本文是廣發(fā)基金宏觀策略部蔡軒對話安信證券首席策略分析師陳果的最新觀點。

年后市場會經(jīng)歷三個階段

陳果：這次市場會經(jīng)歷三個階段。首先是年后的快速調(diào)整，節(jié)奏很急。兩周前第一階段基本結(jié)束，進入第二階段，市場慢慢穩(wěn)定，一些基本面有支撐的會反彈。第三階段會出現(xiàn)一定分化，根據(jù)反彈后的位置和未來盈利重新評估，具體還要看外部環(huán)境。

蔡軒：年后這次調(diào)整原因一是基本面，美債收益率快速上行，二是出現(xiàn)資金踩踏。A股歷史有幾次踩踏，像2013年的錢荒，2015年的股災，特征是踩踏初期成交量很大，后續(xù)逐漸縮量，當單日成交額相比前期有腰斬時，基本可以認為踩踏結(jié)束。很多指數(shù)上周都滿足了這個標準，說明短期急跌可能已經(jīng)接近尾聲。

陳果：目前市場已經(jīng)對未來美債收益率上升到2%有了心理準備，所以第一階段基本結(jié)束。

區(qū)分第二階段和第三階段是當市場發(fā)現(xiàn)一些新因素，導致市場重新分化和調(diào)整，當然這個調(diào)整會比較舒緩。這可能在4月下旬到來。那時大家對一季度整個經(jīng)濟，包括社融、信貸數(shù)據(jù)有新解讀，政策也有了邊際變化，市場就有新變化，看基本面、估值和政策如何發(fā)展。

第三階段市場調(diào)整應該不會很大。它更關(guān)注基本面、盈利預期的變化。之前第一階段急跌和流動性、估值、美債利率有關(guān)，變化相對快。盈利變化是平緩的，今年基本面比去年好，關(guān)注能否出現(xiàn)顯著超預期的業(yè)績。另外寬松政策雖然在退出，但不會特別劇烈。

春節(jié)后有結(jié)構(gòu)性行情，一些品種估值比較高，我們內(nèi)部的分化指數(shù)也達到歷史偏高水平。現(xiàn)在這種情況有很大改善。看上證指數(shù)經(jīng)過這輪調(diào)整，PB比較平穩(wěn)，相比2019年底2020年初差5個點，不是很大。這時候PE不好用，去年的EPS比和今年的差異很大。

蔡軒：我們?nèi)ツ暌沧鲞^估值估算，用A股核心資產(chǎn)估值，除以剔除掉這批核心資產(chǎn)的全部A股估值，算出估值溢價。我們發(fā)現(xiàn)估值溢價歷史上在固定上下限波動，但春節(jié)確實突破了前期上限。即使目前估值有所回落，但相比歷史均衡水平還是有一段距離。

陳果：估值分化嚴重并不意味著需要靠核心資產(chǎn)價格下跌完成。馬上4月要進入年報和一季報披露期，核心資產(chǎn)基本面非常景氣，會用盈利消化一定的泡沫，另外機構(gòu)近期也有調(diào)倉，在往低估值板塊再平衡。

相信等到4月這些精英公司報告披露，能看到新的核心資產(chǎn)，可能和上一期核心資產(chǎn)不是同一批了，機構(gòu)調(diào)參也會讓這個板塊整體估值下行。所以現(xiàn)在核心資產(chǎn)板塊殺估值空間有限了。

美債利率會逐漸正?；?/strong>

陳果：現(xiàn)在市場最關(guān)注10年期美債利率，大家認為是全球風險資產(chǎn)定價的“錨”。如果美債利率快速波動，那對風險資產(chǎn)定價造成很大影響。

從理論上，目前美債利率處在正常化的回歸過程，只不過現(xiàn)階段演繹得快。經(jīng)濟向疫情前回歸，利率也向疫情前水平回歸。

美債利率正常化完成后，還是要看盈利增長，當然有部分估值之前擴張大的，要重點考慮它的基本面是不是也像疫情那時候那么好。這是個階段性情況。

當然可能也有特殊情況。如果美債上行速度不如經(jīng)濟改善得快，那可能股市不跌還會漲。當然分母變化的影響比分子更大，這種情況可能性比較低。

幅度上美債利率大致回到疫情前水平，可能再小幅高一些，拉長時間看，不會看到美債利率持續(xù)上行情況出現(xiàn)。

美國如果持續(xù)通過刺激政策，那財政壓力也會比較大。如果單靠自身經(jīng)濟恢復，涉及到居民部門、就業(yè)率提升，薪資水平提升，長期消費信心提升，都需要過程。美債利率一定會有個常態(tài)化水平。

剛開始美債利率快速上升，市場反應非常大，包括美股、A股、港股、新興市場股都在震蕩。之后邊際效應在遞減，慢慢影響也沒那么大了。當然道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)不錯，它對應的是偏順周期公司，業(yè)績在快速改善，分子在提升，影響不大。

今年是價值成長年

蔡軒：美股和A股一樣，也有結(jié)構(gòu)分化問題。道瓊斯指數(shù)代表美股的價值風格，納斯達克代表成長風格，歷史上兩種風格存在明顯輪動，美債收益率上行時，道瓊斯就跑贏納斯達克，下行時候就是納斯達克跑贏道瓊斯指數(shù)。

金融危機后十年來，美債收益率大方向大幅下行，對應的納指跑贏道指。今年往后一年時間，美債收益率上行方向明確，對應道指跑贏納指是大概率事件，美股兩指數(shù)一升一降，所以代表美股整體表現(xiàn)的標普500指數(shù)不用太擔心，它大幅下跌的風險不大。

陳果：也可以從盈利角度來看，成長股重點在中長期，未來盈利權(quán)重非常大，利率又是折現(xiàn)作用，在分母上，所以利率上行對成長股影響更大。當然也要結(jié)合成長股的估值和短期盈利情況。

現(xiàn)在A股整體風格相比去年更均衡，去年整體偏成長風格，賽道型行業(yè)重，成長屬性強。估值水平可能把5年、10年的盈利都反映在里面了。

低估值股里，有些品種短期基本面比較確定，但增速不高，去年相對受益有一定落后，今年這種情況會變化?，F(xiàn)在要動態(tài)看待問題，首先我國國債收益率從去年5月開始見底回升，從去年7月下旬開始，到11月，A股一部分順周期核心資產(chǎn)有不錯表現(xiàn)。到12月偏賽道型的成長股又大幅拉開相對收益。

現(xiàn)在國內(nèi)利率環(huán)境到今年下半年、明年，不會出現(xiàn)特別明顯的上行，可能會穩(wěn)定，甚至有機構(gòu)預期會略微向下，所以站在今天全年來看風格不太會一邊倒。

現(xiàn)在一部分賽道成長股的估值還比較高，相對歷史均值偏離幅度大，加上全球利率上升，它們要跑出相對受益的難度比較大。本質(zhì)上高估值對應的類似債券的長久期，就是投資者要接受用更長時間來收回盈利。

現(xiàn)在市場有結(jié)構(gòu)性分化，當相對估值又回來一些，市場可能還會再去關(guān)注一些中長期高增長的賽道成長股。

今年定性上說，風格不會像去年那么極端，偏價值風格的會有機會。今年可以定義成價值成長。站在目前看，偏價值的占優(yōu)。到下半年，可能美債利率還在上升趨緩，逐漸見頂，中國國債利率可能見頂回落，這時候市場向成長股回擺，但也不太會回到去年極致流動性下那么強的賽道成長風格了。

行業(yè)方面，關(guān)注景氣向上的方向，兼顧考慮行業(yè)天花板和目前估值水平。年度方向偏價值成長這個領域。在中國核心的是新型消費和一定的科技成長股，包括先進制造、科技制造，這些行業(yè)處在中期的成長賽道。站在偏成長的估值體系里看，其中有些公司估值不是很高，包括一些細分領域的行業(yè)龍頭，一些二線公司。當然這是個逐步估值調(diào)整的過程，現(xiàn)在還有估值修復的空間。

此外還有些基本面沒那么確定的公司，甚至有些短期毛利率還有壓力，比如制造業(yè)。制造業(yè)短期來看，上游比如銅的價格上升非?？?，要經(jīng)歷需求回升的確認過程，經(jīng)過一兩個季度大家會發(fā)現(xiàn)，一些相關(guān)行業(yè)景氣度還在上行，包括整個制造業(yè)周期會很長，行業(yè)成本上升，造成很多制造業(yè)公司接下來表現(xiàn)平緩。

因為成本上升，可能來自需求，也可能來自供給。如果是疫情影響的供給，那影響偏短期，隨著時間推移會改善，市場對基本面的信心會更足。

目前市場處在短期過渡階段，主線不會那么明確，國內(nèi)有些順周期、低估值板塊會有所表現(xiàn)，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭都是。但拉長視角到全年、明年，還是到成長性行業(yè)去。

股債差距沒去年那么大，仍有結(jié)構(gòu)性機會

陳果：大類資產(chǎn)今年情況復雜。去年很明顯，權(quán)益占優(yōu)，A股在全球表現(xiàn)也非常突出。今年雖然整體基本面改善方向確定，但估值有波動，甚至會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性修正，所以今年要對權(quán)益市場有個合理預期，結(jié)構(gòu)性預期，要通過精選基金、股票才能達到相對還可以的絕對收益。

像債券還沒到機會特別大的時候。如果市場對經(jīng)濟下行的預期強，甚至覺得政策開始寬松，這時候債券機會相對較大。今年下半年邊際上有這種可能性，但幅度不會很大。

今年股債差距不會像去年那么大，但債券也不會占有，會有結(jié)構(gòu)性機會，股市會是有結(jié)構(gòu)的小牛，債券機會還不很大。

現(xiàn)在的股市有點類似2009年到2011年的A股，這以借鑒為主，不是機械照搬。現(xiàn)在和那時都經(jīng)過一輪明顯的政策刺激，出現(xiàn)牛市，隨著經(jīng)濟回升刺激政策逐步退出，市場表現(xiàn)不同。

如果說上次金融危機后有4萬億政策刺激，那今年市場和2010年相似度最高，政策效果非常強，流動性強，估值擴張明顯，市場基本是震蕩市，有結(jié)構(gòu)性行情，行業(yè)輪動明顯。2010年如果資產(chǎn)配置做得好，能取得不錯的正受益，有些股票型公募基金2010年受益豐厚，整體股市比債市機會大，但也有一定回撤。

蔡軒：今年下半年會比上半年好些。通脹壓力測試會發(fā)生在二季度，屆時大宗商品價格上漲，PPI短期沖高，通脹不會持續(xù)高位，但市場可能因為不理性有短期波動，壓力略大。下半年情況變好。

今年信用在二季度收縮最快，下半年社融存量增速下行速度會變慢。盈利上經(jīng)濟邊際趨弱，但如果能保持在韌性區(qū)間，就不會對股市有過大壓力。

陳果：今年A股風險一個來自美債利率，中性假設是利率繼續(xù)溫和上行，但不能排除過快大幅上升的可能，那樣對整個美股，甚至道瓊斯指數(shù)都會有沖擊，A股也會有壓力。不過這個概率較小。

第二是通脹風險。理論上全球?qū)捤?，整個經(jīng)濟需求恢復，一些行業(yè)出現(xiàn)明顯供求缺口，通脹壓力就會產(chǎn)生。目前這種壓力還是結(jié)構(gòu)性的，通脹不會這么快走向過熱，到下半年會有一定上行，適當給予關(guān)注。第三是受外部環(huán)境和情緒影響的風險偏好風險，不過對A股中長期來看不是根本因素。

2018年一些恐慌資金大幅在底部建倉，外資卻都在增配A股，之后經(jīng)歷了兩年牛市，說明外資是對的?？梢越梃b外資想法，分清長期短期。

戰(zhàn)略上A股核心受益于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和資產(chǎn)配置上行，是長期牛市，即使出現(xiàn)階段性風險，要把它看成是長期中的調(diào)整，實際上是增加了布局機會。近期美債收益率持續(xù)上行，北上資金也沒有大幅流出，反而有小幅流入。像2016年、2017年美債收益率大幅上行，同時A股是小牛市，港股是大牛市。

只要中國經(jīng)濟盈利端有支撐，總能找到結(jié)構(gòu)性機會，對中長期保持樂觀。