近期，美國(guó)國(guó)債收益率上升，科技股回調(diào)，國(guó)內(nèi)加強(qiáng)校外培訓(xùn)和電子煙監(jiān)管，中美外交會(huì)談，美國(guó)公布《外國(guó)公司問責(zé)法案》最終修訂版接連發(fā)生，盡管對(duì)美國(guó)大盤影響輕微，卻在無意間形成一場(chǎng)局部的完美風(fēng)暴，擊垮了高杠桿重倉(cāng)少數(shù)幾只美股和中概股的基金Archegos Capital和Teng Yue Capital。

其創(chuàng)始人Bill Hwang（黃圣國(guó)）和Tao Li因?yàn)槎荚?jīng)直接或者間接師承創(chuàng)立了老虎基金的Julian Robertson，而有著一個(gè)共同的稱號(hào)“小虎隊(duì)”（Tiger Cubs），至于傳言中的“老虎黨”（Tiger Club）倒并不存在。

就在媒體驚呼“人類歷史上最大的單日虧損”之時(shí)，我只能回想起《富可敵國(guó)》（More Money Than God）一書描述的故事。Robertson非常喜歡運(yùn)動(dòng)員出身的基金經(jīng)理，經(jīng)常帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)成員進(jìn)行攀巖或皮劃艇等野外體能訓(xùn)練。

有一次的訓(xùn)練項(xiàng)目是在風(fēng)雨交加中身體懸空，利用安全帶，穿越一個(gè)橫跨在山谷之間由三根繩索組成的索橋，下方就是數(shù)百英尺的懸崖絕壁，穿越成功者自然就會(huì)體會(huì)到老板身上那種無所畏忌的投資家和冒險(xiǎn)家精神。

但意外難免出現(xiàn)，有人從索橋失手掉下，被安全帶拉住，旁觀者驚呼大笑之余，才突然發(fā)現(xiàn)他其實(shí)少系了一根安全帶，安全扣即將脫鉤，于是大家手忙腳亂地展開救助。

這段描述的畫面感如此強(qiáng)烈，讓我讀過之后就永遠(yuǎn)難忘。留給大家想象的是這一次從索橋掉下去的兩位，會(huì)被人救起后東山再起，還是會(huì)從此沉淪。

Robertson和老虎基金的傳奇經(jīng)歷

Robertson和老虎基金留給世人最深刻的印象，就是與George Soros的量子基金幾乎神同步地在1985年做空美元，1992年做空英鎊，以及1998年做空亞太國(guó)家貨幣，從而被標(biāo)簽為“宏觀對(duì)沖”基金，但與Soros不同的是，Robertson最拿手的是通過公司基本面研究與在行業(yè)內(nèi)廣泛的人脈關(guān)系，以價(jià)值投資的方式執(zhí)行股票多空策略。

從1980年5月成立時(shí)的8百萬(wàn)美元到1998年8月鼎盛時(shí)期的220億美元，老虎基金在扣除費(fèi)用后的年化收益率為 31.7%，大大高于標(biāo)普指數(shù)的12.7%，期間只在1987年和1994年分別取得-1.4%和-9.3%的收益率。

除了個(gè)人和團(tuán)隊(duì)的能力，Robertson也趕上了美股發(fā)展的最黃金的階段，一方面，美國(guó)401（k）退休養(yǎng)老計(jì)劃在1981年的推出并逐步普及，資管市場(chǎng)迎來前所未有的機(jī)會(huì)，股票占美國(guó)家庭配置比重持續(xù)上升；另一方面，股市在企業(yè)兼并和收購(gòu)浪潮的支撐下直線上升，持續(xù)利好老虎這樣的股票型基金。

而Robertson的厲害之處在于，在股票大牛市的行情下，依然可以找出業(yè)績(jī)不佳的個(gè)股進(jìn)行做空。以1984年為例，標(biāo)普指數(shù)僅上升了6.3%，而老虎基金的收益率達(dá)到20.2%，超過一半來自于空頭倉(cāng)位。

不過在投資界，成功可能是失敗之母。Robertson在做空美元，英鎊和亞太貨幣上的一帆風(fēng)順，和他后來做空日元時(shí)遭遇虧損形成對(duì)比，在80年代在個(gè)股上做空的經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用到90年代末期做空互聯(lián)網(wǎng)公司，卻屢戰(zhàn)屢敗，當(dāng)時(shí)泡沫堅(jiān)硬，越吹越大。

老虎基金1998-2000年接連虧損，加上客戶不斷撤資，基金規(guī)模從220億美元下降到65億美元，Robertson痛定思痛后，決定金盆洗手退出江湖。

可惜的是，Robertson把資金退給客戶，徹底退出的時(shí)間恰好就是2000年3月，而這恰好就是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的開始，接下來兩年納斯達(dá)克指數(shù)跌去了75%，如果老虎基金扛過去就會(huì)成為終極大贏家。

順便說一句，Soros比Robertson靈活，一開始做空互聯(lián)網(wǎng)公司不成功，就果斷轉(zhuǎn)為做多，給泡沫火上澆油；然后又在泡沫破滅前退出，精準(zhǔn)踩點(diǎn)，獲利豐厚。但即使如此，Soros也在當(dāng)年7月把資金退還給客戶，將量子基金改組成為家族辦公室。

此前，盡管Robertson的投資業(yè)績(jī)和Soros不相上下，但論名氣卻永遠(yuǎn)排在后面。之前Robertson一直想不明白，到這一刻終于服輸了。

不過，即使算上1998-2000年的虧損，老虎基金的費(fèi)后年化收益率依然高達(dá)26%，20年投資生涯中16年取得了正收益。很顯然，Robertson戰(zhàn)勝市場(chǎng)，靠的是實(shí)力，而不是運(yùn)氣。

“小虎隊(duì)”擴(kuò)張成為“虎窩”

而另一個(gè)可以證實(shí)Robertson實(shí)力的，當(dāng)然就是他親手調(diào)教出來的“小虎隊(duì)”的業(yè)績(jī)。在2000年關(guān)閉老虎基金之前，就有成員退出后創(chuàng)立自己的對(duì)沖基金。老虎基金關(guān)閉后，Robertson將自己的辦公室變成基金經(jīng)理的創(chuàng)業(yè)孵化器，為29只基金提供了種子資金，其中就包括了Bill Hwang的老虎亞洲和Chase Coleman的老虎全球。

難能可貴的是，雖然Robertson自己在科技公司投資上敗走麥城，他卻鼓勵(lì)“小虎隊(duì)”們投資科技。老虎亞洲和老虎全球都是投資科技的頂尖高手。實(shí)際上，老虎全球最初的名字就是老虎科技。

2008年的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，36名老虎基金公司的前員工設(shè)立了基金，總共管理了1000億美元的資金。其中許多基金的名字里面都包含老虎，除了老虎亞洲，老虎全球之外，還有老虎太平洋，虎眼，老虎司令（Tiger Legatus），Tiger Rattan， Tiger Veda等。

36名“小虎隊(duì)”有一半向?qū)_基金研究公司Hennessee提交了月度收益數(shù)據(jù)，其為《富可敵國(guó)》一書構(gòu)造的等權(quán)重老虎指數(shù)顯示，從2000-2008年，老虎指數(shù)的年化收益率為 11.9%，其中包括了 2008年-20%的收益率。同期美股經(jīng)歷了兩次泡沫破滅，標(biāo)普指數(shù)年化收益率為-5.3%，而Hennessee編制的綜合對(duì)沖基金指數(shù)年化收益率為4.8%，其中股票多空基金的年化收益率為4.4%。

“小虎隊(duì)”更厲害的地方在于2000-2008年的年化波動(dòng)率只有7.4%，同期標(biāo)普年化波動(dòng)率為15.2%，也就是說，“小虎隊(duì)”的收益更高，風(fēng)險(xiǎn)更低。值得一提的是，并非每個(gè)“小虎隊(duì)”成員都一直成功，Hennessee的數(shù)據(jù)就包含了兩只破產(chǎn)清算的基金，這反而使得指數(shù)減少了“幸存者偏差”。

這些年“小虎隊(duì)”的規(guī)模和數(shù)量一直在繼續(xù)擴(kuò)大，2019年底的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，老虎基金已經(jīng)直接或者間接孵化出175家基金。Robertson和手下通過自己成立或者為其他基金提供種子資金，創(chuàng)立了73個(gè)第一代“小虎隊(duì)”（其中42個(gè)依然活躍，31個(gè)因?yàn)闃I(yè)績(jī)一般或者創(chuàng)始人退休而停止運(yùn)營(yíng)）。

第一代的31個(gè)成員又創(chuàng)立了90個(gè)第二代“小小虎隊(duì)”（Grand Cubs），第二代中的8個(gè)成員又創(chuàng)立出第三代Great Grand Cubs。行業(yè)內(nèi)因此創(chuàng)立了一個(gè)新名詞“虎窩”（Tiger Den）來描述Robertson和他的徒子徒孫們?！盎ⅰ背鰶]注意，也成了對(duì)沖基金行業(yè)的警語(yǔ)。

第一代“小虎隊(duì)”中的翹楚Viking Global Investors和Shumway Capital Partners，也是培育第二代“小虎隊(duì)”最多的基金。此外，老虎全球、老虎亞洲、Lone Pine Capital、Maverick Capital都是“虎窩”中的佼佼者。雖然第一代小虎隊(duì)多數(shù)和師傅一樣，專注于股票多空策略，但后來者采取的策略逐漸變得更多元化。

毫不夸張地說，在對(duì)沖基金行業(yè)，挖掘和培育人才方面，Robertson的記錄是無可匹敵的，在這一點(diǎn)上他遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了Soros。

誰(shuí)是最強(qiáng)“小虎隊(duì)”成員？

更有意思的是，Robertson本人并沒有在2000年關(guān)閉基金后就停止投資，根據(jù)《財(cái)富》雜志2008年初的報(bào)道，2001-2007年，他個(gè)人投資累計(jì)收益404%，其中2007年就高達(dá)77%，超過了老虎基金在1997年創(chuàng)下的70%收益率記錄。

2007年，34個(gè)“小虎隊(duì)”的平均收益率為34%，其中Hwang的老虎亞洲費(fèi)前收益率為55%，2001-2007年的年化收益率為40.4%（另有報(bào)道指老虎亞洲在2002-2012年的年化收益率為16%）。

比這個(gè)業(yè)績(jī)更好的是Coleman創(chuàng)立的老虎全球，2001-2007年的年化收益率為43.7%，2007年則是91%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)普指數(shù)在2007年的包含股息在內(nèi)的總收益率5.5%和3000多家對(duì)沖基金構(gòu)成的指數(shù)收益率12.5%。

盡管老虎全球在2001年成立的時(shí)機(jī)并不利于科技股，但幸運(yùn)的是，Coleman看準(zhǔn)了三家中國(guó)公司：新浪、搜狐和網(wǎng)易，2002年底買入后，到2003年中就升值了數(shù)倍。真正的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代才剛剛開始，幸運(yùn)一直伴隨著老虎全球，緊緊擁抱市場(chǎng)領(lǐng)頭羊是其成功的關(guān)鍵。

老虎亞洲在2012年卷入內(nèi)幕交易之后改組成為Archegos Capital，之后的業(yè)績(jī)鮮為人知。在Robertson教給“小虎隊(duì)”的投資哲學(xué)中，有一項(xiàng)是分散風(fēng)險(xiǎn)，“避免在一個(gè)賭局上下注超過資本的 5%”。近期事件顯示一些“小虎隊(duì)”成員忘掉了這一重要原則。數(shù)據(jù)顯示，股票多空型基金的杠桿率通常不超過1.5倍，Hwang高達(dá)5倍的杠桿確實(shí)代價(jià)慘重。

就在Hwang傳出爆倉(cāng)新聞的兩周前，棍網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)員出身，現(xiàn)年45歲的Coleman剛剛交出一份光芒四射的成績(jī)單。

盡管對(duì)沖基金整體表現(xiàn)在過去10多年持續(xù)跑輸標(biāo)普指數(shù)，老虎全球旗下的多空基金過去20年（2001-2020年）取得了21%的費(fèi)后年化收益率，旗下2013成立至今的純多頭基金的凈年化收益率為22%。Coleman顯然學(xué)到了Robertson的投資精髓，在2018年全球股市大跌的環(huán)境下，老虎全球取得的正收益基本上都來自于空頭倉(cāng)位。

老虎全球現(xiàn)在的規(guī)模大約為500億美元（其中大約一半是私募股權(quán)基金），2020年老虎全球?yàn)榭蛻魩砹?04億美元的收益，排名全行業(yè)第一。Coleman當(dāng)之無愧地成為了Robertson最佳弟子和最佳投資。

但Hwang和Coleman都有一個(gè)共同點(diǎn)，他們都學(xué)到了師傅的樂善好施，在慈善捐贈(zèng)事業(yè)上都有獨(dú)到的貢獻(xiàn)。

(本文作者介紹：諾亞控股首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)