一、卷螺差與庫(kù)存比、需求差的歷史變化梳理。

受?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)勁、通脹預(yù)期抬頭以及“碳達(dá)峰”等政策帶來(lái)的限產(chǎn)預(yù)期等因素影響，螺紋和熱卷價(jià)格自春節(jié)后大幅拉漲，螺紋2105合約甚至在近期突破5000，創(chuàng)歷史次高，成材的盤(pán)面利潤(rùn)也在唐山限產(chǎn)以及減產(chǎn)預(yù)期的影響下大幅走闊，基差持續(xù)維持低位震蕩，整體估值偏高。但由于價(jià)格已處高位，任何邊際的變化都可能給價(jià)格帶來(lái)較大的波動(dòng)，單邊操作難度較大，在此背景下卷螺差等對(duì)沖策略成為較好的投資標(biāo)的。

為了更好地了解卷螺差變化的邏輯路徑，我們選擇了杭州螺紋和上海熱卷作為價(jià)格標(biāo)的，并將卷螺現(xiàn)貨價(jià)差與卷螺庫(kù)存比和卷螺需求差進(jìn)行了相關(guān)性回溯。以年度為周期來(lái)看，卷螺庫(kù)存比變化的路徑較為規(guī)律，一般都會(huì)呈現(xiàn)年前從低點(diǎn)開(kāi)始回升，并在年末重新回到低點(diǎn)的形態(tài)，這種變化路徑主要由螺紋自身需求的強(qiáng)季節(jié)性以及為應(yīng)對(duì)需求變化而產(chǎn)生的強(qiáng)季節(jié)性庫(kù)存周期帶來(lái)。庫(kù)存比大多數(shù)年度會(huì)在7月前后出現(xiàn)一個(gè)小拐點(diǎn)，這與螺紋本身進(jìn)入需求淡季，庫(kù)存重新累庫(kù)有關(guān)，但不管中間有無(wú)拐點(diǎn)，所有的年度庫(kù)存比都會(huì)在12月前后正式拐頭，并重新回歸到低點(diǎn)。

卷螺需求差相對(duì)庫(kù)存比的規(guī)律性有所減弱，但通常都會(huì)伴隨螺紋的需求爆發(fā)，在3-5月和9-11月出現(xiàn)兩次低點(diǎn)，隨后在12-3月出現(xiàn)年度高點(diǎn)。并且隨著地產(chǎn)行業(yè)的逐步發(fā)展，需求差的變化規(guī)律也是越發(fā)明顯。相比于卷螺庫(kù)存比和需求差，卷螺價(jià)差年度變化并沒(méi)有明確路徑，2016-2020這五年間，卷螺差持續(xù)上漲的年份只有是16年和20年，其余年度卷螺價(jià)差都呈現(xiàn)上下震蕩的局面。

圖1：受螺紋季節(jié)性影響，卷螺庫(kù)存比和需求差呈現(xiàn)規(guī)律性變化，卷螺差年度規(guī)律性較弱。

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由于商品價(jià)格的久期較短，以年度周期來(lái)看卷螺價(jià)差與其庫(kù)存比、需求差的關(guān)系比較模糊，但如果根據(jù)螺紋本身的季節(jié)性，將全年拆分3-5月的“金三銀四”旺季、6-8月的淡季、9-11月的“金九銀十”旺季、以及12-2月的淡季四個(gè)階段的話(huà)，可以發(fā)現(xiàn)卷螺差和另外兩個(gè)指標(biāo)在不同階段都有較強(qiáng)的同步性。由于價(jià)差波動(dòng)較大，對(duì)不同時(shí)期的價(jià)格變化進(jìn)行量化的效果有限，因此整理以定性為主。通過(guò)將2016-2020年各階段卷螺庫(kù)存比、需求差及價(jià)差的變化進(jìn)行大致梳理可以得到以下統(tǒng)計(jì)。

圖2：卷螺差與庫(kù)存比、需求差的變化整理

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二、卷螺差的季節(jié)性分析。

從不同淡旺季階段下卷螺差的大致變化可以得出以下結(jié)論：

1、3-5月旺季中卷螺差一般會(huì)下降，或者隨著旺季的結(jié)束而先降后升，階段性持續(xù)上升的情況只出現(xiàn)在2018年3-5月期間。

2、6-8月淡季中卷螺差一般會(huì)上升，或者先降后升，階段性持續(xù)下降的情況只出現(xiàn)過(guò)一次，為2018年6-8月。

3、9-11月旺季中卷螺差與金三銀四階段相似，都是下降為主，或者隨著旺季的走弱而先降后升，階段性持續(xù)上升只發(fā)生在2016年9-10月。

4、12-2月冬季卷螺差一般會(huì)上升，并隨著“金三銀四”旺季的逐步到來(lái)出現(xiàn)先升后降的卷螺價(jià)估值修復(fù)。

圖3：卷螺差與季節(jié)性關(guān)系整理

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綜合來(lái)看卷螺差的季節(jié)性規(guī)律較為明顯，即旺季下降，淡季上升，部分時(shí)候受到季節(jié)性的提前走強(qiáng)或走弱，卷螺差拐點(diǎn)會(huì)提前或延后出現(xiàn)，不過(guò)大多數(shù)情況下卷螺差的變化符合上述規(guī)律。

歷史上也曾出現(xiàn)持續(xù)反向變化的情況，2018年3-5月以及2016年9-10月兩次旺季中卷螺差出現(xiàn)持續(xù)性的走強(qiáng)主要源于國(guó)內(nèi)制造業(yè)需求的強(qiáng)勁拉動(dòng)以及供給側(cè)限產(chǎn)，導(dǎo)致當(dāng)期熱卷價(jià)格強(qiáng)于螺紋。2018年貿(mào)易戰(zhàn)下國(guó)內(nèi)工業(yè)投資逆勢(shì)擴(kuò)張，熱卷冷軋等板材出現(xiàn)超預(yù)期的需求，因此卷螺價(jià)差在3-5月不降反增；2016年由于唐山限產(chǎn)大幅加嚴(yán)，導(dǎo)致當(dāng)年卷螺差除了3-5月螺紋旺季之外，幾乎全年處于上升通道中，9-10月旺季下卷螺差的上升也很大程度受唐山限產(chǎn)超預(yù)期的大面積燜爐影響，板材端產(chǎn)量不足導(dǎo)致供需缺口加大，最終熱卷價(jià)格上漲幅度大于螺紋。

6-8月卷螺差出現(xiàn)下跌的異常變化屬于2018年6-8月，當(dāng)時(shí)主要受地產(chǎn)投資較好，需求淡季不淡，螺紋依舊保持小幅去庫(kù)，而熱卷由于產(chǎn)量提升較多，導(dǎo)致庫(kù)存累庫(kù)，最后螺紋表現(xiàn)強(qiáng)于熱卷而令卷螺差下降，在此期間庫(kù)存比上升，而需求差下降。

圖4：卷螺差旺季走強(qiáng)主要受制造業(yè)強(qiáng)勁需求拉動(dòng)以及限產(chǎn)超預(yù)期導(dǎo)致

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三、庫(kù)存比與需求差的相關(guān)性分析。

庫(kù)存比以及需求差的季節(jié)性變化較為明顯。庫(kù)存比一般在螺紋旺季（3-5月、9-11月）呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)；而在螺紋淡季（6-8月、12-2月）一般是下降態(tài)勢(shì)。卷螺需求差一般在螺紋旺季（3-5月、9-11月）下降，在螺紋淡季（6-8月、12-2月）上升。

歷史上也有反向變化的情況出現(xiàn)，如2018年6-8月需求淡季時(shí)庫(kù)存比上升而需求差下降，原因如前文所示，淡季螺紋需求依舊強(qiáng)于熱卷，并在淡季依舊保持小幅去庫(kù)，而熱卷由于產(chǎn)量提升較多，導(dǎo)致庫(kù)存不降反升，最終導(dǎo)致上述指標(biāo)的反向變動(dòng)。除了上述情況以外，庫(kù)存比、需求差與季節(jié)性的關(guān)系較為規(guī)律。

圖5：庫(kù)存比、需求差與螺紋季節(jié)性關(guān)系統(tǒng)計(jì)

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庫(kù)存比和需求差之間通常是反向關(guān)系，16年至今庫(kù)存比和需求差同向變化的情況僅出現(xiàn)2次，分別為2018年3-5月以及2020年9-11月。追溯原因發(fā)現(xiàn)，這兩段時(shí)間均是螺紋傳統(tǒng)旺季，所以庫(kù)存比上升是正?，F(xiàn)象。而需求差上升是各自時(shí)期國(guó)內(nèi)外制造業(yè)需求超預(yù)期的強(qiáng)勁導(dǎo)致的。以上兩次都造成螺紋旺季時(shí)卷螺差進(jìn)一步走闊。除了以上兩段同向變化以外，其余時(shí)期卷螺庫(kù)存比和需求差都是較為合理的反向關(guān)系，目前尚未出現(xiàn)兩個(gè)指標(biāo)同向向下的情況。

圖6：受海內(nèi)外需求共振以及制造業(yè)擴(kuò)張，歷史上出現(xiàn)兩次庫(kù)存比和需求差的同向變化

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四、卷螺差與庫(kù)存比、需求差的相關(guān)性分析。

由于庫(kù)存比和需求差在過(guò)去五年中一直保持相對(duì)穩(wěn)定的變化關(guān)系，通過(guò)推斷以上兩個(gè)指標(biāo)的后續(xù)變化，可以一定程度上為卷螺差的頭寸方向帶來(lái)指導(dǎo)意義。

多數(shù)情況下卷螺差與庫(kù)存比是反向關(guān)系，和需求差是同向關(guān)系，形成上述正反關(guān)系的原因簡(jiǎn)單理解是由于熱卷需求較螺紋平穩(wěn)一些，在螺紋需求季節(jié)性啟動(dòng)后，卷螺需求差開(kāi)始下降，帶動(dòng)螺紋去庫(kù)加速，卷螺庫(kù)存比上升，卷螺差受螺紋價(jià)格偏強(qiáng)而下降，反之亦然。由于需求差反映的是品種間強(qiáng)弱關(guān)系，對(duì)價(jià)格的影響會(huì)比受供需雙邊影響的庫(kù)存比更加直接一些，從統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，自2016年起卷螺差與需求差有75%的時(shí)間都是正向關(guān)系，僅有25%概率出現(xiàn)關(guān)系變化背離；而與庫(kù)存比只有60%的時(shí)間是反向關(guān)系，因此相比于通過(guò)庫(kù)存比推測(cè)卷螺價(jià)差的走勢(shì)，需求差的效果更好。

圖7：卷螺差、庫(kù)存比、需求差三者變化關(guān)系統(tǒng)計(jì)

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如果將卷螺差與庫(kù)存比、需求差出現(xiàn)異常關(guān)系的時(shí)間梳理出來(lái)，可以看到自2016年起共有8次卷螺差與庫(kù)存比、需求差走勢(shì)相背離的情況。這8次中有4次發(fā)生在12-2月的淡季時(shí)期，由于冬季鋼鐵產(chǎn)業(yè)基本步入冬儲(chǔ)和休假階段，期現(xiàn)價(jià)格在此階段的走勢(shì)受預(yù)期及盤(pán)面博弈影響的程度遠(yuǎn)大于其他時(shí)間段，基本面帶來(lái)的影響反而有所弱化，因此卷螺差在12-2月之間的變化容易偏離基本面指標(biāo)的變化.

除了以上4次受預(yù)期印象而造成的指標(biāo)關(guān)系異常以外，2016年9-10月、2018年3-5月以及2020年9-11月的變化邏輯均已在前文闡述，2020年3-4月的先降后升則是由于疫情后需求強(qiáng)勁反彈，熱卷大幅下跌后迅速反彈帶來(lái)的估值修復(fù)。除了2020年3-4月以外，剩下的三次中卷螺差的價(jià)格走勢(shì)與需求差幾乎同步，這也進(jìn)一步證明相較于庫(kù)存比，卷螺差與需求差的相關(guān)性更好。

圖8：異?，F(xiàn)象整理

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大多數(shù)情況下，卷螺差與庫(kù)存比、需求差的關(guān)系較為明確，短期的異動(dòng)也會(huì)在后續(xù)進(jìn)行估值修正。除了冬季預(yù)期博弈影響較大以外，大多數(shù)時(shí)期三個(gè)指標(biāo)的變化都是有跡可循的，從指標(biāo)間的有效性來(lái)看，卷螺差與兩個(gè)指標(biāo)在6-8月的變化關(guān)系最為有效，也因此6-8月卷螺差的變化路徑最為確定；螺紋旺季（3-5月、9-11月）中卷螺差與需求差的關(guān)系更加緊密，也因此曾出現(xiàn)螺紋旺季而熱卷需求更強(qiáng)，導(dǎo)致卷螺差不降反升的情況出現(xiàn)；12-2月卷螺差受預(yù)期影響，與庫(kù)存比、需求差的關(guān)系不是非常明確，因此可以看到指標(biāo)間關(guān)系的異常次數(shù)出現(xiàn)的頻率遠(yuǎn)高于其他時(shí)期。因此6-8月的卷螺差投資方式是四個(gè)階段中最為明確的，3-5月以及9-11月是第二明確的，且需求差對(duì)卷螺差的方向指導(dǎo)效果更好，變化最為不確定的是12-2月的冬季。

在宏觀(guān)和產(chǎn)業(yè)較為穩(wěn)定的時(shí)期可以通過(guò)歷史規(guī)律做多或做空卷螺差。但如果供給側(cè)或者地產(chǎn)制造業(yè)需求強(qiáng)弱存在明顯不確定性變化時(shí)，卷螺差的季節(jié)性規(guī)律存在失效的風(fēng)險(xiǎn)。

圖9：指標(biāo)間關(guān)系有效性梳理

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隨著金三銀四到來(lái)，螺紋需求漸入佳境，卷螺價(jià)差根據(jù)歷史來(lái)規(guī)律大概率走弱，但受到“碳達(dá)峰”減排以及唐山限產(chǎn)等供給側(cè)擾動(dòng)影響，熱卷供給側(cè)擾動(dòng)大于螺紋，因此短期出口退稅政策落地前，卷螺差可能以大幅波動(dòng)為主。但隨著后續(xù)地產(chǎn)需求的季節(jié)性走弱，疊加工業(yè)品的持續(xù)補(bǔ)庫(kù)存需求，卷螺需求的分化可能令金三銀四后卷螺差存在進(jìn)一步走闊的可能，穩(wěn)健者可以考慮后續(xù)中長(zhǎng)期配置10合約卷螺差做擴(kuò)頭寸，激進(jìn)者可以考慮同時(shí)做空05合約卷螺差。

圖10：05、10合約卷螺差季節(jié)性

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