進入3月下旬以來，受資金面延續(xù)寬松局面、地緣政治風險引發(fā)避險情緒升溫、通脹預期降溫以及3月PMI數(shù)據(jù)超季節(jié)性向好等影響，國債期貨主力合約先揚后抑。后期來看，近期公布的數(shù)據(jù)顯示海內外經(jīng)濟繼續(xù)走強、美國新基建刺激或再度引發(fā)通脹預期提升、利率債發(fā)行全面開啟疊加四月是傳統(tǒng)繳稅大月，資金面邊際收緊概率大。整體看，債市短期不容樂觀?？紤]到國內經(jīng)濟轉弱出現(xiàn)在二季度后期，因此債市趨勢做多仍需等待。操作上，建議短空長多。

PMI顯示內外需強勁，經(jīng)濟超季節(jié)性走強，短期利空債市。季末公布的3月PMI數(shù)據(jù)顯示，前期經(jīng)濟中偏樂觀的因素增長有所加快，商品消費需求逐漸呈現(xiàn)出更加積極的改善態(tài)勢，出口在發(fā)達經(jīng)濟體消費品供需缺口，中國與韓國、東盟協(xié)同供給兩大鏈條持續(xù)演繹下維持強勁增長。前期構成拖累的服務消費，在疫情防控形勢向好支撐下也呈現(xiàn)出快速恢復的特征，其中與出行需求直接相關的住宿、交通運輸?shù)刃袠I(yè)PMI更是快速回升。此外，建筑業(yè)也由2月受春節(jié)影響回落中走出，投資需求預計將以更加正常、穩(wěn)健的節(jié)奏在季度間釋放。地產(chǎn)后周期有望持續(xù)拉動可選商品消費，為二季度服務消費的恢復提供可能，后續(xù)需求側的恢復節(jié)奏較為樂觀。

整體來看，3月PMI數(shù)據(jù)反映 “就地過年”可能對上半年經(jīng)濟運行起到平滑作用的邏輯顯現(xiàn)，節(jié)后企業(yè)復工進度較快，外需動力恢復，經(jīng)濟運行總體延續(xù)擴張態(tài)勢。往后看，經(jīng)濟運行的韌性將在上半年持續(xù)得以延續(xù)，經(jīng)濟增長往潛在增速回歸的時間可能推遲至二季度中后期。二季度中后期可能是觀察貨幣政策是否調整以對沖后續(xù)經(jīng)濟回落壓力的重要窗口期。

資金面平穩(wěn)跨季后，4月資金面大概率邊際收緊。清明假期開始前為一季度末最后一個交易日，銀行體系資金面整體保持平穩(wěn)，DR007運行在2.10%—2.29%的范圍內，整體圍繞政策利率上下波動。央行延續(xù)每日100億元的逆回購投放，每日有100億元逆回購到期，近期一直無公開市場凈投放（凈回籠）。由于3月以來銀行間流動性缺口并不大，市場很難從央行對沖操作中看出態(tài)度，但是4月中旬稅期可能是觀察央行態(tài)度的重要窗口，同時也可以從即將召開的4月政治局會議中釋放的信號觀察政策走向。

4月資金擾動因素有4月繳稅大月、利率債供給高峰、央行資金到期等。在考慮央行投放回籠的情況下，我們預估4月銀行體系資金缺口大概會在5000億元，較2020年同期明顯提升，同時高于2019年同期。整體而言，資金面可能會較3月有所收緊。從宏觀形勢看，走出疫情，中國經(jīng)濟站上潛在增速之上，貨幣政策的基調隨之轉換，整體偏緊的取向較為明確，邏輯上要謹防出現(xiàn)“防風險、穩(wěn)杠桿”甚至去杠桿的情況。監(jiān)管機構對經(jīng)營貸嚴查等行動是否造成后續(xù)資金利率緊張也值得關注。疊加稅期和財政因素，整體對4月資金面保持警惕。重點關注即將召開的中央政治局相關會議。會議將分析研究一季度經(jīng)濟形勢，部署后續(xù)經(jīng)濟工作。關鍵還是在于總體政策的基調，4月流動性能否繼續(xù)保持寬松，關鍵取決于政策基調變化與否。