疫情后全球空前的政策刺激既助長了資產(chǎn)的普漲，也引發(fā)了市場對于資產(chǎn)泡沫的擔憂。尤其是今年以來全球債市出現(xiàn)拋售潮，不僅此前由央行放水催生的債市泡沫正在被擠出，而且債券利率的上行也對股市和房地產(chǎn)的高企的估值構(gòu)成風險。從當前來看，全球債市、股市、房地產(chǎn)究竟有多貴？我們不妨來一比高下。

從最新的數(shù)據(jù)來看（圖1），當前全球股市和債市的市值分別為109萬億美元和123萬億美元，兩者雖然均為歷史新高，但與2020年底全球房地產(chǎn)269萬億美元的市值相比則相形見絀。而相對于2010年年底的市值，十年間全球股市和債市增長了150%和110%，全球房地產(chǎn)則增長了77%。

這是什么概念呢？2020年全球GDP的規(guī)模約為84萬億美元，因此全球股市、債市的市值相當于全球GDP的1.2倍和1.4倍，全球房地產(chǎn)的市值則為全球GDP的3.2倍（圖2）！而在十年前的2010年底，全球股市、債市、房地產(chǎn)的市值分別為全球GDP的0.8倍、0.7倍、2.3倍。

由此可見，相對于全球經(jīng)濟基本面，十年間上述三類資產(chǎn)在規(guī)模上均明顯膨脹，然而，其各自的昂貴程度不盡相同。

對全球債市而言，實際長期利率和負利率債券規(guī)模是兩個重要的參考指標。如圖3-圖4所示，當前主要發(fā)達國家長期國債的負實際利率仍處于歷史低點，且全球負利率債券規(guī)模依然處于歷史高位。鑒于全球經(jīng)濟正走出疫情、通脹壓力也逐漸顯現(xiàn)，我們預計發(fā)達國家長債的實際利率將擺脫歷史低位，負利率債券的發(fā)行也將顯著減少。這就表明當前全球債券的估值在總體上仍然過高。

與全球債市相比，全球股市的估值并不算昂貴。我們不妨以全球股市中估值偏高的美股為例，如圖5所示，當前標普500指數(shù)動態(tài)市盈率暗含的盈利收益率為4.4%，遠高于1.7%附近的10年期美債利率。這與21世紀初美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤時的情形完全不同，當時標普500指數(shù)的盈利收益率顯著低于10年期美債利率。因此，在10年期美債利率回升至標普500指數(shù)的盈利收益率之前，美股相對美債仍具有吸引力。

全球房地產(chǎn)雖然市值最大，但仍有升值空間。我們在此前的分析已經(jīng)表明，雖然近年來全球房價屢創(chuàng)新高，但全球和美國的房價-收入比尚未回到上一輪房地產(chǎn)繁榮時期的高點，全球和美國的房價-房租比也存在進一步的上漲空間（圖6-圖7）。根據(jù)TBRC的最新預測，2021年全球房地產(chǎn)的市值有望增長3.2%，達到277萬億美元。主要國家房價的持續(xù)上漲也終將帶動房租的回升，從而加大CPI通脹壓力。

基于上述分析不難得出如下結(jié)論：

一是全球債市與股市和房地產(chǎn)相比更顯得偏貴。尤其是隨著全球走出疫情，發(fā)達國家長債的實際利率有望向疫情前的水平收斂。

二是短期內(nèi)債券利率的回升并不對全球股市的上漲構(gòu)成威脅。這是因為主要國家股市的盈利收益率仍然顯著高于長債利率。

三是與債券和股市相比，全球房地產(chǎn)的財富效應(yīng)最為顯著。這意味著房地產(chǎn)的調(diào)整對經(jīng)濟的影響比股市和債市更為顯著。因此，一旦房地產(chǎn)市場因債券利率上行而下跌，以美聯(lián)儲為代表的主要央行不會袖手旁觀，這也意味著未來長端債券利率的上行空間有限。