本文是廣發(fā)基金宏觀策略部蔡軒對(duì)話安信證券首席策略分析師陳果的最新觀點(diǎn)。

年后市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段

陳果：這次市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段。首先是年后的快速調(diào)整，節(jié)奏很急。兩周前第一階段基本結(jié)束，進(jìn)入第二階段，市場(chǎng)慢慢穩(wěn)定，一些基本面有支撐的會(huì)反彈。第三階段會(huì)出現(xiàn)一定分化，根據(jù)反彈后的位置和未來盈利重新評(píng)估，具體還要看外部環(huán)境。

蔡軒：年后這次調(diào)整原因一是基本面，美債收益率快速上行，二是出現(xiàn)資金踩踏。A股歷史有幾次踩踏，像2013年的錢荒，2015年的股災(zāi)，特征是踩踏初期成交量很大，后續(xù)逐漸縮量，當(dāng)單日成交額相比前期有腰斬時(shí)，基本可以認(rèn)為踩踏結(jié)束。很多指數(shù)上周都滿足了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，說明短期急跌可能已經(jīng)接近尾聲。

陳果：目前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)未來美債收益率上升到2%有了心理準(zhǔn)備，所以第一階段基本結(jié)束。

區(qū)分第二階段和第三階段是當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)一些新因素，導(dǎo)致市場(chǎng)重新分化和調(diào)整，當(dāng)然這個(gè)調(diào)整會(huì)比較舒緩。這可能在4月下旬到來。那時(shí)大家對(duì)一季度整個(gè)經(jīng)濟(jì)，包括社融、信貸數(shù)據(jù)有新解讀，政策也有了邊際變化，市場(chǎng)就有新變化，看基本面、估值和政策如何發(fā)展。

第三階段市場(chǎng)調(diào)整應(yīng)該不會(huì)很大。它更關(guān)注基本面、盈利預(yù)期的變化。之前第一階段急跌和流動(dòng)性、估值、美債利率有關(guān)，變化相對(duì)快。盈利變化是平緩的，今年基本面比去年好，關(guān)注能否出現(xiàn)顯著超預(yù)期的業(yè)績。另外寬松政策雖然在退出，但不會(huì)特別劇烈。

春節(jié)后有結(jié)構(gòu)性行情，一些品種估值比較高，我們內(nèi)部的分化指數(shù)也達(dá)到歷史偏高水平?，F(xiàn)在這種情況有很大改善?？瓷献C指數(shù)經(jīng)過這輪調(diào)整，PB比較平穩(wěn)，相比2019年底2020年初差5個(gè)點(diǎn)，不是很大。這時(shí)候PE不好用，去年的EPS比和今年的差異很大。

蔡軒：我們?nèi)ツ暌沧鲞^估值估算，用A股核心資產(chǎn)估值，除以剔除掉這批核心資產(chǎn)的全部A股估值，算出估值溢價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)估值溢價(jià)歷史上在固定上下限波動(dòng)，但春節(jié)確實(shí)突破了前期上限。即使目前估值有所回落，但相比歷史均衡水平還是有一段距離。

陳果：估值分化嚴(yán)重并不意味著需要靠核心資產(chǎn)價(jià)格下跌完成。馬上4月要進(jìn)入年報(bào)和一季報(bào)披露期，核心資產(chǎn)基本面非常景氣，會(huì)用盈利消化一定的泡沫，另外機(jī)構(gòu)近期也有調(diào)倉，在往低估值板塊再平衡。

相信等到4月這些精英公司報(bào)告披露，能看到新的核心資產(chǎn)，可能和上一期核心資產(chǎn)不是同一批了，機(jī)構(gòu)調(diào)參也會(huì)讓這個(gè)板塊整體估值下行。所以現(xiàn)在核心資產(chǎn)板塊殺估值空間有限了。

美債利率會(huì)逐漸正?；?/strong>

陳果：現(xiàn)在市場(chǎng)最關(guān)注10年期美債利率，大家認(rèn)為是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的“錨”。如果美債利率快速波動(dòng)，那對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)造成很大影響。

從理論上，目前美債利率處在正常化的回歸過程，只不過現(xiàn)階段演繹得快。經(jīng)濟(jì)向疫情前回歸，利率也向疫情前水平回歸。

美債利率正?；瓿珊?，還是要看盈利增長，當(dāng)然有部分估值之前擴(kuò)張大的，要重點(diǎn)考慮它的基本面是不是也像疫情那時(shí)候那么好。這是個(gè)階段性情況。

當(dāng)然可能也有特殊情況。如果美債上行速度不如經(jīng)濟(jì)改善得快，那可能股市不跌還會(huì)漲。當(dāng)然分母變化的影響比分子更大，這種情況可能性比較低。

幅度上美債利率大致回到疫情前水平，可能再小幅高一些，拉長時(shí)間看，不會(huì)看到美債利率持續(xù)上行情況出現(xiàn)。

美國如果持續(xù)通過刺激政策，那財(cái)政壓力也會(huì)比較大。如果單靠自身經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，涉及到居民部門、就業(yè)率提升，薪資水平提升，長期消費(fèi)信心提升，都需要過程。美債利率一定會(huì)有個(gè)常態(tài)化水平。

剛開始美債利率快速上升，市場(chǎng)反應(yīng)非常大，包括美股、A股、港股、新興市場(chǎng)股都在震蕩。之后邊際效應(yīng)在遞減，慢慢影響也沒那么大了。當(dāng)然道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)不錯(cuò)，它對(duì)應(yīng)的是偏順周期公司，業(yè)績?cè)诳焖俑纳?，分子在提升，影響不大?/p>

今年是價(jià)值成長年

蔡軒：美股和A股一樣，也有結(jié)構(gòu)分化問題。道瓊斯指數(shù)代表美股的價(jià)值風(fēng)格，納斯達(dá)克代表成長風(fēng)格，歷史上兩種風(fēng)格存在明顯輪動(dòng)，美債收益率上行時(shí)，道瓊斯就跑贏納斯達(dá)克，下行時(shí)候就是納斯達(dá)克跑贏道瓊斯指數(shù)。

金融危機(jī)后十年來，美債收益率大方向大幅下行，對(duì)應(yīng)的納指跑贏道指。今年往后一年時(shí)間，美債收益率上行方向明確，對(duì)應(yīng)道指跑贏納指是大概率事件，美股兩指數(shù)一升一降，所以代表美股整體表現(xiàn)的標(biāo)普500指數(shù)不用太擔(dān)心，它大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)不大。

陳果：也可以從盈利角度來看，成長股重點(diǎn)在中長期，未來盈利權(quán)重非常大，利率又是折現(xiàn)作用，在分母上，所以利率上行對(duì)成長股影響更大。當(dāng)然也要結(jié)合成長股的估值和短期盈利情況。

現(xiàn)在A股整體風(fēng)格相比去年更均衡，去年整體偏成長風(fēng)格，賽道型行業(yè)重，成長屬性強(qiáng)。估值水平可能把5年、10年的盈利都反映在里面了。

低估值股里，有些品種短期基本面比較確定，但增速不高，去年相對(duì)受益有一定落后，今年這種情況會(huì)變化?，F(xiàn)在要?jiǎng)討B(tài)看待問題，首先我國國債收益率從去年5月開始見底回升，從去年7月下旬開始，到11月，A股一部分順周期核心資產(chǎn)有不錯(cuò)表現(xiàn)。到12月偏賽道型的成長股又大幅拉開相對(duì)收益。

現(xiàn)在國內(nèi)利率環(huán)境到今年下半年、明年，不會(huì)出現(xiàn)特別明顯的上行，可能會(huì)穩(wěn)定，甚至有機(jī)構(gòu)預(yù)期會(huì)略微向下，所以站在今天全年來看風(fēng)格不太會(huì)一邊倒。

現(xiàn)在一部分賽道成長股的估值還比較高，相對(duì)歷史均值偏離幅度大，加上全球利率上升，它們要跑出相對(duì)受益的難度比較大。本質(zhì)上高估值對(duì)應(yīng)的類似債券的長久期，就是投資者要接受用更長時(shí)間來收回盈利。

現(xiàn)在市場(chǎng)有結(jié)構(gòu)性分化，當(dāng)相對(duì)估值又回來一些，市場(chǎng)可能還會(huì)再去關(guān)注一些中長期高增長的賽道成長股。

今年定性上說，風(fēng)格不會(huì)像去年那么極端，偏價(jià)值風(fēng)格的會(huì)有機(jī)會(huì)。今年可以定義成價(jià)值成長。站在目前看，偏價(jià)值的占優(yōu)。到下半年，可能美債利率還在上升趨緩，逐漸見頂，中國國債利率可能見頂回落，這時(shí)候市場(chǎng)向成長股回?cái)[，但也不太會(huì)回到去年極致流動(dòng)性下那么強(qiáng)的賽道成長風(fēng)格了。

行業(yè)方面，關(guān)注景氣向上的方向，兼顧考慮行業(yè)天花板和目前估值水平。年度方向偏價(jià)值成長這個(gè)領(lǐng)域。在中國核心的是新型消費(fèi)和一定的科技成長股，包括先進(jìn)制造、科技制造，這些行業(yè)處在中期的成長賽道。站在偏成長的估值體系里看，其中有些公司估值不是很高，包括一些細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)龍頭，一些二線公司。當(dāng)然這是個(gè)逐步估值調(diào)整的過程，現(xiàn)在還有估值修復(fù)的空間。

此外還有些基本面沒那么確定的公司，甚至有些短期毛利率還有壓力，比如制造業(yè)。制造業(yè)短期來看，上游比如銅的價(jià)格上升非?？欤?jīng)歷需求回升的確認(rèn)過程，經(jīng)過一兩個(gè)季度大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，一些相關(guān)行業(yè)景氣度還在上行，包括整個(gè)制造業(yè)周期會(huì)很長，行業(yè)成本上升，造成很多制造業(yè)公司接下來表現(xiàn)平緩。

因?yàn)槌杀旧仙?，可能來自需求，也可能來自供給。如果是疫情影響的供給，那影響偏短期，隨著時(shí)間推移會(huì)改善，市場(chǎng)對(duì)基本面的信心會(huì)更足。

目前市場(chǎng)處在短期過渡階段，主線不會(huì)那么明確，國內(nèi)有些順周期、低估值板塊會(huì)有所表現(xiàn)，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭都是。但拉長視角到全年、明年，還是到成長性行業(yè)去。

股債差距沒去年那么大，仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

陳果：大類資產(chǎn)今年情況復(fù)雜。去年很明顯，權(quán)益占優(yōu)，A股在全球表現(xiàn)也非常突出。今年雖然整體基本面改善方向確定，但估值有波動(dòng)，甚至?xí)霈F(xiàn)結(jié)構(gòu)性修正，所以今年要對(duì)權(quán)益市場(chǎng)有個(gè)合理預(yù)期，結(jié)構(gòu)性預(yù)期，要通過精選基金、股票才能達(dá)到相對(duì)還可以的絕對(duì)收益。

像債券還沒到機(jī)會(huì)特別大的時(shí)候。如果市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期強(qiáng)，甚至覺得政策開始寬松，這時(shí)候債券機(jī)會(huì)相對(duì)較大。今年下半年邊際上有這種可能性，但幅度不會(huì)很大。

今年股債差距不會(huì)像去年那么大，但債券也不會(huì)占有，會(huì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，股市會(huì)是有結(jié)構(gòu)的小牛，債券機(jī)會(huì)還不很大。

現(xiàn)在的股市有點(diǎn)類似2009年到2011年的A股，這以借鑒為主，不是機(jī)械照搬?，F(xiàn)在和那時(shí)都經(jīng)過一輪明顯的政策刺激，出現(xiàn)牛市，隨著經(jīng)濟(jì)回升刺激政策逐步退出，市場(chǎng)表現(xiàn)不同。

如果說上次金融危機(jī)后有4萬億政策刺激，那今年市場(chǎng)和2010年相似度最高，政策效果非常強(qiáng)，流動(dòng)性強(qiáng)，估值擴(kuò)張明顯，市場(chǎng)基本是震蕩市，有結(jié)構(gòu)性行情，行業(yè)輪動(dòng)明顯。2010年如果資產(chǎn)配置做得好，能取得不錯(cuò)的正受益，有些股票型公募基金2010年受益豐厚，整體股市比債市機(jī)會(huì)大，但也有一定回撤。

蔡軒：今年下半年會(huì)比上半年好些。通脹壓力測(cè)試會(huì)發(fā)生在二季度，屆時(shí)大宗商品價(jià)格上漲，PPI短期沖高，通脹不會(huì)持續(xù)高位，但市場(chǎng)可能因?yàn)椴焕硇杂卸唐诓▌?dòng)，壓力略大。下半年情況變好。

今年信用在二季度收縮最快，下半年社融存量增速下行速度會(huì)變慢。盈利上經(jīng)濟(jì)邊際趨弱，但如果能保持在韌性區(qū)間，就不會(huì)對(duì)股市有過大壓力。

陳果：今年A股風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)來自美債利率，中性假設(shè)是利率繼續(xù)溫和上行，但不能排除過快大幅上升的可能，那樣對(duì)整個(gè)美股，甚至道瓊斯指數(shù)都會(huì)有沖擊，A股也會(huì)有壓力。不過這個(gè)概率較小。

第二是通脹風(fēng)險(xiǎn)。理論上全球?qū)捤?，整個(gè)經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)，一些行業(yè)出現(xiàn)明顯供求缺口，通脹壓力就會(huì)產(chǎn)生。目前這種壓力還是結(jié)構(gòu)性的，通脹不會(huì)這么快走向過熱，到下半年會(huì)有一定上行，適當(dāng)給予關(guān)注。第三是受外部環(huán)境和情緒影響的風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)，不過對(duì)A股中長期來看不是根本因素。

2018年一些恐慌資金大幅在底部建倉，外資卻都在增配A股，之后經(jīng)歷了兩年牛市，說明外資是對(duì)的?？梢越梃b外資想法，分清長期短期。

戰(zhàn)略上A股核心受益于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和資產(chǎn)配置上行，是長期牛市，即使出現(xiàn)階段性風(fēng)險(xiǎn)，要把它看成是長期中的調(diào)整，實(shí)際上是增加了布局機(jī)會(huì)。近期美債收益率持續(xù)上行，北上資金也沒有大幅流出，反而有小幅流入。像2016年、2017年美債收益率大幅上行，同時(shí)A股是小牛市，港股是大牛市。

只要中國經(jīng)濟(jì)盈利端有支撐，總能找到結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，對(duì)中長期保持樂觀。