第一季度債市的線索：流動性?；仡櫟谝患径葌凶邉荩?0年期國債收益率并未跟隨美債出現(xiàn)大幅上漲，由于第一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)噪音較多，債市背后的流動性線索非常明顯，可以分為三個階段(圖1)：

1月“筑底”。經(jīng)過12月中下旬的階段性寬松之后1月央行操作風(fēng)格突變，疊加偏高的繳稅規(guī)模，偏緊的流動性環(huán)境使得市場對12月貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻慕庾x發(fā)生改變，國債收益率筑底；

2月春節(jié)前上漲。2月春節(jié)前市場預(yù)期的“流動性禮包”——降準(zhǔn)或MLF操作并未落地，疊加大宗商品價格啟動帶來的通脹預(yù)期，國債收益率上漲，重回去年12月的水平。

春節(jié)后震蕩向下。春節(jié)后國內(nèi)債市和海外出現(xiàn)明顯分化——以美債為首的海外債市通脹交易繼續(xù)升溫，而中國國債收益率則出現(xiàn)震蕩下行的行情。這與2、3月偏寬松的流動性環(huán)境相關(guān)，背后則源于2、3月份財政支出大幅增加、政府凈融資規(guī)模有限(圖2和3)。

第二季度流動性環(huán)境如何？2、3月偏寬松的流動性環(huán)境在4、5月份將面臨變化。在整體流動性持續(xù)緊平衡下，財政因素和銀行負債端的穩(wěn)定性將成為影響流動性的重要因素。

財政因素怎么看？4、5月財政存款將出現(xiàn)較為明顯的上升，一方面繳稅規(guī)模加大，另一方面兩會之后政府債券凈融資量會明顯上升。根據(jù)兩會公布的目標(biāo)，今年政府證券凈融資規(guī)模約為7.2萬億，根據(jù)此前的月度發(fā)行規(guī)模特征，預(yù)計第二季度政府凈融資規(guī)模超過2萬億，央行口徑的財政存款新增量在4000至6000億之間，高于2015年至2019年的均值，但低于2020年同期(圖4和5)。

銀行長端負債有什么變化？從2、3月的行情來看債市方向與1年期同業(yè)存單密切相關(guān)，4、5月同業(yè)存單利率可能面臨一定上行壓力：一方面，商業(yè)銀行一般性存款面臨季節(jié)性回落，4月可能出現(xiàn)負增長；另一方面，4、5月作為銀行長端流動重要來源的同業(yè)存單到期量較大(圖6和7)。

股市會如何影響債市？春節(jié)之后A股出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，新發(fā)基金的規(guī)模明顯萎縮。我們發(fā)現(xiàn)歷史上新發(fā)基金往往在股市下跌反彈中出現(xiàn)較大的贖回率，部分資金可能回流銀行理財或者債基，間接利多債市。在大幅調(diào)整之后，A股第二季度或出現(xiàn)階段性反彈(圖8和9)。

地緣政治事件會如何影響流動性和債市？3月中美會談無果，西方國家無理指責(zé)我國內(nèi)政使得地緣政治形勢再次引發(fā)市場的擔(dān)憂。如果摩擦只是集中在部分區(qū)域和部分行業(yè)，而不是發(fā)展成全面的經(jīng)濟沖突(例如繼續(xù)提高對中國出口的關(guān)稅)，可能會造成短期避險，但不足以對流動性和債市方向產(chǎn)生影響(圖10)。

綜合而言，第二季度流動性環(huán)境面臨一定壓力，央行如果依然繼續(xù)保持此前的操作風(fēng)格，第二季度貨幣市場的波動率將上升，疊加通脹明顯上漲將使得債市收益率繼續(xù)“磨頂”。央行、財政部等相關(guān)機構(gòu)可能從兩方面著力緩解流動性壓力，一方面加速財政支出，降低財政資金繳入國庫對資金面的影響；另一方面，央行可能加大逆回購?fù)斗啪徑饫U稅的影響，而對于銀行長端資金的需求，央行進行普惠定向降準(zhǔn)的概率要大于超量續(xù)作MLF。

風(fēng)險提示：中國信用收縮過快導(dǎo)致經(jīng)濟超預(yù)期下滑、信用風(fēng)險上升，央行再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?。地緣政治形勢超預(yù)期惡化，央行被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤删徑馔獠繘_擊對經(jīng)濟的影響。