3月中旬以來，國(guó)債期貨價(jià)格振蕩上揚(yáng)，10年期期債價(jià)格接近去年8月以來形成的振蕩區(qū)間上沿，特別是在美債收益率大幅走高的背景下，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率明顯下行，造成中美利差快速收縮。此輪期債反彈有幾個(gè)方面原因：首先，寬松的資金面是期債上行的主要?jiǎng)恿?；其次?月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有放緩跡象；最后，歐洲疫情加重以及國(guó)內(nèi)股市價(jià)格顯著下行導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。隨著前期利多消息不斷消化，期債價(jià)格高點(diǎn)大概率已現(xiàn)，未來見頂回落的概率較大。

經(jīng)濟(jì)向好的基本面沒有發(fā)生變化。2月PMI下行至50.6%，1—2月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)等數(shù)據(jù)不佳，經(jīng)濟(jì)似乎有放緩跡象。但2月出口數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期，3月PMI快速回升至51.9%，這表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有較強(qiáng)韌性。我們認(rèn)為，當(dāng)前依然處于制造業(yè)庫(kù)存周期上行階段，且工業(yè)品產(chǎn)成品庫(kù)存不高，未來企業(yè)仍有補(bǔ)庫(kù)需要，制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期將帶動(dòng)制造業(yè)投資明顯回升，這將抵消房地產(chǎn)和基建投資可能的放緩。全球疫情依然為我國(guó)出口提供支撐，疊加疫情后的消費(fèi)仍有回升空間，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能要延續(xù)到今年第三季度。

資金面難以繼續(xù)寬松。春節(jié)以來，資金面持續(xù)寬松，DR001大部分時(shí)間低于2%，DR007從2.3%回落至當(dāng)前2.1%附近，資金利率顯著低于去年下半年的平均水平。從公開市場(chǎng)操作來看，央行對(duì)當(dāng)前資金利率水平比較認(rèn)可。因此，DR007繼續(xù)下行的空間有限，顯著低于2.2%的逆回購(gòu)利率的概率較小。近期資金市場(chǎng)利率有所回升，DR007已經(jīng)回升至2.3%以上的水平，預(yù)計(jì)未來仍將在2.2%附近波動(dòng)，資金面大體維持當(dāng)前水平，進(jìn)一步寬松的空間有限。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升有幾個(gè)方面的因素：第一，資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷過1個(gè)月調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)得到較大釋放，美國(guó)股市經(jīng)歷過短暫調(diào)整后繼續(xù)創(chuàng)新高，國(guó)內(nèi)股市出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，商品市場(chǎng)原油和有色經(jīng)歷了較大調(diào)整后，下跌動(dòng)能不足，預(yù)計(jì)未來股市和商品依然會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。第二，疫情方面，近期包括歐洲和美國(guó)在內(nèi)的一些國(guó)家新冠肺炎確診人數(shù)明顯上升，但預(yù)計(jì)疫情在美國(guó)、印度和俄羅斯等大國(guó)疫情大幅反彈的概率較小，主要原因在于疫苗對(duì)于病毒的傳播起到較大的隔離作用。

在經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)以及通脹預(yù)期的影響下，美債長(zhǎng)端收益率大幅回升，中美利差快速縮窄。從歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律來看，美債和國(guó)內(nèi)債券的到期收益率具有較強(qiáng)的相關(guān)性。近期美債收益率上行并沒有造成國(guó)內(nèi)債券價(jià)格的顯著下跌，但是如果美債收益率繼續(xù)大幅走高，比如10年期收益率從1.7%上行至2%以上，將對(duì)國(guó)內(nèi)債券形成一定沖擊，國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債到期收益率將上行至3.5%以上。

綜合看，前期利多因素基本上消化完畢，在基本面向好、通脹回升、資金寬松空間較小、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升以及美債收益率快速回升等利空影響下，期債上行空間有限。技術(shù)上，期債各合約已經(jīng)運(yùn)行至底部振蕩區(qū)間上邊界，上行阻力加大，需要技術(shù)性回調(diào)。T2106合約在97.6—97.8一帶有較強(qiáng)阻力，建議逢高做空，突破98止損。