第一，美國居民部門從去杠桿向加杠桿周期轉(zhuǎn)變，帶動商品牛市和房地產(chǎn)增長，同時居民部門杠桿率低于企業(yè)和政府部門杠桿率、處于歷史低位，以及薪資增速超過抵押貸款利率支撐居民杠桿率上升。2005年-2007年由于中國經(jīng)濟處于上升周期以及2009-2011年中國四萬億刺激計劃分別帶動商品兩輪牛市，因此過去分析商品牛市離不開討論中國需求和貨幣財政政策。但本次從需求端來看，參考去年中國基建增速不到5%，此輪全球商品上漲并非中國需求拉動，而主要由美國需求拉動。

理論上，寬松貨幣政策推動通脹回升，但實際情況中，加杠桿并不意味著一定會帶動通脹，如日本在寬松政策下面臨通縮壓力，貨幣對通脹的影響需要實體環(huán)節(jié)的參與，真正對通脹產(chǎn)生影響是居民部門加杠桿。政府部門和企業(yè)部門加杠桿后，借貸與投資和消費存在時滯，不能立即流通到實體經(jīng)濟中、立即導致通脹產(chǎn)生，但居民加杠桿后借貸和消費基本同步，因此居民部門對通脹的影響不存在時滯。從宏觀驅(qū)動來看，高盛標普商品全收益指數(shù)/MSCI發(fā)達市場股指比值與居民杠桿率具有一定的正相關(guān)關(guān)系，次貸危機之后該比值持續(xù)走弱，顯示居民去杠桿帶動商品價格走弱，商品表現(xiàn)落后于股指，隨著本次居民杠桿率抬升，對商品價格的拉動最顯著。

本次貨幣政策對商品牛市的傳導和以往有所區(qū)別，2020年以來，美國居民杠桿率開始抬升、進入居民加杠桿周期，美國房地產(chǎn)受居民加杠桿的影響銷售總量逼近上一輪地產(chǎn)周期峰值水平、房價持續(xù)上漲，美國本輪地產(chǎn)周期并不是單純受到疫情推動，未來15年美國20-49歲購房年齡段人口將處于高速增長階段，美國“啃老族”占比較大、婚后需求有望釋放，隨著居民杠桿提升，房地產(chǎn)需求有望進一步開發(fā)。對于美國是否具有持續(xù)對居民加杠桿的能力，從美國各部門杠桿率來看，次貸危機后美國居民部門持續(xù)去杠桿，居民杠桿率已低于企業(yè)和政府、處于歷史低位，美國居民債務償付比率創(chuàng)1980年以來新低，居民加杠桿能力恢復。對于居民加杠桿的空間來說，從美國30年抵押貸款利率和薪資增速來看，薪資增速20多年來首次超過抵押貸款利率，支撐居民加杠桿，同時住房抵押貸款增速創(chuàng)近10年新高。長周期邏輯來說，從居民加杠桿和資產(chǎn)配置關(guān)系的角度來看，股票房地產(chǎn)資產(chǎn)配置的切換與通脹走勢相關(guān)，通脹上升時期股票表現(xiàn)不如房地產(chǎn)，股票房地產(chǎn)在居民財富中的資產(chǎn)配置比例在20%-40%之間此消彼長，目前股票在居民財富中占比位居高位、房地產(chǎn)處于低位，處于居民財富配置的拐點，且過去十年美國租金回報率保持穩(wěn)定，而國債收益率和美國分紅率持續(xù)回落，地產(chǎn)相對股票在美國居民的資產(chǎn)配置中有更大提升空間，美國居民加大房屋配置會進一步強化其加杠桿的能力。

但是否會存在超級周期還存在一定的疑問，近期美國房貸利率大幅抬升，美國地產(chǎn)銷售可能在7-8月階段性見頂、后續(xù)或回落，如果利率上行未對需求產(chǎn)生影響可能存在超級周期，但這種情況的可能性極低，全球大部分國家需求的上升基本上都建立在低利率水平的基礎(chǔ)上，近期商品價格的調(diào)整也與利率上行擔憂有關(guān)。從貨幣供應量角度來看，目前全球M2增速已經(jīng)超過09年高點，商品價格拐點大約滯后全球M2增速3個月左右，美國未來1-2個月流動性有望迎來拐點，意味著全球流動性拐點或逐漸來臨，這種情況下商品指數(shù)維持創(chuàng)新高具有一定的難度，未來商品走勢或分化，需要從產(chǎn)業(yè)供需角度去挖掘結(jié)構(gòu)性行情，另外美元反彈尚未結(jié)束、美債利率有上升空間、上行壓力較大，美元走強也會抑制全球M2的擴張。

綜合來看，本次商品的上漲除了供需層面的因素，更多受到流動性因素的影響，若流動性退卻商品價格會受到?jīng)_擊，目前原油螺紋等商品2020年疫情低點以來的最大漲幅已經(jīng)超過次貸危機后三年的總反彈幅度，商品已經(jīng)進入到波動率加大階段，也一定程度反映了流動性的不穩(wěn)定。

第二，美債收益率上行趨勢尚未結(jié)束。美債收益率上行一方面代表經(jīng)濟復蘇，即通脹預期，另一方面反應對貨幣政策緊縮的擔憂，即實際利率。春節(jié)前美債收益率上行幅度較春節(jié)后更大，但春節(jié)前風險資產(chǎn)并未受到較大影響，主要是春節(jié)前后美債收益率驅(qū)動因素不同，春節(jié)前的驅(qū)動來自經(jīng)濟修復帶動的通脹預期回升，而春節(jié)后驅(qū)動力從通脹預期轉(zhuǎn)向?qū)嶋H利率。

目前通脹預期和實際利率均向上，對資產(chǎn)價格有一定的影響，但還不足以扭轉(zhuǎn)趨勢，只有在實際利率向上、通脹預期向下時，風險資產(chǎn)才會出現(xiàn)普遍下跌，后續(xù)通脹預期能否維持在高位取決于美國地產(chǎn)銷售的景氣度，2年期實際利率如果不回升至-1%以上，通脹預期也很難顯著回落，美聯(lián)儲在目前的位置上縮緊的可能性很小。當前市場預期首次加息時間大約在2023年初，以當前市場的加息展望，2年期美債收益率到年末或升至0.4%，根據(jù)2年期美國國債收益率0.4%的水平以及10Y-2Y利差陡峭化程度，十年前美債或上行至2%，目前美債收益率升至1.7%附近，未來還有0.3%的上行空間，但取決于新的宏觀導火索。

從美聯(lián)儲操作角度來看，目前TGA賬戶有大量富裕資金需在7月末支付完畢，本輪1.9萬億的財政刺激不會導致國債供給激增，市場無需擔憂美債收益率因美債供給增加帶來上升壓力。從通脹角度來看，目前美國核心CPI沒有明顯回升主要受到服務類價格的壓制，按照美國疫苗接種速度，今年下半年服務業(yè)有望修復?？傮w來看，短期的利率上行已經(jīng)較為充分、階段性企穩(wěn)，下半年通脹預期回升后，10年期美債收益率或上行至2%，

第三，中國利率上行空間有限。一方面，中國10年期國債收益率如果要超過去年高點，前提條件是3個月Shibor須持續(xù)高于3%，3個月Shibor超過3%往往發(fā)生在GDP名義增速保持在10%以上，而參考美國在發(fā)生傳統(tǒng)危機之后經(jīng)濟增長中樞都會下移1%，疫情結(jié)束后中國名義GDP增速的中樞大概率出現(xiàn)下移、難以迅速恢復至疫情前的水平，從而限制利率水平的上行。

另一方面，從通貨膨脹的角度來看，PPI回升不會引發(fā)央行提高基準利率，關(guān)鍵取決于核心CPI，當核心CPI穩(wěn)步上行時表明價格從上游向下游的傳導比較通暢，管理層才需要考慮是否緊縮貨幣政策。目前核心CPI在0附近，此次PPI的上行并未帶動核心CPI的上升，兩者背離程度較大，主要由于居民收入恢復較慢，CPI服務普遍走弱，可能反映了終端需求并沒有大家想象的那么好。而從本輪中美政策角度來看，由于中美房地產(chǎn)周期的轉(zhuǎn)換、人口增速的不同以及居民、政府、企業(yè)三部門杠桿率的差異，美國政策刺激主要針對居民，中國政策刺激針對生產(chǎn)端因此帶動了出口的增加，美國面臨的通脹壓力更大，而中國面臨的通縮壓力更大，中國未來一段時期核心CPI很難超過1.5%，而核心CPI持續(xù)高于1.5%是過去3個月Shibor持續(xù)高于3%的前提條件，3個月Shibor低于3%未來或成為常態(tài)。

另外從利率看經(jīng)濟拐點，M2領(lǐng)先PMI指數(shù)6個月左右，Shibor低點領(lǐng)先PMI指數(shù)1年左右，M2和Shibor分別在2020年6月見頂和2020年5月見底，預計PMI最晚將于今年5月份見頂。

第四，A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性熊市。流動性層面，M1-PPI衡量過剩的流動性，該值即將進入加速下行階段，無論從美債收益率還是國內(nèi)流動性環(huán)境來看，A股面臨的調(diào)整壓力較大。估值層面，盡管A股按自由流通市值加權(quán)的估值已經(jīng)處于歷史高位，但估值中位數(shù)的水平卻處于歷史低位，說明A股只有少數(shù)龍頭股的估值很貴，大部分股票的估值并不貴，M1-PPI向下對高估值抱團股的風險更大。與前幾輪牛市頂點相比，當前市場整體的估值風險并不大，從全部個股PB估值的分布來看，大多數(shù)個股估值水平仍然在偏低區(qū)域。市場風格方面，由于滬深300的定價與美債收益率相關(guān)性較高，中證500與國內(nèi)流動性相關(guān)度較高，中美利差收窄有利于500/300回升，另外從盈利角度來講，上市公司盈利回升階段中證500的盈利彈性更強，中證500海外營收占比更高，在海外經(jīng)濟復蘇周期中更加受益?？傮w來說，從估值情況和利率難以回到高通脹時期的水平來看，目前A股處于結(jié)構(gòu)性熊市階段，轉(zhuǎn)向全面熊市的概率不大，建議輕指數(shù)重個股；從利率環(huán)境和盈利角度來看，中證500風格更加偏優(yōu)；對比2020年的半導體與疫苗抱團股下跌階段，“茅指數(shù)”短期調(diào)整接近尾聲。

Q&A

Q1：減少碳排放早年就有提出，但實施效果并非顯著，最近提出的“碳中和”政策持續(xù)性以及影響力度會怎樣？

徐小慶：碳中和對商品的影響主要是供給和需求層面，所有價格的上漲若只有供給的減少沒有需求的增長是不牢固的，對需求產(chǎn)生影響的因素更加具有持續(xù)性。此次碳中和政策對黑色系的影響主要體現(xiàn)在供應端，供應減少但未帶動增量的需求，且今年宏觀環(huán)境下需求端沒有太大的亮點很難對需求形成支撐，碳中和政策對黑色價格的推動是短暫的。但對有色來說，碳中和帶來的是需求端的增加，更加具有持續(xù)性。

Q2：當前部分三線國家（土耳其等）出現(xiàn)加息之后的股市崩盤、資本外流、匯率貶值的情況，您認為會向中國蔓延嗎？

徐小慶：不會。2013-2018年期間，由于中國自身經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型階段，面臨高杠桿、企業(yè)盈利、產(chǎn)能過剩的問題，經(jīng)濟下行導致匯率自然貶值，且由于以往中國沒有經(jīng)歷過匯率持續(xù)下行的階段所以市場存在一定的擔憂情緒，出現(xiàn)了本國資本外流的情況。但目前中國經(jīng)濟水平和市場的穩(wěn)定性已經(jīng)不屬于新興市場的范疇，且中國利率水平在全球處于相對較高的位置，資本外流需求不明顯。

Q3：今年經(jīng)濟增長目標設(shè)定在6%，很多機構(gòu)預測今年的經(jīng)濟走勢前高后低，您認為后低的位置會達到哪里？

徐小慶：從全年經(jīng)濟增速來看，由于去年基數(shù)較低的原因，市場普遍預期2021年全年經(jīng)濟增速或在8%-10%之間，若假定全年增速為8%，四季度經(jīng)濟增速則大概率低于8%，但從歷史水平來看，低于8%的增速也不算很低的水平。但不能從今年經(jīng)濟增速比去年增速高就此推斷商品漲幅比去年大，商品的漲幅和經(jīng)濟增速沒有明顯相關(guān)性，根據(jù)經(jīng)濟增速判斷市場走勢并不客觀。