回顧過去十年，A股市場上不乏10倍大牛股，長期牛股的誕生最主要的推動力是什么？是業(yè)績增長還是估值提升？中美公募基金市場有何區(qū)別？繼前兩年的上漲之后，2021年A股市場會有怎樣的表現(xiàn)？對此，建信基金陶燦跟大家分享精彩觀點。

陶燦表示，A股在過去十年提供的回報非常不錯，如果把這里面相對優(yōu)質(zhì)的一些公司挑出來，回報是更好的。一個長期的大牛股，它一定是來自于股票背后實體的、真實的回報。

陶燦認(rèn)為，國內(nèi)的主動的股票基金，就是主動管理的產(chǎn)品還是大幅的戰(zhàn)勝了低頻指數(shù)的，這種現(xiàn)象跟美國是完全相反的。如果從年度的角度來看，繼2019年、2020年快速走的態(tài)勢之后，今年總體上是把它定位為鞏固調(diào)整的年份，為的是休息一段時間在今后2022年、2023年更好地出發(fā)。

以下為采訪實錄：

1、建信基金陶燦：業(yè)績增長造就長期牛股

主持人：回顧過去，A股在各類資產(chǎn)中的回報表現(xiàn)如何？

陶燦：A股在過去十年來看，它提供的回報還是非常不錯的，如果你把這里面相對優(yōu)質(zhì)的一些公司挑出來，它的回報是更好的。舉個例子 ，A股所有十年的股票平均50%的分位，就是過去十年提供的回報，如果你在股票市場，非標(biāo)的話，你大概能獲得5%的回報，也能跑贏通脹。但是如果你選擇的是頭部的前30%的股票，你十年的回報是超過20%的。

主持人：您覺得A股歷史大牛股最主要的推動力是什么呢？

陶燦：典型的比如說股價漲幅10倍的牛股，基本上都是10倍的業(yè)績貢獻(xiàn)，估值的貢獻(xiàn)幾乎為0，這個事情說實話可能跟一般的投資者大家想象中有點不一樣。在前半段，它的估值的確有很大的貢獻(xiàn)，意味著在前半段，它的靜態(tài)估值會有往上拔估值的過程。到了后半段，靜態(tài)估值就開始萎縮了，這時候利潤就必須得跟上了，如果利潤不跟上來的話，往往可能10倍牛股走到一半就會夭折了。所以真正的能成為一個10倍牛股，成為一個長期的大牛股，它一定是來自于股票背后實體的、真實的回報是很好的，這是我們從實證的角度發(fā)現(xiàn)了A股市場有這樣一個特征。

2、建信基金陶燦：中美公募基金有何區(qū)別？

主持人：我們再來談?wù)劵鹗袌?，您覺得與美國市場基金的表現(xiàn)相比，咱們A股的公募基金的主要特征是什么呢？

陶燦：我們也梳理了一下美國的公募基金和國內(nèi)的公募基金的區(qū)別，美國的公募基金給大家留下的一個印象就是它的股數(shù)產(chǎn)品或者被動投資的產(chǎn)品發(fā)展的速度非?？?，而且股數(shù)化產(chǎn)品的收益率比主動的產(chǎn)品收益率也相對較好。中國的情況是比較相反的，我們統(tǒng)計的結(jié)果是國內(nèi)的普通股票型基金指數(shù)取得了年化的符合回報率是18%，但是我們的寬基指數(shù)滬深300只提供了10%的年化符合回報。換句話講，國內(nèi)的主動的股票基金，就是主動管理的產(chǎn)品還是大幅的戰(zhàn)勝了低頻指數(shù)的，這種現(xiàn)象跟美國是完全相反的。有很多人會認(rèn)為美國市場是一個很成熟的市場，它所有的投資者主體大部分是機構(gòu)投資者，所以大家沒辦法，是這樣嗎？我們發(fā)現(xiàn)一個核心是美國的公募基金的運作機制是不一樣的，美國公募基金的運作機制是要求基金經(jīng)理要戰(zhàn)勝基準(zhǔn)就可以了。

但是中國的話，大家的考核是要戰(zhàn)勝同行，這是不一樣的。國內(nèi)我們除了實質(zhì)上戰(zhàn)勝了基準(zhǔn)，此外我們的目標(biāo)是要戰(zhàn)勝同行。但是這種現(xiàn)象、這種機制的背后有它存在的底層邏輯嗎？我們認(rèn)為也是有的。舉例來說，為什么國內(nèi)行業(yè)的配置會成為基金收益的一個比較重要的來源，當(dāng)然另外一個重要的來源是購入選擇，為什么要存在呢？因為從過去的10年或者20年來看，滬深300結(jié)構(gòu)性的機會是非常大的，它的行業(yè)的權(quán)重也是變化非常大的。如果一個主動的基金經(jīng)理做一個行業(yè)的側(cè)重和偏離的話，他投了一些增長更好或者表現(xiàn)更好的行業(yè)，份額擴(kuò)張更快的行業(yè)的話，他是可以的，把寬基指數(shù)要表現(xiàn)好，這是中國公募基金和美國公募基金一個比較大的區(qū)別。

主持人：您認(rèn)為主動權(quán)益在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的定位又是什么呢？

陶燦：主動權(quán)益在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的定位，按照我個人的理解，在國內(nèi)來說，我是傾向于把它作為基礎(chǔ)性的業(yè)務(wù)。為什么這么講？因為從我們國家目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，結(jié)構(gòu)在發(fā)生很大變化的一個階段，我們的股票市場也是有這么一個結(jié)構(gòu)性很大的變遷，從滬深300行業(yè)權(quán)重的變化可以看出來，在過去的10年有一個很大的變化。此外，我們認(rèn)為在未來就是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的階段依然會存在，所以結(jié)構(gòu)性的機會依然是很強的。寬基指數(shù)就像我們之前提到的，寬基指數(shù)拉長看是戰(zhàn)勝不了主動的股票基金，您發(fā)細(xì)分的行業(yè)指數(shù)，到底該發(fā)哪些細(xì)分行業(yè)指數(shù)呢？這時候就需要主動的來甄別一下，到底哪些行業(yè)可能在未來的滬深300會變得它更大，它回報更優(yōu)，你只有發(fā)這些回報更好的產(chǎn)品，它未來可以有生命力的，從這個角度出發(fā)的話，我們是跟它的未來回報掛鉤。所以這里面體現(xiàn)了我們主動權(quán)益做行業(yè)配置的時候，就給股數(shù)產(chǎn)品提供基石和支撐的作用了，這是第一塊。

第二塊，只收固收產(chǎn)品。但是今后隨著經(jīng)濟(jì)增長中樞的下滑，我們債券的利率趨勢性的，長期的肯定是往下走的，它的重心是往下移的。如果想在固收產(chǎn)品上有一個相對比較好的回報，光靠固收是不行的，所以我們需要有其他產(chǎn)品收益的增強，最典型的是需要權(quán)益這塊的增強，做權(quán)益增強的時候，這時候權(quán)益體現(xiàn)的也是一個基石性和基礎(chǔ)性支撐的作用，我可以做一些增強。

3、建信基金陶燦：2021年為鞏固調(diào)整的年份

主持人：明白。此外，近期市場有所振蕩，大家也有投資A股真的能賺錢嗎的一些疑問，對于A股投資回報這塊，您怎么看呢？

陶燦：如果拉長時間的話，我可以相對比較自信的說，長期A股的回報或投資基金的回報是比較好的。但是如果您說從某一個階段來看的話，它的回報的確就會有很大的不同，階段的回撤。這是典型的體驗了A股有一個自身的特點，它的波動率是比較大的，A股年化的波動率接近28%，美國成熟的市場可能年化收益率15%。但是只要時間拉長，這個波動率就會降低，就能拉長運行的波動，最終我們拿到的是股票背后的公司投資的回報。A股的回報就是A股背后的公司的凈資產(chǎn)收益率，就是它的ROE，它的ROE是什么水平的話，基本上意味著它的回報是什么水平，這是我們從中長期得出的一個比較量化的結(jié)論。

主持人：最后，請您跟我們展望一下2021年的資本市場，您比較看好哪些投資機會？

陶燦：如果從年度的角度來看，2019年、2020年如果是快速走的態(tài)勢，今年總體上是把它定位為鞏固調(diào)整的年份，這個調(diào)整鞏固為的是什么？為的是休息一段時間，為了今后2022年、2023年更好地出發(fā)，因為本質(zhì)上我相信這個市場的重心依然是持續(xù)向上的。因為從過去的幾年供給側(cè)改革以來，中國股票市場背后的這些上市公司是在不斷地改善，它的ROE的增值回報水平出現(xiàn)了機動性的提升。

從時間點來看，今年的回報可能會有一些回撤，從目前來看，回撤的可能性大一些。但是從這個時點往后看，我覺得下半年市場反而會上半年市場會更好做一點，所以全年的回報不會像春節(jié)之后表現(xiàn)的那么急劇的調(diào)整，這個調(diào)整的幅度力度是不是有點過大、過于激烈。但是下半年隨著各種風(fēng)險因素的釋放，還有貨幣政策也回歸了正常態(tài)，通過了一季報和半年報業(yè)績的證明，我們可以在績優(yōu)的公司的分化能發(fā)現(xiàn)最終它的股價會反映到前期過度的調(diào)整給修復(fù)過來，這個我們還是比較有信心的。