回購成交量突破4.5萬億，債市持續(xù)加杠桿。近期，質押式回購成交量突破4萬億達到4.5，其中隔夜期限成交量超過3.8萬億。回顧上一輪利率下行波段(2020.11~2021.01)，2021年1月8日，質押式回購成交量達到4.5萬億，較行情啟動前的2.5~3.0萬億增長50%~80%。隨著加杠桿“到位”，債市樂觀情緒也基本反映到位，10年國債利率下行至3.13%，累計下行幅度22bp(高點為2020.11.19,3.35%)。其后，利率雖然也在艱難中繼續(xù)尋底，最低突破至3.11%，但已然空間不大。

近期，債市現券交易較為平淡，日內波動甚微，行情甚至可以說是有些“無聊”，始料未及的是，銀行間回購成交量卻顯著放大。債市持續(xù)加杠桿行為也引起了投資者的普遍擔憂，畢竟上一輪債市行情的轉向，就是因為“防范金融風險”，央行收緊了狹義流動性，不但春節(jié)前例行的對沖不及預期，體感上甚至出現了一輪“小錢荒”。

持續(xù)加杠桿與主流看空，是否矛盾？讓市場頗為疑惑的是，主流觀點還是看空，雖然對于具體調整幅度可能存在分歧；從結果來看，假期后兩個交易日，活躍券200016利率累計上行2bp。雖然心理上抗拒看多，杠桿已經“默默”加上。對比1月份行情，彼時邏輯順暢——市場看多同時加杠桿，而當前則顯得有些知行不合一。

一般而言，杠桿水平高低除了反映客觀資金面的松緊程度，也能反映主觀上市場對資金面以及利率行情的看法。我們認為債市敢于加杠桿，主要原因在于央行維持了“穩(wěn)定”的OMO操作，穩(wěn)定的操作意味著相對低的資金利率波動。對于杠桿而言，資金面最佳的狀態(tài)是(低資金利率，低波動率)，最差的是(高資金利率，高波動率)。而當前雖然不能算是低資金利率環(huán)境，但波動率降低，也有利于維持杠桿部分的套息空間。

尤其在2021Q1非常輕松的跨季之后，資金面穩(wěn)定的預期得到進一步強化。2020Q3~2021Q1，質押式回購7天期限加權利率的季末讀數分別為2.38%、2.56%、2.38%(最后一周平均值)；在經歷過2月份的大波動后，3月份的資金面無疑是較為“舒服”的狀態(tài)。資金面的波瀾不驚雖然不一定能左右市場對未來利率走勢的判斷，但能夠影響投資者當下的決策，即一旦市場相信資金利率不會大幅上行，而是以圍繞合意中樞窄幅波動為主，那么即便后續(xù)依舊看空，當下也沒必要劇烈去杠桿，至少可以等等再做觀察。

看空方向沒錯，但利率上行幅度可能被高估。3月份至今，利率維持窄幅波動，但加杠桿行為弱化了行情的穩(wěn)定性，后續(xù)債市勢必面臨著方向選擇。目前來看，二季度經濟延續(xù)復蘇態(tài)勢，通脹上行斜率較陡，基本面并不支持看多。基本面平穩(wěn)，那么貨幣政策將繼續(xù)側重“防風險”一端，保持“內剛外柔”的特征。與1月份不同，當前流動性沒有很大的寬松空間，利率也因此不存在很大的下行想象空間。但關于利率頂部3.8%的討論與擔憂，我們認為債市下跌幅度可能被市場高估。有三點原因：

①利空打明牌，大幅超預期的概率有限?；仡櫞汗?jié)后的利空：1)美債利率上行；2)經濟與通脹二季度均向上；3)利率債的供給壓力邊際增加。以上利空都已打成明牌，尤其市場給予的超預期空間較為充足，比如美債利率沖擊2%、PPI高點看到6%以上，因此再超已經上修的預期，可能性應該不大。而1月份導致債市轉跌，機構劇烈去杠桿是因為一大超預期出現——市場認為極低的資金利率會持續(xù)，央行對信用環(huán)境會持續(xù)呵護，卻不曾預料到政策重心向防范金融風險傾斜，甚至這還是發(fā)生在強調政策“不急轉彎”之后。目前來看，已知利空很難“異變”成為更大的超預期，因此類似1月份貨幣政策再度收緊，甚至助推一輪小錢荒出現的行情不會重演。

②與3月份相比，當前不確定性逐步消化。坦白來說，當前并沒有比3月份新增更多利好，但3月份我們建議保持謹慎，與當前我們切換為短空長多的看法，兩者并不矛盾。最核心的依據在于站在3月份時點，市場面臨很多的不確定性，而隨著時間推移，這些不確定性都在逐步弱化。海外方面，原油價格轉為下跌，美債利率由通脹+實際利率雙驅動，轉為實際利率的單一要素推動；美國基建方案出臺但不及預期，考慮到加稅方案的對沖，美國經濟受到提振或許有限。國內方面，經濟延續(xù)復蘇，但觀察到1-2月份經濟數據好壞參半，不足以形成類似2019年一季度的“新周期”討論。供給方面，總量壓力陡增，但凈融資量不算夸張，而后“放水”時期融資收縮，機構謹慎下沉信用資質，也騰挪出了部分配置資金。此外，市場對利空的逐步適應，也弱化了其潛在沖擊。

③技術面來說，利率見到三頂后做多勝率更高。在股市中，雙頂結構一般被視為反轉指標，結合交易情緒進行分析：股價維持了一段時間的單邊上漲，甚至形成了上漲行情的自我實現。到了某一階段，大量獲利籌碼止盈，股價回落轉為調整。但上漲行情一般還沒結束，因為在股價回調過程中，仍有部分因此前踏空而選擇“抄底”，但是成交量并不配合，導致股價上沖時量能不足而無法突破前高。在“買漲不買跌”的心理驅動下，市場逐步轉為弱勢，在股價反彈至前高附近，場內資金因擔心無法突破選擇先獲利了結，于是股價再度回落。并且市場會期待以更低的價格接回籌碼，股價也因此會跌破第一次回落低點，從而雙重頂形態(tài)形成。

技術分析來看，10年國債利率已經筑出了雙頂結構，第一個頂部為2020年11月19日，10年國債利率3.35%；第二個頂部為2021年2月18日，10年國債利率3.28%。結合交易心理來看，春節(jié)后這一波上漲行情，很多機構并沒有捕捉到。因此，不少資金其實是看長做短，這也解釋了機構雖然“號稱”看空，但其實已經“默默”加上了杠桿。需要提示的是，技術指標只是靜態(tài)地描述市場，結合上文的沙盤推演，債市當前的雙頂形態(tài)可能演變?yōu)槿仨斝螒B(tài)。簡單來說，我們認為債市可能還有一跌。若4-5月份，因存量利空導致債市逐步陰跌，或某些超預期利空出現導致大幅下跌，那么出現三重頂形態(tài)后，做多利率的勝率會更高。

從超預期程度來說，后續(xù)利率上行難以大幅突破前高。我們過去總結過資本市場牛市或熊市的大致運行節(jié)奏，對于債市而言，一個最直接的結論是，利率下行/上行的第一浪級別最大。原因主要有兩個，其一，債市以機構投資者為主，預期相對理性，并且一致預期容易快速形成。而散戶為主的市場往往容易出現初始分歧較大，對行情后知后覺，但越往后月容易出現情緒“過熱”導致的超調，這對應的是股票和商品市場往往第三浪或第五浪級別最大。其二，利率往往在第一浪中同時反映了經濟基本面與貨幣政策的增量信息，而這兩者是長端利率最主要的定價因素。

但有兩個例外情況，第一個案例：2013年第二主跌浪下跌幅度最大。在“620”錢荒后，市場情緒有所修復，認為錢荒可能導致經濟受到較大沖擊。然而，7~9月份工業(yè)增加值同比增速持續(xù)走高，CPI同比突破3%，證偽了市場的判斷。經濟好轉超預期，疊加體感中資金面波動加大，債市因此暴跌。對標當下行情，市場給予經濟上行的預期已經很充分，結合政策本身無意重回強刺激老路，因此不太可能重復2013年情形。

第二個案例：2017年四季度，第三主跌浪調整幅度依然較大。雖然2017Q1名義經濟增速已經見頂，貨幣政策并不寬松，但資金面波動率降低。四季度債市依舊出現了很大幅度調整，最核心的原因在于逆勢加杠桿。經歷過長達三個季度的嚴監(jiān)管后，機構本身負債端不穩(wěn)，但2017Q3不少資金卻布局“左側”。非銀機構在三季度大舉增持利率博弈反彈，導致微觀交易結構進一步惡化。在央行不“加水”的情況下，四季度利率債供給壓力邊際加大，最終導致了一級招標弱→帶動二級利率上→擔憂估值壓力而一級招標更弱→二級利率繼續(xù)上的反身性。對標當下行情，全面的金融嚴監(jiān)管不會重演，而機構負債端相對穩(wěn)定，只要不“過度”加杠桿，那么供需應該能維持相對平衡，市場也不會出現拐頭后的大幅殺跌。

下一階段，如果10年國債利率上行至3.3%附近，應該越跌越買。總體而言，3月份以來市場主流看法偏空，但卻悄然加上杠桿，原因為資金利率維持低波動狀態(tài)。我們也并不認為存在大的超預期因素推動貨幣政策轉為持續(xù)收緊。反而若4~5月份債市還有一波下跌，那么將出現更好的做多機會。正如我們在上期周報中討論的，本輪債熊10年國債利率的頂部區(qū)間可能在3.3~3.4%，這也就意味著，10年國債利率上行到3.3%附近可以越跌越買。