滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的利空已經(jīng)大部分釋放，利空出盡即利好，投資者悲觀預(yù)期已經(jīng)充分得到釋放。市場已經(jīng)逐步企穩(wěn)，未來一個月有望在筑底的過程當(dāng)中重新開啟新一輪上漲。

春節(jié)后，伴隨著機構(gòu)抱團白馬股的大幅殺跌，很多龍頭股已經(jīng)在不知不覺中下跌了20%—40%。我們認(rèn)為，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)已經(jīng)逐步企穩(wěn)，未來一個月將在筑底的過程當(dāng)中重新開啟新一輪上漲。

在我國經(jīng)濟增速放緩，各行各業(yè)市場集中度提升，從而導(dǎo)致龍頭股受益的大前提下，滬深300指數(shù)的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)。再加上注冊制等一系列政策支撐A股長期走牛，因此A股長期（未來5—10年）走牛的邏輯不變。在A股長期走牛大前提不變的情況下，我們建議未來1個月左右做多IC2104或IC2106，核心邏輯如下：

第一，市場情緒悲觀，但恰好是指數(shù)的相對低位。滬深300股指期權(quán)隱含波動率處于歷史低位，美股和A股指數(shù)每次牛市中的短期調(diào)整均不超過20%，目前滬深300指數(shù)已經(jīng)調(diào)整了16%，中證500指數(shù)已經(jīng)調(diào)整了12%。

第二，股指貼現(xiàn)率的回落支撐指數(shù)上漲。當(dāng)市場無風(fēng)險利率（10年期國債收益率）小幅波動的情況下，信用利差逐步收窄支撐中證500指數(shù)強于滬深300指數(shù)。

第三，IC期貨合約和IF期貨合約多頭持倉量萎縮。中證500指數(shù)的調(diào)整伴隨著多頭持倉的萎縮，多頭產(chǎn)生了較大的分歧，而指數(shù)上漲一般在分歧中進行。

我們認(rèn)為市場情緒悲觀，但恰好是指數(shù)的相對低位。一方面，從期權(quán)隱含波動率的角度出發(fā)，滬深300股指期權(quán)隱含波動率內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在較大差異，平值看漲期權(quán)的隱含波動率僅為14.5%，而平值看跌期權(quán)的隱含波動率高達24.5%。復(fù)盤歷史區(qū)間，以50ETF期權(quán)為例，2018年11—12月期間，市場處于底部，投資者悲觀情緒彌漫。平值看漲期權(quán)的隱含波動率和平值看跌期權(quán)的隱含波動率的差額維持在8%—11%左右，說明市場大部分投資者情緒相對悲觀。

另一方面，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的利空已經(jīng)大部分釋放，利空出盡即利好。美股和A股每輪牛市中向下回調(diào)的幅度難以超過20%，目前滬深300指數(shù)已經(jīng)回撤16%，而中證500指數(shù)已經(jīng)回撤12%，市場悲觀預(yù)期已經(jīng)充分得到釋放。

圖為平值看漲期權(quán)隱含波動率處于歷史低位

股指貼現(xiàn)率的回落將支撐指數(shù)上漲。我們認(rèn)為伴隨著股指貼現(xiàn)率（分母端）的下降，中證500指數(shù)（IC）期貨合約將會逐步走強。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，股票價值等于未來現(xiàn)金流的總和折現(xiàn)，分子端為企業(yè)盈利（即公司或股東自由現(xiàn)金流），分母端則為股票的收益率（即E/P：市盈率的倒數(shù)）。

對于中證500指數(shù)來說，其絕大部分上市公司企業(yè)債的評級為AA級，因此其債券收益率為AA級債券中位數(shù)收益率。中證500指數(shù)貼現(xiàn)率公式如下：中證500指數(shù)貼現(xiàn)率=無風(fēng)險利率（10年期國債收益率）+信用利差+股票風(fēng)險溢價，其中信用利差為AA級債券信用利差的中位數(shù)。

根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，中證500指數(shù)與信用利差走勢呈較為明顯的負(fù)相關(guān)，特別是當(dāng)無風(fēng)險利率（十年期國債收益率）在10BP以內(nèi)的小范圍變動時，二者的負(fù)相關(guān)更加明顯。根據(jù)中證500指數(shù)貼現(xiàn)率的公式，當(dāng)無風(fēng)險利率相對穩(wěn)定時，信用利差的變化足以影響中證500指數(shù)的貼現(xiàn)率（E/P）。以2018年3月25日至2019年2月中美貿(mào)易戰(zhàn)期間為例，伴隨著信用債大規(guī)模的違約和打破剛性兌付的預(yù)期顯現(xiàn)，AA級信用利差從0.4%急劇上升至1%，中證500指數(shù)從6300點大幅殺跌至4000點。在此期間，無風(fēng)險利率的持續(xù)下行催化了2018年利率債的牛市，信用利差上升的幅度遠(yuǎn)大于十年期國債收益率的下降幅度。

2021年春節(jié)后，信用利差維持在0.7%—0.8%振蕩。伴隨著2020年年底永煤和華夏幸福信用債違約事件的影響逐步被沖淡，我們預(yù)計信用利差將會在2021年5月至2021年6月有所收窄，從而進一步支撐中證500指數(shù)的上漲和走強。

圖為信用利差預(yù)期下降，支撐中證500指數(shù)走強

整體看，IC合約多頭持倉萎縮，短期盤面支撐IC合約上漲。IC期貨合約前20席位和國泰君安期貨多頭持倉量持續(xù)萎縮，支撐股指期貨合約上漲。牛市在分歧中上漲，熊市在抄底中殺跌。根據(jù)IC期貨合約和中證500指數(shù)的關(guān)系，我們可以總結(jié)出以下結(jié)論：當(dāng)中證500指數(shù)處于上漲階段時，如果指數(shù)上漲伴隨著IC股指期貨多頭持倉量的下降，往往說明市場存在分歧，有部分人對牛市的可持續(xù)性持懷疑態(tài)度。牛市在分歧中上漲，說明指數(shù)的上漲階段沒有結(jié)束。當(dāng)指數(shù)上漲到IC期貨合約多頭持倉量創(chuàng)新高時，說明指數(shù)上漲已經(jīng)接近尾聲，大多數(shù)人一致看多往往是牛市的頂部。

當(dāng)中證500指數(shù)處于下跌階段時，如果指數(shù)下跌伴隨著IC合約多頭持倉量的增加，說明仍然有不少投資者認(rèn)為當(dāng)前處于市場的底部。俗話說得好，熊市在抄底中不斷殺跌，很多人認(rèn)為可以抄底反而證明下跌趨勢仍然沒有結(jié)束；相反，如果中證500指數(shù)殺跌伴隨著持倉量下降至相對低位，則說明指數(shù)下跌已經(jīng)接近尾聲，正如目前中證500指數(shù)所處的階段。中證500指數(shù)的反彈伴隨著IC合約多頭持倉量的下降，說明中證500指數(shù)的上漲仍然沒有結(jié)束。