工業(yè)企業(yè)仍在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨指向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。按照需求和庫(kù)存的變化情況，一輪完整的庫(kù)存周期常被分為主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)四個(gè)階段。今年前兩月我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速大幅上行至45.5%，即便考慮到基數(shù)影響，以2019年同期為基數(shù)的營(yíng)收增速也有19.5%，遠(yuǎn)高出去年底的水平。而2月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速升至8.6%，指向工業(yè)企業(yè)仍處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。

庫(kù)存銷(xiāo)售比低于過(guò)去兩年同期。庫(kù)存銷(xiāo)售比同樣是判斷庫(kù)存狀況的重要指標(biāo)，今年2月末工業(yè)企業(yè)庫(kù)存銷(xiāo)售比降至0.27，低于過(guò)去兩年同期水平，剔除基數(shù)影響后庫(kù)銷(xiāo)比增速降幅同樣有所擴(kuò)大，指向庫(kù)存處于相對(duì)低位，將迎來(lái)庫(kù)存回補(bǔ)。

制造業(yè)PMI同樣指向補(bǔ)庫(kù)存。制造業(yè)PMI庫(kù)存（包括原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存）也是用于判斷庫(kù)存狀況的常用指標(biāo)，雖然其短期波動(dòng)較大，但我們依然可以依據(jù)其趨勢(shì)做出判斷。去年四季度以來(lái)，制造業(yè)PMI中原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存雙雙震蕩上行，同樣指向企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。

中觀行業(yè)庫(kù)存：地產(chǎn)鏈去庫(kù)，出口鏈補(bǔ)庫(kù)

雖然整體來(lái)看工業(yè)企業(yè)仍在補(bǔ)庫(kù)存，但如果我們下沉到行業(yè)層面，則呈現(xiàn)出的是一派分化景象。

下游房地產(chǎn)：去庫(kù)之路漫漫。房地產(chǎn)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，自新冠疫情沖擊緩和后，也開(kāi)啟了庫(kù)存去化的進(jìn)程，但其去庫(kù)存速度較緩。2020年全年在商品房銷(xiāo)售面積增速接近3%的情況下，以待售面積衡量的庫(kù)存水平和2019年底基本持平。今年2月底商品房待售面積增速雖由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.1%，但主要是受到去年同期高基數(shù)的影響，地產(chǎn)庫(kù)存去化之路仍長(zhǎng)。

下游乘用車(chē)：廠(chǎng)商和經(jīng)銷(xiāo)商均在補(bǔ)庫(kù)。2020年初新冠疫情爆發(fā)，同樣對(duì)乘用車(chē)銷(xiāo)售形成沖擊，汽車(chē)制造業(yè)營(yíng)收增速跌幅曾超過(guò)30%，廠(chǎng)商庫(kù)存短期也因此被動(dòng)回補(bǔ)，其后隨著需求的好轉(zhuǎn)，廠(chǎng)商庫(kù)存在經(jīng)歷短暫的被動(dòng)去化進(jìn)入到了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。而從半鋼胎開(kāi)工率所反映的情況來(lái)看，乘用車(chē)生產(chǎn)態(tài)勢(shì)仍旺，廠(chǎng)商補(bǔ)庫(kù)或?qū)⒀永m(xù)。

從汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)存情況來(lái)看，前期需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存去化，2月汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)1.68，即便不考慮去年同期的高基數(shù)，也要低于2019年同期水平，指向汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存水平處于低位，在需求穩(wěn)定恢復(fù)的態(tài)勢(shì)下，也有望延續(xù)回補(bǔ)態(tài)勢(shì)。

中游鋼鐵：社庫(kù)去化加速，廠(chǎng)庫(kù)去化較緩。春節(jié)前鋼貿(mào)商季節(jié)性累庫(kù)，為節(jié)后開(kāi)工季做提前準(zhǔn)備。3月以來(lái)隨著開(kāi)工轉(zhuǎn)入旺季，鋼材社會(huì)庫(kù)存也是持續(xù)去化，特別是近期庫(kù)存去化速度有所加快，鋼材社會(huì)庫(kù)存環(huán)比增速處于歷年同期偏低水平。

鋼廠(chǎng)鋼材庫(kù)存也自節(jié)后的高位開(kāi)始持續(xù)下滑，但同鋼材社會(huì)庫(kù)存一致，目前庫(kù)存水平仍處于除2020年以外的同期新高。即便限產(chǎn)導(dǎo)致高爐開(kāi)工率走低，但從去化速度上來(lái)看，鋼廠(chǎng)庫(kù)存走勢(shì)明顯弱于2020年同期，反映出經(jīng)銷(xiāo)商高庫(kù)存下拿貨意愿偏淡。

中游水泥：開(kāi)工轉(zhuǎn)旺價(jià)格攀高，庫(kù)容比同期新低。與其他行業(yè)不同的是，水泥不耐儲(chǔ)存，產(chǎn)量和銷(xiāo)量的一致性較高，因此庫(kù)存只能作為短期供需差的參考指標(biāo)。3月中旬以來(lái)水泥價(jià)格攀高，水泥企業(yè)庫(kù)容比已連續(xù)三周下滑，并降至14年以來(lái)同期新低，指向開(kāi)工轉(zhuǎn)入旺季，帶動(dòng)水泥行業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。

中游化工：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)有望延續(xù)。去年經(jīng)歷了較長(zhǎng)一段時(shí)期的去庫(kù)過(guò)程，在需求持續(xù)恢復(fù)的帶動(dòng)下，2020年底開(kāi)始化學(xué)原料制造業(yè)和化纖制造業(yè)的庫(kù)存增速開(kāi)始企穩(wěn)回升，化工行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。從代表性的“PTA-聚酯切片-滌綸長(zhǎng)絲POY”產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，價(jià)格攀至高位指向需求穩(wěn)健，而整個(gè)行業(yè)開(kāi)工率均要高于2020年同期水平，供需兩旺意味著補(bǔ)庫(kù)有望延續(xù)。

中游裝備制造：多數(shù)處于補(bǔ)庫(kù)階段。中游裝備制造類(lèi)行業(yè)多數(shù)處于補(bǔ)庫(kù)階段，如通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、鐵路船舶和電氣機(jī)械行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速在2020年四季度均呈震蕩上行，而這些行業(yè)出口依賴(lài)度普遍較高，補(bǔ)庫(kù)或受我國(guó)出口持續(xù)高景氣帶動(dòng)。但出口依賴(lài)度最高的計(jì)算機(jī)通信設(shè)備行業(yè)，前期積壓庫(kù)存還未完全消化，2020年底庫(kù)存增速持續(xù)走低。

上游煤炭：庫(kù)存正值主動(dòng)去化。以動(dòng)力煤為例，去年10月初以來(lái)，受益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，沿海八省電廠(chǎng)煤炭日耗增速持續(xù)上行，帶動(dòng)電廠(chǎng)煤炭庫(kù)存被動(dòng)去化，庫(kù)存增速在11月中旬轉(zhuǎn)為負(fù)值。今年春節(jié)后電廠(chǎng)日耗增速?gòu)母呶徽鹗幭滦校瑤?kù)存短暫回補(bǔ)后也拐頭向下，指向煤炭庫(kù)存進(jìn)入主動(dòng)去化階段。

上游有色：銅庫(kù)存回補(bǔ)，鋁庫(kù)存待去化。大部分有色金屬是全球定價(jià)的大宗商品，需從全球角度來(lái)觀察它們的庫(kù)存狀況。基本金屬中的銅和鋁最具代表性，我們以期貨庫(kù)存作為參考。2020年以來(lái)LME銅庫(kù)存隨疫情變化經(jīng)歷了兩輪“補(bǔ)庫(kù)-去庫(kù)”變化，3月以來(lái)正處于第三輪補(bǔ)庫(kù)期，而COMEX銅庫(kù)存近期也有所回補(bǔ)。LME鋁庫(kù)存短期大幅攀升，后續(xù)預(yù)計(jì)將隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)入去庫(kù)階段。

工業(yè)補(bǔ)庫(kù)有望延續(xù)，動(dòng)力主要來(lái)自外需

PPI領(lǐng)先庫(kù)存變化，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)延續(xù)。通常來(lái)說(shuō)，PPI的變化對(duì)于工業(yè)企業(yè)庫(kù)存具有一定的領(lǐng)先性。自去年6月開(kāi)始PPI同比增速觸底回升，隨后在去年四季度工業(yè)企業(yè)也開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)程。而根據(jù)我們的估計(jì)，PPI同比增速將在今年二季度達(dá)到高點(diǎn)，這也意味著工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程未完。

但從補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力上來(lái)看，一方面，地產(chǎn)的拉動(dòng)作用或?qū)⒂兴鶞p弱，從行業(yè)庫(kù)存情況也反映出地產(chǎn)鏈?zhǔn)聦?shí)上多數(shù)處于去庫(kù)存階段。在房住不炒的政策基調(diào)下，內(nèi)外部融資受限使得房企拿地意愿并不積極，這會(huì)逐漸到開(kāi)工端，進(jìn)而拖累地產(chǎn)投資增速。

另一方面，“政府降杠桿”也意味著基建投資難有比較大的作為。從投資資金的來(lái)源上看，基建投資資金中很大比例來(lái)自于廣義財(cái)政資金支持，政府杠桿率的降低無(wú)疑會(huì)影響基建融資環(huán)境，進(jìn)而拖累基建投資。去年基建投資表現(xiàn)平平，而我們預(yù)計(jì)，今年全年基建投資的表現(xiàn)或仍不溫不火。

補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力來(lái)自外需。行業(yè)庫(kù)存情況也反映出，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存更多受到出口鏈上行業(yè)的拉動(dòng)。今年前兩月我國(guó)出口金額同比增速超過(guò)60%，即便考慮到去年的低基數(shù)效應(yīng)，這一增速仍然明顯偏高。在海外疫情短期仍有反復(fù)、疫苗基本覆蓋尚需時(shí)日的情況下，出口增速至少在上半年應(yīng)該都會(huì)保持在較高水平，本輪補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力更多地來(lái)自于外需。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。