策略思考：鋼價十年新高，4月魔咒又現(xiàn)？

“進擊”的螺紋鋼。3月下旬至4月初，國內鋼市出現(xiàn)暴力拉漲。截至4月2日，螺紋鋼期貨收盤價報5157元，成功突破5100關口，創(chuàng)近10年來新高。而現(xiàn)貨市場漲幅也明顯加快，唐山鋼坯市場價達到4960元，較節(jié)前上漲1110元。目前無論是期貨還是現(xiàn)貨鋼價都已經漲至高位，成為過去一周市場關注焦點。

年初以來，不乏各種商品漲價潮，為何現(xiàn)階段的期螺價格拉漲，格外引發(fā)關注？

這是因為此前的漲價潮所反映的主要邏輯無非是海外大宗商品漲價對國內工業(yè)品的“輸入”。例如春節(jié)結束后鋼價也曾經出現(xiàn)短暫跳升，即是對春節(jié)期間海外大宗漲價的“跟隨式”調整，這種調整主要是通過成本端產生影響，而1-2月國內經濟處于春節(jié)休歇期，暫無需求端發(fā)力的跡象。

與此前不同的是，現(xiàn)階段海外受“第三波疫情”爆發(fā)的影響，大宗商品其實處于“降溫”過程中。我們在上周報告《4月債市會變盤嗎》中詳細討論過，第三波疫情將在一定程度上“修正”此前的高度樂觀預期，給海外快速上漲的商品價格和通脹預期帶來階段性的降溫。以今年漲價最為顯著的原油為例，疫情的意外反復使得近期OPEC+下調了2021年全球原油需求，布倫特價格自一度逼近70美元高點跌回至目前62美元。與此同時，以銅金比衡量的全球風險偏好在4月初也出現(xiàn)回落，這是去年9月以來首次顯著回落。在海外大宗降溫的背景下，加之3-4月處于傳統(tǒng)需求旺季，國內鋼價上漲排除了“輸入性”因素，開始呈現(xiàn)“內生性”的新特征。

結合我們搭建的簡易版PPI模型看，1-2月雖然海外大宗漲價，但是國內9種代表性工業(yè)品價格環(huán)比仍然是回落的，與1-2月PPI環(huán)比回落相一致；而3-4月，國內工業(yè)品價格環(huán)比出現(xiàn)回升，指向PPI環(huán)比回升，這一變化可能比PPI同比本身處于上行趨勢中更值得警惕，也反映了現(xiàn)階段市場對螺紋鋼期貨關切的實質——與輸入型漲價相比，市場對內需拉動型漲價更加擔憂。

期螺漲價，客觀上需要從供需兩方面看待。

供給端方面，鋼鐵行業(yè)初步形成“供給側改革2.0”格局。

一是國家層面“碳達峰”、“碳中和”目標的提出，以及4月1日兩部委就2021年鋼鐵去產能“回頭看”、粗鋼產量壓減等工作進行部署?！盎仡^看”的重點內容在于檢查2016年以來各有關地區(qū)鋼鐵去產能工作開展及整改落實情況，分成自查自糾、現(xiàn)場檢查和總結匯報三個階段，鞏固鋼鐵行業(yè)去產能成果。換言之，如果2016年是供給側改革1.0版本，則2021年可能形成2.0版本以鞏固1.0版本的成果。

二是區(qū)域層面環(huán)保限產政策嚴格執(zhí)行，進一步增強了鋼鐵產量下降的預期。以鋼鐵重鎮(zhèn)唐山為例，3月19日唐山市政府發(fā)布《鋼鐵行業(yè)企業(yè)限產減排措施的通知》草案，要求在3月20日-12月31日對鋼鐵企業(yè)實施相應的限產減排措施，環(huán)保限產政策或從“階段性” 轉向“常態(tài)化”。截至4月2日，唐山鋼廠高爐開工率低至45.2%，產能利用率低至58.5%，處于19年8月（70周年慶）以來最低值。

需求端方面，3月下旬以來用鋼需求逐步活躍也“配合”鋼價上漲。

一個直接的表現(xiàn)是去庫腳步開始加快。過去四周，鋼材五大品種庫存“四連降”，周度降幅分別為13.55萬噸/51.97萬噸/97.95萬噸/99.28萬噸。也就是說，庫存去化從3月上旬已經啟動，但直到3月下旬才明顯加快，指向需求開始“放量”。

從更終端的需求來看，3月房地產銷量在政策施壓之下仍保持韌性，3月全月，30大中城市商品房日均銷售面積為59.0萬平方米，較2月（35.1萬平）環(huán)比上漲68.3%，較20年同期（31.7萬平）上漲86.4%，較19年同期（49.9萬平）上漲18.2%，較18年同期（40.9萬平）上漲44.2%，即3月房地產銷售處于近三年同期最好水平。

從淡季到旺季，警惕債市顛簸。從用鋼需求開始“放量”來看，經濟的“金三銀四”可能正式到來，基本面壓力可能階段性上升。對此，我們提示以下幾點：

其一，旺季需求具有“迷惑性”。3-4月位于春節(jié)結束和人員返工之后，加之天氣因素作美，以建筑業(yè)為代表的需求總是會出現(xiàn)季節(jié)性回暖，帶動挖掘機等建筑機械和鋼鐵水泥等建筑材料量價回升，此為“剛需”。雖然理論上，對3-4月經濟強度的判斷應該“剝離”剛需的影響，但是現(xiàn)實情況是，市場往往難以判斷旺季需求是否超過“剛需”范疇。吸取近期螺紋鋼暴力拉漲的教訓，這一階段，市場對經濟強度的看法可能出現(xiàn)較大波動，且產生樂觀預期的傾向性更大。

其二，小心4月魔咒再現(xiàn)。我們在上周報告《4月債市會變盤嗎？》中做過歷史復盤，結論一是按照經驗規(guī)律，Q2利率的波動率明顯高于Q1，結論二是2015年以來，除18年和20年4月位于大牛市開端，15、16、17、19年4月債市均是下跌的，呈現(xiàn)“4月魔咒”。分別來看，15年4月是由于萬億地方置換債券的供給擔憂，16年是由于AA+級央企違約引爆的信用沖擊，17年4月是由于“三三四”檢查等監(jiān)管政策密集落地，19年4月是由于經濟數(shù)據(jù)好轉引發(fā)貨幣政策收緊預期。對比上述情形，19年4月對當前的“警示性”更強，即19年4月公布的一季度和3月經濟金融數(shù)據(jù)普遍大幅改善，使得市場對經濟的悲觀預期得到修正，加之貨幣政策態(tài)度同步變化，造成19年4月出現(xiàn)30個BP的調整（盡管從事后來看，這種調整隨后被“證偽”，即旺季過后經濟順勢回落）。

其三，經濟處于“尋頂”而不是“尋底”過程，短期回暖與中期趨勢難以形成“共振”。不過與19年不同的是，當前經濟正在尋頂而不是尋底，結合近期發(fā)布的一系列數(shù)據(jù)來看，證據(jù)包括：1）制造業(yè)PMI已經于2020年11月進入頂部區(qū)域，未來見頂回落概率更大，2）工業(yè)和投資的季調后環(huán)比也均于2020年11月進入低位平臺期，意味著經濟環(huán)比修復強度已經趨弱，3）從最新發(fā)布的工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)來看，1-2月庫存和營收增速繼續(xù)同步上升，總體上呈現(xiàn)“主動補庫存”狀態(tài)。這是繼2020年8月以來的第五個月主動補庫，參考2016年主動補庫存的時長，目前大概率處于主動補庫存的后半段。作為對比，19年處于“主動去庫存”的后半段。因此，盡管短期需求回暖可能造成擾動，但是與中期趨勢難以形成“共振”，將給今年4月債市增添一層保護色。

策略方面，二季度的時間窗口開啟，債市擾動因素顯著增多。不過，警惕波動加大的同時，也不必對4月債市過度悲觀：一則是新增地方債的第一輪發(fā)行高峰大概率在5月；二則是4月雖為傳統(tǒng)繳稅大月，但稅期壓力是否可控根本上取決于央行態(tài)度，現(xiàn)階段貨幣政策基調重申“以穩(wěn)為主”；三則是“第三波疫情”意外爆發(fā)，海外復蘇預期降溫；四則是鋼價創(chuàng)十年新高，經濟的“金三銀四”可能正式到來，不過經濟處于“尋頂”而不是“尋底”過程，短期回暖與中期趨勢難以形成“共振”。