第一季度債市的線索：流動(dòng)性。回顧第一季度債市走勢(shì)，10年期國(guó)債收益率并未跟隨美債出現(xiàn)大幅上漲，由于第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)噪音較多，債市背后的流動(dòng)性線索非常明顯，可以分為三個(gè)階段(圖1)：

1月“筑底”。經(jīng)過(guò)12月中下旬的階段性寬松之后1月央行操作風(fēng)格突變，疊加偏高的繳稅規(guī)模，偏緊的流動(dòng)性環(huán)境使得市場(chǎng)對(duì)12月貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻慕庾x發(fā)生改變，國(guó)債收益率筑底；

2月春節(jié)前上漲。2月春節(jié)前市場(chǎng)預(yù)期的“流動(dòng)性禮包”——降準(zhǔn)或MLF操作并未落地，疊加大宗商品價(jià)格啟動(dòng)帶來(lái)的通脹預(yù)期，國(guó)債收益率上漲，重回去年12月的水平。

春節(jié)后震蕩向下。春節(jié)后國(guó)內(nèi)債市和海外出現(xiàn)明顯分化——以美債為首的海外債市通脹交易繼續(xù)升溫，而中國(guó)國(guó)債收益率則出現(xiàn)震蕩下行的行情。這與2、3月偏寬松的流動(dòng)性環(huán)境相關(guān)，背后則源于2、3月份財(cái)政支出大幅增加、政府凈融資規(guī)模有限(圖2和3)。

第二季度流動(dòng)性環(huán)境如何？2、3月偏寬松的流動(dòng)性環(huán)境在4、5月份將面臨變化。在整體流動(dòng)性持續(xù)緊平衡下，財(cái)政因素和銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性將成為影響流動(dòng)性的重要因素。

財(cái)政因素怎么看？4、5月財(cái)政存款將出現(xiàn)較為明顯的上升，一方面繳稅規(guī)模加大，另一方面兩會(huì)之后政府債券凈融資量會(huì)明顯上升。根據(jù)兩會(huì)公布的目標(biāo)，今年政府證券凈融資規(guī)模約為7.2萬(wàn)億，根據(jù)此前的月度發(fā)行規(guī)模特征，預(yù)計(jì)第二季度政府凈融資規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億，央行口徑的財(cái)政存款新增量在4000至6000億之間，高于2015年至2019年的均值，但低于2020年同期(圖4和5)。

銀行長(zhǎng)端負(fù)債有什么變化？從2、3月的行情來(lái)看債市方向與1年期同業(yè)存單密切相關(guān)，4、5月同業(yè)存單利率可能面臨一定上行壓力：一方面，商業(yè)銀行一般性存款面臨季節(jié)性回落，4月可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；另一方面，4、5月作為銀行長(zhǎng)端流動(dòng)重要來(lái)源的同業(yè)存單到期量較大(圖6和7)。

股市會(huì)如何影響債市？春節(jié)之后A股出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，新發(fā)基金的規(guī)模明顯萎縮。我們發(fā)現(xiàn)歷史上新發(fā)基金往往在股市下跌反彈中出現(xiàn)較大的贖回率，部分資金可能回流銀行理財(cái)或者債基，間接利多債市。在大幅調(diào)整之后，A股第二季度或出現(xiàn)階段性反彈(圖8和9)。

地緣政治事件會(huì)如何影響流動(dòng)性和債市？3月中美會(huì)談無(wú)果，西方國(guó)家無(wú)理指責(zé)我國(guó)內(nèi)政使得地緣政治形勢(shì)再次引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂。如果摩擦只是集中在部分區(qū)域和部分行業(yè)，而不是發(fā)展成全面的經(jīng)濟(jì)沖突(例如繼續(xù)提高對(duì)中國(guó)出口的關(guān)稅)，可能會(huì)造成短期避險(xiǎn)，但不足以對(duì)流動(dòng)性和債市方向產(chǎn)生影響(圖10)。

綜合而言，第二季度流動(dòng)性環(huán)境面臨一定壓力，央行如果依然繼續(xù)保持此前的操作風(fēng)格，第二季度貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)率將上升，疊加通脹明顯上漲將使得債市收益率繼續(xù)“磨頂”。央行、財(cái)政部等相關(guān)機(jī)構(gòu)可能從兩方面著力緩解流動(dòng)性壓力，一方面加速財(cái)政支出，降低財(cái)政資金繳入國(guó)庫(kù)對(duì)資金面的影響；另一方面，央行可能加大逆回購(gòu)?fù)斗啪徑饫U稅的影響，而對(duì)于銀行長(zhǎng)端資金的需求，央行進(jìn)行普惠定向降準(zhǔn)的概率要大于超量續(xù)作MLF。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)信用收縮過(guò)快導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑、信用風(fēng)險(xiǎn)上升，央行再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?。地緣政治形?shì)超預(yù)期惡化，央行被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤删徑馔獠繘_擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。