3月茅指數(shù)、大盤成長均出現(xiàn)一定程度調(diào)整，而大盤價值及中盤價值的跌幅相對較小。從行業(yè)上看，也能夠觀察到相應(yīng)的規(guī)律：漲幅靠前的行業(yè)估值相對較低。就茅指數(shù)內(nèi)部個股的漲跌幅與其ROE視角下的預(yù)期收益率之間的關(guān)系來看，“核心資產(chǎn)”之中也出現(xiàn)了分化：“欠賬”越少的個股在春節(jié)后至今的區(qū)間中漲幅越高，PEG越低的個股漲幅越高。盡管在“價值標(biāo)準(zhǔn)”上市場達成了某種默契，但由于對未來基本面核心假設(shè)不同，市場缺乏合力。

投資者普遍擔(dān)心的“負債端的負反饋”其實指是“負向正反饋”(趨于波動)，但它并未出現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)居民-基金這一系統(tǒng)存在“負反饋”(趨于穩(wěn)定)機制，在面臨市場調(diào)整時，由于個人投資者處置效應(yīng)的存在反而使市場階段性處于更加“穩(wěn)定”的狀態(tài)：下跌時往往更傾向于持有或買入。居民負債端的真正問題不在下跌中，而在未來的上漲里。既然過去3個月市場充滿了交易層面的影響，那投資者也應(yīng)該在未來布局中將其納入考量，對部分資產(chǎn)仍然保持一定謹(jǐn)慎。

押注經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與格局改善的資產(chǎn)成為過去全市場投資者的主流組合，投資者更傾向于作“經(jīng)濟下行”的判斷，陷入防御和等待重新估值擴張的“預(yù)期陷阱”中。另一方面，市場在過往重拐點、輕斜率的思維框架下，也更傾向于在社融拐點后對經(jīng)濟的持續(xù)改善與景氣擴散不進行定價。但量化測算來看，在基建和地產(chǎn)維持謹(jǐn)慎假設(shè)下，以制造業(yè)為主導(dǎo)的其他固定資產(chǎn)投資也會拉動對周期行業(yè)的需求增速(建安工程+設(shè)備購置)達到6%以上，已超過了2017年。我們有理由相信全球高名義增長下中國經(jīng)濟內(nèi)部仍然充滿機遇，但為了排除數(shù)據(jù)和預(yù)期層面的波動，我們建議專注于兩大機遇的挖掘：

(1)傳統(tǒng)周期性行業(yè)的“成長性”重塑，我們發(fā)現(xiàn)周期板塊的PB下行伴隨了中國“產(chǎn)能周期”的向下，在2016年“產(chǎn)能周期”企穩(wěn)后，具有有效“資本開支”的行業(yè)龍頭已經(jīng)實現(xiàn)了PB水平的重新向上，未來“產(chǎn)能周期”的向上疊加碳中和的中/長期目標(biāo)的結(jié)合，周期行業(yè)的產(chǎn)能或被更廣和更深維度的價值發(fā)現(xiàn)；

(2)中國產(chǎn)業(yè)鏈在海外產(chǎn)能出清下的盈利彈性，海外中小企業(yè)疫情中大量退出經(jīng)營，且當(dāng)下資本開支意愿較低，然而存貨出貨比卻顯示供給仍不充分，這就為對應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)捕捉盈利彈性創(chuàng)造了空間。

在過去1-2個月中，“大勢研判”工作曾發(fā)揮了重要作用，但未來一段時間，可能會進入總量問題的模糊期，波動率收斂下結(jié)構(gòu)定價又會上升成主要邏輯。開源策略團隊從上周起，已經(jīng)調(diào)整了2月以來“持幣過節(jié)”的悲觀觀點。4月開始將迎來2020年報、2021年一季報密集披露期，是驗證景氣的重要時點。聚焦四條主線：(1)“碳中和”主線下，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能價值將在景氣中驗證：鋼鐵、煤炭；(2)2020Q4形成的新共識的驗證，機械、銀行、化工；(3)價值回歸：建筑，房地產(chǎn)；(4)中小市值中的TMT已經(jīng)有了挖掘的意義。

風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟下行超預(yù)期；疫苗接種不及預(yù)期。