3月底至4月初，美股整體延續(xù)反彈勢(shì)頭，但反彈力度有所分化，代表科技和成長(zhǎng)板塊的納斯達(dá)克指數(shù)由于此前跌勢(shì)過(guò)大，并沒(méi)有回升至2月中旬創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)附近，而反映制造業(yè)和周期股的道瓊斯工業(yè)指數(shù)再創(chuàng)新高，且衡量美股整體走勢(shì)的標(biāo)普500指數(shù)同樣創(chuàng)新高。

美股的利多因素包括：美國(guó)經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇，企業(yè)盈利暫時(shí)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，盈利改善在一定程度上對(duì)沖了估值調(diào)整的壓力；拜登基建計(jì)劃即將揭曉意味著美國(guó)致力于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的政策力度在加大，在一定程度上會(huì)彌補(bǔ)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度膨脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“劈叉”，有利于緩和貧富分化加劇帶來(lái)的不穩(wěn)定性。

最近我們發(fā)現(xiàn)美股結(jié)束調(diào)整回歸上漲的一個(gè)新的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自美債收益率攀升勢(shì)頭暫停，甚至出現(xiàn)了小幅的回落。數(shù)據(jù)顯示，截至4月6日，10年期美債收益率回落至1.67%，此前在3月19日一度升至1.74%的1年多高點(diǎn)，而短端美債收益率中樞略有上移，2年期美債收益率在4月6日為0.16%，此前一度升至0.19%。

從股票定價(jià)模型看，依據(jù)現(xiàn)值理論，把股票將來(lái)各期的收人現(xiàn)金流按一定的貼現(xiàn)率折合成現(xiàn)值，而貼現(xiàn)率往往把美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率視為美股的貼現(xiàn)率。因此在企業(yè)盈利或者未來(lái)各期收入現(xiàn)金流不變的情況下，作為美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的10年期美債收益率回落，這意味著美股估值需要上調(diào)，因此此前估值調(diào)整的壓力在緩和。

然而，我們對(duì)比歷史上美股指數(shù)和10年期美債收益率發(fā)現(xiàn)，二者并沒(méi)有存在很明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這其中與10年期美債收益率上升往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)加速期、企業(yè)盈利改善超過(guò)利率上升有關(guān)，還有一個(gè)重要的原因是作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美元實(shí)際利率可能更能反映美股的機(jī)會(huì)成本。因此如果通脹攀升加速，美元名義利率上升幅度小于通脹攀升，美元實(shí)際利率會(huì)下行，刺激美股價(jià)格上漲。如果通脹攀升導(dǎo)致美元名義利率上升加快，那么美元實(shí)際利率同樣會(huì)加速上行，從而增加美股的機(jī)會(huì)成本，刺破美股的泡沫，例如2008年2—10月，2015年1—9月，以及2021年2—3月中旬。

近期美債收益率回落可能與美債發(fā)行量放緩有很大關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在美國(guó)財(cái)政部賬上有1.4萬(wàn)億美元的現(xiàn)金，債務(wù)上限要求7月底之前TGA賬戶(hù)余額必須縮減到1200億美元，這就表示，接下來(lái)只需將賬上的錢(qián)加快支出就可以實(shí)現(xiàn)財(cái)政支出，無(wú)需短時(shí)間內(nèi)大量發(fā)債。盡管第二輪1.9萬(wàn)億元刺激計(jì)劃已經(jīng)落地，但是從資金缺口來(lái)看，美債發(fā)行需求還是很小的。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，截至3月31日，維持在7.74萬(wàn)億美元的高位，美聯(lián)儲(chǔ)QE在壓低短端美債發(fā)行利率方面還發(fā)揮著作用。

圖為美元實(shí)際利率和標(biāo)普500指數(shù)收盤(pán)價(jià)對(duì)比

從通脹來(lái)看，筆者預(yù)計(jì)美國(guó)3月通脹會(huì)有明顯的上升。一方面美國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和勞動(dòng)力市場(chǎng)在全面復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，3月美國(guó)制造業(yè)ISM采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從60.8漲至64.7，創(chuàng)下1983年以來(lái)的新高。行業(yè)分項(xiàng)方面，ISM覆蓋的18個(gè)制造業(yè)分支當(dāng)中沒(méi)有行業(yè)報(bào)告出現(xiàn)萎縮，而六大主要分支（計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、金屬制品、食品、飲料和煙草制品、運(yùn)輸設(shè)備、化工產(chǎn)品、石油和煤炭產(chǎn)品）都出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張。

值得關(guān)注的是此前拖累物價(jià)指數(shù)回升的服務(wù)業(yè)也出現(xiàn)較好的增長(zhǎng)。3月美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)（此前稱(chēng)為非制造業(yè)指數(shù)）大幅升至63.7，遠(yuǎn)超預(yù)期的59和2月前值55.3，并創(chuàng)1997年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的歷史最高。

讓美股從調(diào)整轉(zhuǎn)為上漲的另外一個(gè)因素是拜登的基建計(jì)劃。3月31日，白宮公布了拜登基建的詳細(xì)計(jì)劃，既包括傳統(tǒng)的基建，也包括新能源等綠色基建計(jì)劃。此外，1.9萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃包含病毒檢測(cè)及疫苗采購(gòu)支出，這將加速群體免疫，提振經(jīng)濟(jì)預(yù)期。還有就是財(cái)政刺激導(dǎo)致美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率再次攀升，未來(lái)報(bào)復(fù)性消費(fèi)可能會(huì)出現(xiàn)，這都提振了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。通過(guò)測(cè)算，美國(guó)家庭的被動(dòng)儲(chǔ)蓄已經(jīng)達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，到年中美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)正常時(shí)，這個(gè)規(guī)模有望升至2.4萬(wàn)億美元，占GDP的11%。

不過(guò)，從中期來(lái)看，筆者認(rèn)為美股漲勢(shì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。一方面當(dāng)前大盤(pán)的波動(dòng)性下降掩蓋了個(gè)股和板塊的大幅波動(dòng)，市場(chǎng)的不穩(wěn)定程度遠(yuǎn)比看到的還要嚴(yán)重。盡管指數(shù)不斷觸及新高，但是個(gè)股的大幅波動(dòng)已經(jīng)變得越來(lái)越普遍。另一方面通脹上升壓力會(huì)在二季度增加，從長(zhǎng)期來(lái)看，美債收益率在當(dāng)前應(yīng)該是處于歷史性的底部。無(wú)論是美國(guó)基建計(jì)劃，還是通脹壓力，以及債券供過(guò)于求的現(xiàn)狀都意味著一旦美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE，美債收益率將會(huì)加速上漲，美股估值調(diào)整壓力最大的時(shí)候還未到來(lái)。

從投資策略來(lái)看，短期美股可能還會(huì)創(chuàng)新高，尤其是標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)，但是科技股壓力尚未消除。投資者可以運(yùn)用芝商所E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨捕捉短期反彈機(jī)會(huì)，但中期需要構(gòu)建做空的對(duì)沖組合。