二季度市場(chǎng)或許應(yīng)該做到“不悲不喜”，結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)行情的概率是比較大的，最根本的邏輯在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。市場(chǎng)的主角或從抱團(tuán)周期逐步切換到有性價(jià)比、高增長(zhǎng)彈性的順周期。

二季度市場(chǎng)已經(jīng)開始，對(duì)于接下來的行情演繹和領(lǐng)漲板塊，西部證券首席策略分析師張弛在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，牛市總體格局未變，二季度市場(chǎng)可能走出結(jié)構(gòu)性行情；如果下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期獲得印證，不排除會(huì)再次迎來市場(chǎng)的普漲行情。

從領(lǐng)漲板塊來看，他認(rèn)為，抱團(tuán)股估值目前依然偏貴，后期或出現(xiàn)明顯分化，有些透支很多年盈利的標(biāo)的如果遭遇加息周期可能面臨較長(zhǎng)的調(diào)整期。他指出，目前的市場(chǎng)是從“抱團(tuán)邏輯”逐步切換到“既性價(jià)比又有盈利彈性的邏輯”，所以行情會(huì)表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期被印證

二季度后可能出現(xiàn)“普漲行情”

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，二季度市場(chǎng)分歧較大，總體偏悲觀，您覺得呢？

張弛：二季度市場(chǎng)或許應(yīng)該做到“不悲不喜”，結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)行情的概率是比較大的，最根本的邏輯在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。首先是出口。從全球的格局來看，發(fā)達(dá)國(guó)家代表需求，而新興國(guó)家代表供給，目前新興國(guó)家的疫苗接種基本上在三季度甚至四季度以后(完成普及)，由于我國(guó)有控制疫情的“比較優(yōu)勢(shì)”，這就意味著我國(guó)的工業(yè)成品仍能夠保持較快的增長(zhǎng)；同時(shí)，我國(guó)的初級(jí)產(chǎn)品出口增速亦會(huì)迅速提升，總體的出口市場(chǎng)份額很可能將保持較快增長(zhǎng)。從這個(gè)角度來看，我認(rèn)為外需的驅(qū)動(dòng)仍然是很強(qiáng)的。

從內(nèi)需來看，隨著企業(yè)補(bǔ)庫增加，這會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)擴(kuò)張、產(chǎn)能利用率上升，對(duì)應(yīng)的企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會(huì)提升。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升代表著單位資產(chǎn)產(chǎn)出的營(yíng)收會(huì)增加，企業(yè)擴(kuò)大資本的意愿就會(huì)明顯增加，那就意味著未來的資本開支會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張。在這種情況下，我們認(rèn)為企業(yè)未來的盈利表現(xiàn)應(yīng)該不僅是凈利率的抬升，而且是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，最終帶來企業(yè)加杠桿。從杜邦理論來分析，包括凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及杠桿率都會(huì)上升，以此來看，企業(yè)盈利超預(yù)期的概率就會(huì)越來越大。

如果企業(yè)盈利持續(xù)超預(yù)期，就意味著基本面對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)能夠“接棒”宏觀流動(dòng)性邊際收緊對(duì)股價(jià)估值擴(kuò)張的制約影響。但需要留意二季度業(yè)績(jī)期對(duì)于“抱團(tuán)股”而言利好或較為有限，主要由于其較高的盈利增長(zhǎng)預(yù)期早已反映在其股價(jià)之中，難以有超預(yù)期表現(xiàn)；而對(duì)于“非抱團(tuán)股”而言，其估值中位數(shù)尚處于歷史25%分位數(shù)的較低水平，并未反映未來盈利貢獻(xiàn)，倘若盈利增速較快、甚至明顯超市場(chǎng)預(yù)期，將有望實(shí)現(xiàn)股價(jià)的“戴維斯雙擊”，因此，二季度“財(cái)報(bào)期”市場(chǎng)總體或表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性上漲行業(yè)。至于下半年，一旦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走出了超預(yù)期表現(xiàn)，整個(gè)市場(chǎng)很可能又開始呈現(xiàn)出一波普漲行情。

《紅周刊》：市場(chǎng)擔(dān)憂通脹問題。

張弛：實(shí)際上我們認(rèn)為只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張到一定程度，比如PPI出現(xiàn)一波快速上升，這時(shí)候如果CPI開始加速上漲，這意味著有效供給或出現(xiàn)下降，從而導(dǎo)致成本驅(qū)動(dòng)的通脹概率開始加大。目前，從流動(dòng)性來看，總體是偏樂觀的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還在持續(xù)擴(kuò)張，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求仍然較大；同時(shí)，PPI并沒有明顯上升，而且CPI現(xiàn)在還是處于一個(gè)非常低的水平，所以目前我們是很難看到貨幣政策轉(zhuǎn)向，至少上半年是看不到的。

《紅周刊》：您預(yù)期二季度的資金面是怎樣的？

張弛：我認(rèn)為首先定價(jià)的核心已經(jīng)不僅是分母，即估值的擴(kuò)張。更主要是在于分子端，也就是盈利端。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)盈利端在改善的時(shí)候，往往貨幣結(jié)構(gòu)也會(huì)改善，包括信貸結(jié)構(gòu)，這就會(huì)創(chuàng)造出市場(chǎng)的流動(dòng)性。我們認(rèn)為，M1減去短融增速是衡量市場(chǎng)上的一個(gè)流動(dòng)性的很重要的一個(gè)指標(biāo)。

我們認(rèn)同一個(gè)觀點(diǎn)，宏觀流動(dòng)性可能邊際收緊，但不代表市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)差。比如說我們的經(jīng)濟(jì)在持續(xù)轉(zhuǎn)好，盈余持續(xù)向好，企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力增強(qiáng)，中長(zhǎng)期貸款的需求就會(huì)明顯上升。中長(zhǎng)期貸款的需求上升以后，M2會(huì)增加。但是如果企業(yè)愿意把這部分錢拿出來用作生產(chǎn)、投資，它就會(huì)把這部分定存轉(zhuǎn)成活期存款，所以資金就會(huì)從M2流向M1，M1代表的就是一個(gè)企業(yè)能夠拿出來靈活使用的資金，而這部分資金往往就成為市場(chǎng)的一個(gè)流動(dòng)性，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)就是短融，短期融資實(shí)際上也是企業(yè)的需求，但是往往都是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，短期融資的需求非常大。去年3月份到5月份，短融增速也出現(xiàn)了快速上升，反映的就是企業(yè)需要錢，因?yàn)樗默F(xiàn)金流短缺，所以它需要有短融來補(bǔ)充現(xiàn)金流，來修復(fù)它的資產(chǎn)負(fù)債表?，F(xiàn)在，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，企業(yè)已經(jīng)“渡過難關(guān)”，已經(jīng)不需要短期融資了，它就會(huì)把這部分錢還給金融部門成為流動(dòng)性剩余，而央行收緊宏觀流動(dòng)性，收的就是這一部分。目前，我們總體的流動(dòng)性是相對(duì)寬松的，M1減去短融還在持續(xù)的擴(kuò)張，反映的是經(jīng)濟(jì)持續(xù)的復(fù)蘇，帶來貨幣結(jié)構(gòu)性的改善。

防范某些抱團(tuán)股的加息周期風(fēng)險(xiǎn)

把握順周期“非抱團(tuán)股”機(jī)會(huì)

茅指數(shù) (8841415.WI) - 指數(shù)概況

《紅周刊》：目前，抱團(tuán)股出現(xiàn)止跌反彈，您對(duì)抱團(tuán)股的二季度表現(xiàn)有何預(yù)判？

張弛：目前來看，我認(rèn)為抱團(tuán)股整體估值是偏貴的。我們以“茅指數(shù)”為例，茅指數(shù)板塊的整體估值中位數(shù)大概是在60倍左右，茅指數(shù)以外的非抱團(tuán)股，所有的這些公司的估值中位數(shù)基本上在30倍左右，相差一倍，也就是說結(jié)構(gòu)性泡沫比較嚴(yán)重。

但部分抱團(tuán)股估值貴的現(xiàn)象在未來還會(huì)存在。以白酒為例，白酒的上漲的邏輯是比較清晰的，好的商業(yè)模式加上確定性溢價(jià)。

另外，如果久期(透支盈利周期)越久，對(duì)于利率的敏感度就會(huì)越大。如果我們的經(jīng)濟(jì)在持續(xù)的復(fù)蘇，也就意味著利率中樞抬升，那么透支盈利久期越長(zhǎng)就代表它未來盈利的增量規(guī)模是越大的，盈利折現(xiàn)率上升，縮水會(huì)非常嚴(yán)重，即折現(xiàn)到現(xiàn)值縮水會(huì)很明顯。我們做過一個(gè)回測(cè)，2016年到2017年期間，同時(shí)也是利率上行期間，不少透支久期很長(zhǎng)的核心資產(chǎn)是呈現(xiàn)出趨勢(shì)性下跌的，比如某調(diào)味品公司，本身因?yàn)橛鏊俦容^慢，很可能在整個(gè)加息周期出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整。相反，我們應(yīng)該選擇那些透支久期短，預(yù)期盈利增速較快的核心資產(chǎn)。

《紅周刊》：二季度進(jìn)入上市公司年報(bào)、一季報(bào)的密集披露時(shí)間窗口期，哪些領(lǐng)域有望迎來較佳的投資機(jī)會(huì)？

張弛：若從成長(zhǎng)、周期等角度來看，我認(rèn)為整體出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期概率最大的主要集中在周期股。

首先，部分成長(zhǎng)股也表現(xiàn)出了較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲ツ炅鲃?dòng)性充裕的市場(chǎng)機(jī)會(huì)為成長(zhǎng)股帶來了持續(xù)的表現(xiàn)，但基本上是在市場(chǎng)的預(yù)期之中。對(duì)于周期板塊而言，它主要的驅(qū)動(dòng)就是經(jīng)濟(jì)在不斷變好，順周期企業(yè)凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在持續(xù)改善，因此該板塊業(yè)績(jī)超預(yù)期概率在持續(xù)的加大。

但是我認(rèn)為，超預(yù)期實(shí)際上主要還是更多反映在周期板塊的非抱團(tuán)股，我們看到很多非抱團(tuán)股估值便宜，一旦盈利超預(yù)期，股價(jià)就會(huì)充分反映。

二季報(bào)實(shí)際上有很多非抱團(tuán)的公司，它的盈利增速會(huì)非常不錯(cuò)，主要原因就是今年的經(jīng)濟(jì)是一個(gè)擴(kuò)張邏輯，大型企業(yè)承接不完的訂單基本上就會(huì)被小企業(yè)分?jǐn)?，而這些中小企業(yè)多集中在非抱團(tuán)股。另外，加之此前的基數(shù)較低，所以更加容易出現(xiàn)盈利的顯著增長(zhǎng)、超預(yù)期增長(zhǎng)。所以我認(rèn)為，新一輪的結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)主要集中在非抱團(tuán)股，它在業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)下可能迎來一波趨勢(shì)性的行情。

關(guān)注業(yè)績(jī)高增、低估值和高ROE標(biāo)的

看好銀行二季度表現(xiàn)

《紅周刊》：在周期中，您認(rèn)為哪些方向會(huì)成為二季度的重要主線？

張弛：周期板塊的核心指標(biāo)是凈利率，凈利率有兩大驅(qū)動(dòng)因素，一個(gè)是量，一個(gè)是價(jià)格。量的話我們需要結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的趨勢(shì)繼續(xù)維持，量的增長(zhǎng)就會(huì)持續(xù)。價(jià)格方面，如果PPI仍然有上行的動(dòng)力，相關(guān)順周期的上市公司就會(huì)迎來量?jī)r(jià)齊升，從而推動(dòng)凈利率持續(xù)不斷增長(zhǎng)。所以說，只要凈利率能夠持續(xù)沖高，又是溫和通脹，那就意味著整個(gè)周期風(fēng)格仍然是整個(gè)市場(chǎng)的主線。可以說，我們是從抱團(tuán)的周期逐步切換到有性價(jià)比的周期。

我們認(rèn)為既具備業(yè)績(jī)彈性又具有估值優(yōu)勢(shì)，且ROE水平較高的高性價(jià)比領(lǐng)域，主要包括機(jī)械、交運(yùn)、建材、鋼鐵、有色以及電力設(shè)備等領(lǐng)域。

《紅周刊》：您如何看銀行的價(jià)值？

張弛：我認(rèn)為，銀行是二季度有望出現(xiàn)較好表現(xiàn)的行業(yè)之一。2007年、2009年銀行板塊出現(xiàn)了趨勢(shì)性上漲，核心的邏輯就是順周期板塊企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張，更重要的就是當(dāng)產(chǎn)能利用率到了一定瓶頸，對(duì)應(yīng)的就是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在加快，企業(yè)會(huì)有擴(kuò)張資本的意愿，從而對(duì)銀行資金的需求增大。所以我們看到在2007年、2009年銀行的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸椭芷谄髽I(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈峭降模旧隙际浅掷m(xù)上升。但是2016年就只能看到周期板塊的盈利彈性，看不到銀行的同步改善。最核心原因就是2016年主要是因?yàn)楣┙o側(cè)改革，只有價(jià)格在上漲，需求并沒有提升，所以銀行并沒有因此顯著受益。

但是今年看來，企業(yè)補(bǔ)庫存、甚至擴(kuò)張的動(dòng)能很明顯，這將進(jìn)一步增加對(duì)銀行資金的需求。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，我們認(rèn)為銀行還會(huì)有更好的表現(xiàn)，原因是企業(yè)不僅僅是用自己的資金去擴(kuò)張，甚至開始加杠桿去擴(kuò)張。這可能需要等到下半年以后，如果能夠論證看到經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動(dòng)力仍然在持續(xù)增強(qiáng)，這時(shí)候市場(chǎng)才可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)杠桿的明顯上升，這是有可能出現(xiàn)的。(本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦)