從國內(nèi)來看，二季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比依然相對穩(wěn)定，政策組合為貨幣穩(wěn)、信用收；從海外來看，二季度全球經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善較為確定，美聯(lián)儲流動性也將邊際收緊、美債收益率進(jìn)一步上行，新興市場生產(chǎn)和出口恢復(fù)較為確定但債務(wù)風(fēng)險也有所上升；此背景下，資產(chǎn)價格將如何演繹？

資產(chǎn)價格正在從“股債雙殺”向“股票和商品回落”方向切換。從國內(nèi)來看，春節(jié)后大宗商品價格的上漲，令通脹預(yù)期上行，短期推高中國國債長端收益率；但債券收益率的上行同時對國內(nèi)高估值的“抱團(tuán)股”形成下行壓力，令A(yù)股指數(shù)承壓下行打壓風(fēng)險偏好；此后，盡管商品價格仍有進(jìn)一步?jīng)_高，但風(fēng)險偏好下降對沖通脹預(yù)期上行，長債收益率不再進(jìn)一步上升；隨著油價、銅價的回落，中國10年期國債收益率反而從最高點(diǎn)回落10bps至3.18%。從海外來看，美債收益率在風(fēng)險偏好和通脹預(yù)期的帶動下升至1.7%以上，但估值相對較高的納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)向下調(diào)整，道指和標(biāo)普500指數(shù)仍進(jìn)一步上行，結(jié)構(gòu)性分化明顯。

二季度國內(nèi)流動性和風(fēng)險偏好趨穩(wěn)。從流動性來看，盡管貨幣和財政政策將繼續(xù)向著正常狀態(tài)恢復(fù)，以及大宗商品價格上漲導(dǎo)致通脹預(yù)期有所回升，但在信用風(fēng)險上升（信用供給收縮）和增長動能下降（刺激政策退出）的背景下，流動性進(jìn)一步收緊的概率正在下降。同時，A股估值經(jīng)過前期快速調(diào)整之后，恐慌情緒也有所緩解，風(fēng)險偏好趨于穩(wěn)定。那么，大宗商品價格變化帶來的通脹預(yù)期的變換，將對二季度中債長端收益率產(chǎn)生較大影響，從而間接對A股估值形成一定影響。

二季度美債收益率將從“快速上行”轉(zhuǎn)向“溫和上行。”驅(qū)動美債收益率變化的主要因子將從實(shí)際利率轉(zhuǎn)向通脹預(yù)期。春節(jié)后，美國實(shí)際利率的上升貢獻(xiàn)了大部分美債收益率的上行，背后的主要邏輯是對美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的再定價（疫情控制和疫苗進(jìn)展好于預(yù)期）；展望二季度，美國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步超預(yù)期的概率較低，驅(qū)動美債收益率上行的主要因子將轉(zhuǎn)向通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期的焦點(diǎn)也將從大宗商品價格轉(zhuǎn)向核心PCE（上游向下游切換）；但美國服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的力度可能相對溫和，這將限制核心PCE的升幅，從而令美債收益率上行速度放緩。在美聯(lián)儲不急于退出刺激的背景下，導(dǎo)致美債收益率升幅可能超預(yù)期的主要風(fēng)險可能在于大宗商品價格的進(jìn)一步上漲。

二季度大類資產(chǎn)價格的核心驅(qū)動因子將是大宗商品價格變化。首先，商品價格變化帶動的通脹預(yù)期變化將成為影響國債收益率的主要邊際驅(qū)動因子。其次，商品價格波動不但直接對周期股價格產(chǎn)生較大影響，也間接通過無風(fēng)險利率影響股市整體估值。第三，大宗商品價格的超預(yù)期波動，也可能導(dǎo)致市場對流動性以及貨幣政策的預(yù)期發(fā)生變化。第四，市場和主要央行對大宗商品價格的判斷較明顯分歧（市場認(rèn)為商品價格進(jìn)一步上行概率較高，而全球主要央行認(rèn)為商品價格上漲可能只是短期現(xiàn)象），那么無論商品價格朝那個方向變化都將引起較大市場波動（波動率放大）。

影響二季度大宗商品價格變化的核心是供給而不是需求。從需求和供給兩方面看，市場對需求的定價已經(jīng)較為充分，而供給在二季度可能存在較大變化。從需求來看，一方面，總量上全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步超預(yù)期的概率較低；另一方面，結(jié)構(gòu)上全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇正在從上游向下游轉(zhuǎn)換（PMI等指標(biāo)得到印證）。從供給來看，影響供給的天氣、生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)葐栴}都有所緩解，而高利潤刺激的“產(chǎn)能”擴(kuò)張也正在逐漸轉(zhuǎn)化為“產(chǎn)量”。因此，供給彈性相對較高的商品，二季度可能存在較大的價格下行風(fēng)險。

風(fēng)險提示：疫情出現(xiàn)新的變化；貨幣和財政政策的收緊程度高于預(yù)期；中美關(guān)系出現(xiàn)不利變化。