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徐小慶:2021年中美經(jīng)濟(jì)研判

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2021-04-01 09:18:39 來源:美爾雅期貨 作者:徐小慶

第一,美國居民部門從去杠桿向加杠桿周期轉(zhuǎn)變,帶動(dòng)商品牛市和房地產(chǎn)增長,同時(shí)居民部門杠桿率低于企業(yè)和政府部門杠桿率、處于歷史低位,以及薪資增速超過抵押貸款利率支撐居民杠桿率上升。2005年-2007年由于中國經(jīng)濟(jì)處于上升周期以及2009-2011年中國四萬億刺激計(jì)劃分別帶動(dòng)商品兩輪牛市,因此過去分析商品牛市離不開討論中國需求和貨幣財(cái)政政策。但本次從需求端來看,參考去年中國基建增速不到5%,此輪全球商品上漲并非中國需求拉動(dòng),而主要由美國需求拉動(dòng)。


理論上,寬松貨幣政策推動(dòng)通脹回升,但實(shí)際情況中,加杠桿并不意味著一定會(huì)帶動(dòng)通脹,如日本在寬松政策下面臨通縮壓力,貨幣對通脹的影響需要實(shí)體環(huán)節(jié)的參與,真正對通脹產(chǎn)生影響是居民部門加杠桿。政府部門和企業(yè)部門加杠桿后,借貸與投資和消費(fèi)存在時(shí)滯,不能立即流通到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中、立即導(dǎo)致通脹產(chǎn)生,但居民加杠桿后借貸和消費(fèi)基本同步,因此居民部門對通脹的影響不存在時(shí)滯。從宏觀驅(qū)動(dòng)來看,高盛標(biāo)普商品全收益指數(shù)/MSCI發(fā)達(dá)市場股指比值與居民杠桿率具有一定的正相關(guān)關(guān)系,次貸危機(jī)之后該比值持續(xù)走弱,顯示居民去杠桿帶動(dòng)商品價(jià)格走弱,商品表現(xiàn)落后于股指,隨著本次居民杠桿率抬升,對商品價(jià)格的拉動(dòng)最顯著。


本次貨幣政策對商品牛市的傳導(dǎo)和以往有所區(qū)別,2020年以來,美國居民杠桿率開始抬升、進(jìn)入居民加杠桿周期,美國房地產(chǎn)受居民加杠桿的影響銷售總量逼近上一輪地產(chǎn)周期峰值水平、房價(jià)持續(xù)上漲,美國本輪地產(chǎn)周期并不是單純受到疫情推動(dòng),未來15年美國20-49歲購房年齡段人口將處于高速增長階段,美國“啃老族”占比較大、婚后需求有望釋放,隨著居民杠桿提升,房地產(chǎn)需求有望進(jìn)一步開發(fā)。對于美國是否具有持續(xù)對居民加杠桿的能力,從美國各部門杠桿率來看,次貸危機(jī)后美國居民部門持續(xù)去杠桿,居民杠桿率已低于企業(yè)和政府、處于歷史低位,美國居民債務(wù)償付比率創(chuàng)1980年以來新低,居民加杠桿能力恢復(fù)。對于居民加杠桿的空間來說,從美國30年抵押貸款利率和薪資增速來看,薪資增速20多年來首次超過抵押貸款利率,支撐居民加杠桿,同時(shí)住房抵押貸款增速創(chuàng)近10年新高。長周期邏輯來說,從居民加杠桿和資產(chǎn)配置關(guān)系的角度來看,股票房地產(chǎn)資產(chǎn)配置的切換與通脹走勢相關(guān),通脹上升時(shí)期股票表現(xiàn)不如房地產(chǎn),股票房地產(chǎn)在居民財(cái)富中的資產(chǎn)配置比例在20%-40%之間此消彼長,目前股票在居民財(cái)富中占比位居高位、房地產(chǎn)處于低位,處于居民財(cái)富配置的拐點(diǎn),且過去十年美國租金回報(bào)率保持穩(wěn)定,而國債收益率和美國分紅率持續(xù)回落,地產(chǎn)相對股票在美國居民的資產(chǎn)配置中有更大提升空間,美國居民加大房屋配置會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化其加杠桿的能力。


但是否會(huì)存在超級(jí)周期還存在一定的疑問,近期美國房貸利率大幅抬升,美國地產(chǎn)銷售可能在7-8月階段性見頂、后續(xù)或回落,如果利率上行未對需求產(chǎn)生影響可能存在超級(jí)周期,但這種情況的可能性極低,全球大部分國家需求的上升基本上都建立在低利率水平的基礎(chǔ)上,近期商品價(jià)格的調(diào)整也與利率上行擔(dān)憂有關(guān)。從貨幣供應(yīng)量角度來看,目前全球M2增速已經(jīng)超過09年高點(diǎn),商品價(jià)格拐點(diǎn)大約滯后全球M2增速3個(gè)月左右,美國未來1-2個(gè)月流動(dòng)性有望迎來拐點(diǎn),意味著全球流動(dòng)性拐點(diǎn)或逐漸來臨,這種情況下商品指數(shù)維持創(chuàng)新高具有一定的難度,未來商品走勢或分化,需要從產(chǎn)業(yè)供需角度去挖掘結(jié)構(gòu)性行情,另外美元反彈尚未結(jié)束、美債利率有上升空間、上行壓力較大,美元走強(qiáng)也會(huì)抑制全球M2的擴(kuò)張。


綜合來看,本次商品的上漲除了供需層面的因素,更多受到流動(dòng)性因素的影響,若流動(dòng)性退卻商品價(jià)格會(huì)受到?jīng)_擊,目前原油螺紋等商品2020年疫情低點(diǎn)以來的最大漲幅已經(jīng)超過次貸危機(jī)后三年的總反彈幅度,商品已經(jīng)進(jìn)入到波動(dòng)率加大階段,也一定程度反映了流動(dòng)性的不穩(wěn)定。


第二,美債收益率上行趨勢尚未結(jié)束。美債收益率上行一方面代表經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,即通脹預(yù)期,另一方面反應(yīng)對貨幣政策緊縮的擔(dān)憂,即實(shí)際利率。春節(jié)前美債收益率上行幅度較春節(jié)后更大,但春節(jié)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并未受到較大影響,主要是春節(jié)前后美債收益率驅(qū)動(dòng)因素不同,春節(jié)前的驅(qū)動(dòng)來自經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的通脹預(yù)期回升,而春節(jié)后驅(qū)動(dòng)力從通脹預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)嶋H利率。


目前通脹預(yù)期和實(shí)際利率均向上,對資產(chǎn)價(jià)格有一定的影響,但還不足以扭轉(zhuǎn)趨勢,只有在實(shí)際利率向上、通脹預(yù)期向下時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)才會(huì)出現(xiàn)普遍下跌,后續(xù)通脹預(yù)期能否維持在高位取決于美國地產(chǎn)銷售的景氣度,2年期實(shí)際利率如果不回升至-1%以上,通脹預(yù)期也很難顯著回落,美聯(lián)儲(chǔ)在目前的位置上縮緊的可能性很小。當(dāng)前市場預(yù)期首次加息時(shí)間大約在2023年初,以當(dāng)前市場的加息展望,2年期美債收益率到年末或升至0.4%,根據(jù)2年期美國國債收益率0.4%的水平以及10Y-2Y利差陡峭化程度,十年前美債或上行至2%,目前美債收益率升至1.7%附近,未來還有0.3%的上行空間,但取決于新的宏觀導(dǎo)火索。


從美聯(lián)儲(chǔ)操作角度來看,目前TGA賬戶有大量富裕資金需在7月末支付完畢,本輪1.9萬億的財(cái)政刺激不會(huì)導(dǎo)致國債供給激增,市場無需擔(dān)憂美債收益率因美債供給增加帶來上升壓力。從通脹角度來看,目前美國核心CPI沒有明顯回升主要受到服務(wù)類價(jià)格的壓制,按照美國疫苗接種速度,今年下半年服務(wù)業(yè)有望修復(fù)??傮w來看,短期的利率上行已經(jīng)較為充分、階段性企穩(wěn),下半年通脹預(yù)期回升后,10年期美債收益率或上行至2%,


第三,中國利率上行空間有限。一方面,中國10年期國債收益率如果要超過去年高點(diǎn),前提條件是3個(gè)月Shibor須持續(xù)高于3%,3個(gè)月Shibor超過3%往往發(fā)生在GDP名義增速保持在10%以上,而參考美國在發(fā)生傳統(tǒng)危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)增長中樞都會(huì)下移1%,疫情結(jié)束后中國名義GDP增速的中樞大概率出現(xiàn)下移、難以迅速恢復(fù)至疫情前的水平,從而限制利率水平的上行。


另一方面,從通貨膨脹的角度來看,PPI回升不會(huì)引發(fā)央行提高基準(zhǔn)利率,關(guān)鍵取決于核心CPI,當(dāng)核心CPI穩(wěn)步上行時(shí)表明價(jià)格從上游向下游的傳導(dǎo)比較通暢,管理層才需要考慮是否緊縮貨幣政策。目前核心CPI在0附近,此次PPI的上行并未帶動(dòng)核心CPI的上升,兩者背離程度較大,主要由于居民收入恢復(fù)較慢,CPI服務(wù)普遍走弱,可能反映了終端需求并沒有大家想象的那么好。而從本輪中美政策角度來看,由于中美房地產(chǎn)周期的轉(zhuǎn)換、人口增速的不同以及居民、政府、企業(yè)三部門杠桿率的差異,美國政策刺激主要針對居民,中國政策刺激針對生產(chǎn)端因此帶動(dòng)了出口的增加,美國面臨的通脹壓力更大,而中國面臨的通縮壓力更大,中國未來一段時(shí)期核心CPI很難超過1.5%,而核心CPI持續(xù)高于1.5%是過去3個(gè)月Shibor持續(xù)高于3%的前提條件,3個(gè)月Shibor低于3%未來或成為常態(tài)。


另外從利率看經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn),M2領(lǐng)先PMI指數(shù)6個(gè)月左右,Shibor低點(diǎn)領(lǐng)先PMI指數(shù)1年左右,M2和Shibor分別在2020年6月見頂和2020年5月見底,預(yù)計(jì)PMI最晚將于今年5月份見頂。


第四,A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性熊市。流動(dòng)性層面,M1-PPI衡量過剩的流動(dòng)性,該值即將進(jìn)入加速下行階段,無論從美債收益率還是國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境來看,A股面臨的調(diào)整壓力較大。估值層面,盡管A股按自由流通市值加權(quán)的估值已經(jīng)處于歷史高位,但估值中位數(shù)的水平卻處于歷史低位,說明A股只有少數(shù)龍頭股的估值很貴,大部分股票的估值并不貴,M1-PPI向下對高估值抱團(tuán)股的風(fēng)險(xiǎn)更大。與前幾輪牛市頂點(diǎn)相比,當(dāng)前市場整體的估值風(fēng)險(xiǎn)并不大,從全部個(gè)股PB估值的分布來看,大多數(shù)個(gè)股估值水平仍然在偏低區(qū)域。市場風(fēng)格方面,由于滬深300的定價(jià)與美債收益率相關(guān)性較高,中證500與國內(nèi)流動(dòng)性相關(guān)度較高,中美利差收窄有利于500/300回升,另外從盈利角度來講,上市公司盈利回升階段中證500的盈利彈性更強(qiáng),中證500海外營收占比更高,在海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中更加受益。總體來說,從估值情況和利率難以回到高通脹時(shí)期的水平來看,目前A股處于結(jié)構(gòu)性熊市階段,轉(zhuǎn)向全面熊市的概率不大,建議輕指數(shù)重個(gè)股;從利率環(huán)境和盈利角度來看,中證500風(fēng)格更加偏優(yōu);對比2020年的半導(dǎo)體與疫苗抱團(tuán)股下跌階段,“茅指數(shù)”短期調(diào)整接近尾聲。


Q&A


Q1:減少碳排放早年就有提出,但實(shí)施效果并非顯著,最近提出的“碳中和”政策持續(xù)性以及影響力度會(huì)怎樣?


徐小慶:碳中和對商品的影響主要是供給和需求層面,所有價(jià)格的上漲若只有供給的減少?zèng)]有需求的增長是不牢固的,對需求產(chǎn)生影響的因素更加具有持續(xù)性。此次碳中和政策對黑色系的影響主要體現(xiàn)在供應(yīng)端,供應(yīng)減少但未帶動(dòng)增量的需求,且今年宏觀環(huán)境下需求端沒有太大的亮點(diǎn)很難對需求形成支撐,碳中和政策對黑色價(jià)格的推動(dòng)是短暫的。但對有色來說,碳中和帶來的是需求端的增加,更加具有持續(xù)性。


Q2:當(dāng)前部分三線國家(土耳其等)出現(xiàn)加息之后的股市崩盤、資本外流、匯率貶值的情況,您認(rèn)為會(huì)向中國蔓延嗎?


徐小慶:不會(huì)。2013-2018年期間,由于中國自身經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型階段,面臨高杠桿、企業(yè)盈利、產(chǎn)能過剩的問題,經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致匯率自然貶值,且由于以往中國沒有經(jīng)歷過匯率持續(xù)下行的階段所以市場存在一定的擔(dān)憂情緒,出現(xiàn)了本國資本外流的情況。但目前中國經(jīng)濟(jì)水平和市場的穩(wěn)定性已經(jīng)不屬于新興市場的范疇,且中國利率水平在全球處于相對較高的位置,資本外流需求不明顯。


Q3:今年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定在6%,很多機(jī)構(gòu)預(yù)測今年的經(jīng)濟(jì)走勢前高后低,您認(rèn)為后低的位置會(huì)達(dá)到哪里?


徐小慶:從全年經(jīng)濟(jì)增速來看,由于去年基數(shù)較低的原因,市場普遍預(yù)期2021年全年經(jīng)濟(jì)增速或在8%-10%之間,若假定全年增速為8%,四季度經(jīng)濟(jì)增速則大概率低于8%,但從歷史水平來看,低于8%的增速也不算很低的水平。但不能從今年經(jīng)濟(jì)增速比去年增速高就此推斷商品漲幅比去年大,商品的漲幅和經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有明顯相關(guān)性,根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速判斷市場走勢并不客觀。

責(zé)任編輯:李燁

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