂，政府債券繳款對準備金總量的影響將更為明顯。從2020年經(jīng)驗來看，政府債券單月凈融資超過6000億元的月份，銀質(zhì)押回購加權(quán)利率中樞可能會上升10-15Bps。這也是今年二季度值得關(guān)注的一點。

預計今年二季度政府債券對資金面的擾動較去年同期會小一些。2019-2020年，新增債務(wù)限額均在上一年12月底前下達至地方，規(guī)模達到萬億級；然而今年直到3月才下達提前批地方債額度23580億元，額度下達較晚導致一季度地方債發(fā)行較同期銳減，那么地方債供給可能會更加集中。但我們認為今年二季度政府債供給對資金面的擾動會比去年小一些。雖然當前商業(yè)銀行超儲率仍然維持在一個較低的水平，但今年銀行間流動性格局同去年相比有所不同：近期股市有所降溫，股權(quán)類資管機構(gòu)“吸金”效應減弱，因此有更多的客戶備付金從股票類基金轉(zhuǎn)移至其他類型資管產(chǎn)品中；同時考慮到近期各類債券凈融資額不高，部分客戶備付金就沉淀成了非銀存款。由于當前非銀存款總額比較高，因此當前銀行超儲率雖然比較低(3月末超儲率可能位于1.2%-1.3%左右水平)，但是非銀機構(gòu)備付金相對充足，使得資金面較為穩(wěn)定。從銀行間資金拆借實際情況看，非銀機構(gòu)資金融出也確實有所增多；在這個背景下，二季度政府債供給對資金價格的沖擊可能會小一些，后續(xù)股票型基金申贖情況也值得關(guān)注。

財政收支如何影響廣義流動性？

財政收支如何影響廣義貨幣量：M2增速或有放緩。財政支出對廣義貨幣的影響并非僅僅是釋放了一定量的基礎(chǔ)貨幣，其對廣義流動性也有較大的影響。由于我國財政支出采用零余額賬戶制，財政支出在形成銀行間超儲前會先形成私人部門存款，故而：①政府存款收支會等量的直接形成私人部門存款；②財政收支會直接造成銀行超儲的變化，再通過乘數(shù)效應影響M2總量。在計入財政存款直接創(chuàng)造的銀行存款后，若假定現(xiàn)金漏損率為c，綜合的存款準備金率為r，那么財政投放的“貨幣乘數(shù)”為1/(r+c-rc)。如果我們利用央行資產(chǎn)負債表大致估計現(xiàn)金漏損率c以及商業(yè)銀行平均準備金率，可以發(fā)現(xiàn)目前財政投放對M2的乘數(shù)效應大約在7.62倍左右，這一比例高于目前的全口徑貨幣乘數(shù)6.95倍。因此財政支出較多的月份M2增速也會更高。由于二季度財政總體會呈現(xiàn)“收多支少”，因此財政支出創(chuàng)造的M2也會更少一些，M2增速也會更加貼近信貸增速，預計廣義貨幣增速將有放緩。

后續(xù)來看，年內(nèi)庫存周期的演繹大致可以分為兩個階段：第一階段，隨著歐美產(chǎn)能修復，替代性出口趨于回落，出口上行斜率料將放緩，外需或?qū)⒅鸩街敚粐鴥?nèi)施工旺季來臨、疊加專項債下發(fā)推動項目進展，地產(chǎn)+基建有望持續(xù)發(fā)力，加之新冠疫苗持續(xù)接種，國內(nèi)消費有望延續(xù)修復腳步，國內(nèi)需求端料將階段性回補，內(nèi)需的比重或?qū)⒂兴厣?，同時考慮到近期國內(nèi)部分地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)加碼，中游成材以及下游終端產(chǎn)品庫存或?qū)㈦p雙回落；第二階段，廣義流動性收緊對經(jīng)濟的影響嶄露頭角，疊加土地投資對地產(chǎn)投資的制約逐漸顯現(xiàn)，以及基建投資上行脈沖過后邊際趨穩(wěn)，國內(nèi)需求端或?qū)⒚媾R一定波動，在此階段工業(yè)庫存或?qū)⒃俅位匮a。對于債券市場而言，第一個階段對應需求向好之下的被動去庫存，債券市場或?qū)⒚媾R經(jīng)濟高景氣+工業(yè)品價格上漲的雙重壓制；第二個階段，廣義流動性收斂和基本面回落的邏輯陸續(xù)兌現(xiàn)，現(xiàn)券利率的下行空間也將更為廣闊。

后市展望

后市展望：對于債券市場，財政因素主要有3個影響途徑：情緒效應(政府債供給增加以及一級發(fā)行帶來的情緒擾動)、流動性效應(財政融資與財政收支帶來的財政存款變動)以及影響廣義貨幣量(財政支出高增的月份往往也是M2增速上行的月份)。從歷史經(jīng)驗看，國債供給增量對國債收益率的沖擊并不顯著，而政府債凈融資量上行帶來的銀行間資金面收緊更值得注意；但考慮到當前非銀機構(gòu)備付金相對充裕的資金面格局，政府債供給上升對資金面的沖擊可能相對緩和一些。另外，考慮到二季度財政總體“收多支少”，廣義貨幣M2增速或?qū)⒎啪彙？偟膩碚f，考慮到二季度財政因素仍然存在一些利空，資金面以及債券收益率或?qū)⑹艿揭恍r點性沖擊。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年4月8日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-6.13bps、6.27bps、5.3bps、1.13bps和25.05bps至1.75%、1.98%、2.05%、2.04%和2.41%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動-6.13bps、6.27bps、25.05bps、-4.57bps至1.75%、1.98%、2.41%、2.65%。4月8日上證綜指上漲0.08%至3482.55，深證成指上漲0.08%至13989.94，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.7%至2826.99。

央行公告稱，為維護春節(jié)前流動性平穩(wěn)，2021年4月8日中國人民銀行以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。當日100億元逆回購到期，完全對沖到期量。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場回顧

4月8日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于370.20點，日上漲0.17%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,459.04點，日下跌0.71%，可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于1,215.13點，日下跌0.72%；平均平價為98.80元，日下跌0.43%，平均轉(zhuǎn)債價格為122.47元，日上漲0.23%。345支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除火炬轉(zhuǎn)債、航信轉(zhuǎn)債和藍帆轉(zhuǎn)債橫盤外，168支上漲，174支下跌。其中小康轉(zhuǎn)債(11.73%)、華鋒轉(zhuǎn)債(7.18%)和文燦轉(zhuǎn)債(6.41%)領(lǐng)漲，迪龍轉(zhuǎn)債(-5.68%)、北方轉(zhuǎn)債(-5.02%)和東時轉(zhuǎn)債(-2.41%)領(lǐng)跌。341支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除淳中科技、龍大肉食、鴻達興業(yè)、招商公路、張家港行和湖北廣電橫盤外，92支上漲，243支下跌。其中華鋒股份(10.03%)、小康股份(10.02%)和文燦股份(10.00%)領(lǐng)漲，雪迪龍(-9.97%)、華海藥業(yè)(-9.93%)和北方國際(-9.91%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

節(jié)前的最后數(shù)個交易日，市場情緒呈現(xiàn)出較為明顯的修復態(tài)勢，特別是部分調(diào)整較多的“核心資產(chǎn)”成為這一輪反彈的主力選手。轉(zhuǎn)債市場則仍舊處于高度分化的局面，指數(shù)表現(xiàn)較為溫和。

隨著時間進入二季度，基于我們“債務(wù)——通脹”雙周期框架，以PPI同比增速為代表的通脹頂點也愈發(fā)臨近，意味著自上而下的配置策略將會迎來較大的變化。Q2有望從交易傳統(tǒng)主線進入開辟新主線的階段。

映射到轉(zhuǎn)債市場，在這一切換的時間段預計市場表現(xiàn)會更為混沌，機會呈現(xiàn)出進一步擴散的狀態(tài)，傳統(tǒng)主線的尾聲仍然有值得堅持的理由，而新主線的機會也會逐步展開并非一蹴而就，更擴散的結(jié)構(gòu)也意味著難以出現(xiàn)單一板塊的beta，我們建議更多以在不同板塊內(nèi)部尋找alpha為目標，自下而上在這一季度更為重要。

隨著通脹見頂意味著順周期交易進入尾聲，超額收益可能在這一季度告一段落。本輪通脹交易主要方向是海外需求復蘇，但考慮到市場對需求預期的較為充分，因此我們重申近期強調(diào)的，將目光重新聚焦到供給側(cè)領(lǐng)域，僅有供給格局緊張的板塊值得在二季度繼續(xù)參與，重點在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其余品種則可以考慮在公布靚麗的一季報業(yè)績的高點逐步兌現(xiàn)。

新的戰(zhàn)場則主要關(guān)注三大方向。

首先仍舊持續(xù)布局在疫情退出交易上，Q2可以開始交易外部刺激因素。清明小長假國內(nèi)交運、旅游等行業(yè)復蘇明顯，后續(xù)隨著海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有著非常明確的外部潛在利好刺激。

其次從業(yè)績成長性的角度出發(fā)，尋找高景氣度的行業(yè)。隨著通脹頂點的臨近，將會直接改善制造業(yè)成本的壓制問題，同時制造業(yè)預計還會持續(xù)受益于海外需求復蘇的邏輯，作為“全球工廠”出口產(chǎn)業(yè)鏈可能會持續(xù)維持在高產(chǎn)能利用率的狀態(tài)。需求景氣疊加成本降低，制造業(yè)可能迎來新一輪修復。

最后，近期可以關(guān)注季報高增帶來的潛在行情，上游資源品、部分受益于疫情的制造業(yè)等板塊有著較大的一季報彈性，可能成為市場的短期提振因素。

從上述邏輯出發(fā)，我們進一步均衡了關(guān)注標的所處的行業(yè)，增加了制造業(yè)個券的比例。

高彈性組合建議重點關(guān)注紫金轉(zhuǎn)債、韋爾轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2、金禾轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無錫轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、三諾轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、駱駝(彤程)轉(zhuǎn)債、利爾(利民)轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。