從國(guó)內(nèi)來(lái)看，二季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比依然相對(duì)穩(wěn)定，政策組合為貨幣穩(wěn)、信用收；從海外來(lái)看，二季度全球經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善較為確定，美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性也將邊際收緊、美債收益率進(jìn)一步上行，新興市場(chǎng)生產(chǎn)和出口恢復(fù)較為確定但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有所上升；此背景下，資產(chǎn)價(jià)格將如何演繹？

資產(chǎn)價(jià)格正在從“股債雙殺”向“股票和商品回落”方向切換。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，春節(jié)后大宗商品價(jià)格的上漲，令通脹預(yù)期上行，短期推高中國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端收益率；但債券收益率的上行同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)高估值的“抱團(tuán)股”形成下行壓力，令A(yù)股指數(shù)承壓下行打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好；此后，盡管商品價(jià)格仍有進(jìn)一步?jīng)_高，但風(fēng)險(xiǎn)偏好下降對(duì)沖通脹預(yù)期上行，長(zhǎng)債收益率不再進(jìn)一步上升；隨著油價(jià)、銅價(jià)的回落，中國(guó)10年期國(guó)債收益率反而從最高點(diǎn)回落10bps至3.18%。從海外來(lái)看，美債收益率在風(fēng)險(xiǎn)偏好和通脹預(yù)期的帶動(dòng)下升至1.7%以上，但估值相對(duì)較高的納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)向下調(diào)整，道指和標(biāo)普500指數(shù)仍進(jìn)一步上行，結(jié)構(gòu)性分化明顯。

二季度國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好趨穩(wěn)。從流動(dòng)性來(lái)看，盡管貨幣和財(cái)政政策將繼續(xù)向著正常狀態(tài)恢復(fù)，以及大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致通脹預(yù)期有所回升，但在信用風(fēng)險(xiǎn)上升（信用供給收縮）和增長(zhǎng)動(dòng)能下降（刺激政策退出）的背景下，流動(dòng)性進(jìn)一步收緊的概率正在下降。同時(shí)，A股估值經(jīng)過(guò)前期快速調(diào)整之后，恐慌情緒也有所緩解，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于穩(wěn)定。那么，大宗商品價(jià)格變化帶來(lái)的通脹預(yù)期的變換，將對(duì)二季度中債長(zhǎng)端收益率產(chǎn)生較大影響，從而間接對(duì)A股估值形成一定影響。

二季度美債收益率將從“快速上行”轉(zhuǎn)向“溫和上行。”驅(qū)動(dòng)美債收益率變化的主要因子將從實(shí)際利率轉(zhuǎn)向通脹預(yù)期。春節(jié)后，美國(guó)實(shí)際利率的上升貢獻(xiàn)了大部分美債收益率的上行，背后的主要邏輯是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的再定價(jià)（疫情控制和疫苗進(jìn)展好于預(yù)期）；展望二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步超預(yù)期的概率較低，驅(qū)動(dòng)美債收益率上行的主要因子將轉(zhuǎn)向通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期的焦點(diǎn)也將從大宗商品價(jià)格轉(zhuǎn)向核心PCE（上游向下游切換）；但美國(guó)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的力度可能相對(duì)溫和，這將限制核心PCE的升幅，從而令美債收益率上行速度放緩。在美聯(lián)儲(chǔ)不急于退出刺激的背景下，導(dǎo)致美債收益率升幅可能超預(yù)期的主要風(fēng)險(xiǎn)可能在于大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

二季度大類資產(chǎn)價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因子將是大宗商品價(jià)格變化。首先，商品價(jià)格變化帶動(dòng)的通脹預(yù)期變化將成為影響國(guó)債收益率的主要邊際驅(qū)動(dòng)因子。其次，商品價(jià)格波動(dòng)不但直接對(duì)周期股價(jià)格產(chǎn)生較大影響，也間接通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率影響股市整體估值。第三，大宗商品價(jià)格的超預(yù)期波動(dòng)，也可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性以及貨幣政策的預(yù)期發(fā)生變化。第四，市場(chǎng)和主要央行對(duì)大宗商品價(jià)格的判斷較明顯分歧（市場(chǎng)認(rèn)為商品價(jià)格進(jìn)一步上行概率較高，而全球主要央行認(rèn)為商品價(jià)格上漲可能只是短期現(xiàn)象），那么無(wú)論商品價(jià)格朝那個(gè)方向變化都將引起較大市場(chǎng)波動(dòng)（波動(dòng)率放大）。

影響二季度大宗商品價(jià)格變化的核心是供給而不是需求。從需求和供給兩方面看，市場(chǎng)對(duì)需求的定價(jià)已經(jīng)較為充分，而供給在二季度可能存在較大變化。從需求來(lái)看，一方面，總量上全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步超預(yù)期的概率較低；另一方面，結(jié)構(gòu)上全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇正在從上游向下游轉(zhuǎn)換（PMI等指標(biāo)得到印證）。從供給來(lái)看，影響供給的天氣、生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)葐?wèn)題都有所緩解，而高利潤(rùn)刺激的“產(chǎn)能”擴(kuò)張也正在逐漸轉(zhuǎn)化為“產(chǎn)量”。因此，供給彈性相對(duì)較高的商品，二季度可能存在較大的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情出現(xiàn)新的變化；貨幣和財(cái)政政策的收緊程度高于預(yù)期；中美關(guān)系出現(xiàn)不利變化。