工業(yè)企業(yè)仍在主動補(bǔ)庫

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨指向主動補(bǔ)庫存。按照需求和庫存的變化情況，一輪完整的庫存周期常被分為主動去庫、被動去庫、主動補(bǔ)庫和被動補(bǔ)庫四個階段。今年前兩月我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收增速大幅上行至45.5%，即便考慮到基數(shù)影響，以2019年同期為基數(shù)的營收增速也有19.5%，遠(yuǎn)高出去年底的水平。而2月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速升至8.6%，指向工業(yè)企業(yè)仍處于主動補(bǔ)庫存階段。

庫存銷售比低于過去兩年同期。庫存銷售比同樣是判斷庫存狀況的重要指標(biāo)，今年2月末工業(yè)企業(yè)庫存銷售比降至0.27，低于過去兩年同期水平，剔除基數(shù)影響后庫銷比增速降幅同樣有所擴(kuò)大，指向庫存處于相對低位，將迎來庫存回補(bǔ)。

制造業(yè)PMI同樣指向補(bǔ)庫存。制造業(yè)PMI庫存（包括原材料庫存和產(chǎn)成品庫存）也是用于判斷庫存狀況的常用指標(biāo)，雖然其短期波動較大，但我們依然可以依據(jù)其趨勢做出判斷。去年四季度以來，制造業(yè)PMI中原材料庫存和產(chǎn)成品庫存雙雙震蕩上行，同樣指向企業(yè)補(bǔ)庫存。

中觀行業(yè)庫存：地產(chǎn)鏈去庫，出口鏈補(bǔ)庫

雖然整體來看工業(yè)企業(yè)仍在補(bǔ)庫存，但如果我們下沉到行業(yè)層面，則呈現(xiàn)出的是一派分化景象。

下游房地產(chǎn)：去庫之路漫漫。房地產(chǎn)作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，自新冠疫情沖擊緩和后，也開啟了庫存去化的進(jìn)程，但其去庫存速度較緩。2020年全年在商品房銷售面積增速接近3%的情況下，以待售面積衡量的庫存水平和2019年底基本持平。今年2月底商品房待售面積增速雖由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.1%，但主要是受到去年同期高基數(shù)的影響，地產(chǎn)庫存去化之路仍長。

下游乘用車：廠商和經(jīng)銷商均在補(bǔ)庫。2020年初新冠疫情爆發(fā)，同樣對乘用車銷售形成沖擊，汽車制造業(yè)營收增速跌幅曾超過30%，廠商庫存短期也因此被動回補(bǔ)，其后隨著需求的好轉(zhuǎn)，廠商庫存在經(jīng)歷短暫的被動去化進(jìn)入到了主動補(bǔ)庫階段。而從半鋼胎開工率所反映的情況來看，乘用車生產(chǎn)態(tài)勢仍旺，廠商補(bǔ)庫或?qū)⒀永m(xù)。

從汽車經(jīng)銷商的庫存情況來看，前期需求好轉(zhuǎn)帶動經(jīng)銷商庫存去化，2月汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)1.68，即便不考慮去年同期的高基數(shù)，也要低于2019年同期水平，指向汽車經(jīng)銷商庫存水平處于低位，在需求穩(wěn)定恢復(fù)的態(tài)勢下，也有望延續(xù)回補(bǔ)態(tài)勢。

中游鋼鐵：社庫去化加速，廠庫去化較緩。春節(jié)前鋼貿(mào)商季節(jié)性累庫，為節(jié)后開工季做提前準(zhǔn)備。3月以來隨著開工轉(zhuǎn)入旺季，鋼材社會庫存也是持續(xù)去化，特別是近期庫存去化速度有所加快，鋼材社會庫存環(huán)比增速處于歷年同期偏低水平。

鋼廠鋼材庫存也自節(jié)后的高位開始持續(xù)下滑，但同鋼材社會庫存一致，目前庫存水平仍處于除2020年以外的同期新高。即便限產(chǎn)導(dǎo)致高爐開工率走低，但從去化速度上來看，鋼廠庫存走勢明顯弱于2020年同期，反映出經(jīng)銷商高庫存下拿貨意愿偏淡。

中游水泥：開工轉(zhuǎn)旺價格攀高，庫容比同期新低。與其他行業(yè)不同的是，水泥不耐儲存，產(chǎn)量和銷量的一致性較高，因此庫存只能作為短期供需差的參考指標(biāo)。3月中旬以來水泥價格攀高，水泥企業(yè)庫容比已連續(xù)三周下滑，并降至14年以來同期新低，指向開工轉(zhuǎn)入旺季，帶動水泥行業(yè)進(jìn)入被動去庫階段。

中游化工：主動補(bǔ)庫有望延續(xù)。去年經(jīng)歷了較長一段時期的去庫過程，在需求持續(xù)恢復(fù)的帶動下，2020年底開始化學(xué)原料制造業(yè)和化纖制造業(yè)的庫存增速開始企穩(wěn)回升，化工行業(yè)進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段。從代表性的“PTA-聚酯切片-滌綸長絲POY”產(chǎn)業(yè)鏈來看，價格攀至高位指向需求穩(wěn)健，而整個行業(yè)開工率均要高于2020年同期水平，供需兩旺意味著補(bǔ)庫有望延續(xù)。

中游裝備制造：多數(shù)處于補(bǔ)庫階段。中游裝備制造類行業(yè)多數(shù)處于補(bǔ)庫階段，如通用設(shè)備、專用設(shè)備、鐵路船舶和電氣機(jī)械行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速在2020年四季度均呈震蕩上行，而這些行業(yè)出口依賴度普遍較高，補(bǔ)庫或受我國出口持續(xù)高景氣帶動。但出口依賴度最高的計算機(jī)通信設(shè)備行業(yè)，前期積壓庫存還未完全消化，2020年底庫存增速持續(xù)走低。

上游煤炭：庫存正值主動去化。以動力煤為例，去年10月初以來，受益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，沿海八省電廠煤炭日耗增速持續(xù)上行，帶動電廠煤炭庫存被動去化，庫存增速在11月中旬轉(zhuǎn)為負(fù)值。今年春節(jié)后電廠日耗增速從高位震蕩下行，庫存短暫回補(bǔ)后也拐頭向下，指向煤炭庫存進(jìn)入主動去化階段。

上游有色：銅庫存回補(bǔ)，鋁庫存待去化。大部分有色金屬是全球定價的大宗商品，需從全球角度來觀察它們的庫存狀況。基本金屬中的銅和鋁最具代表性，我們以期貨庫存作為參考。2020年以來LME銅庫存隨疫情變化經(jīng)歷了兩輪“補(bǔ)庫-去庫”變化，3月以來正處于第三輪補(bǔ)庫期，而COMEX銅庫存近期也有所回補(bǔ)。LME鋁庫存短期大幅攀升，后續(xù)預(yù)計將隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)入去庫階段。

工業(yè)補(bǔ)庫有望延續(xù)，動力主要來自外需

PPI領(lǐng)先庫存變化，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫延續(xù)。通常來說，PPI的變化對于工業(yè)企業(yè)庫存具有一定的領(lǐng)先性。自去年6月開始PPI同比增速觸底回升，隨后在去年四季度工業(yè)企業(yè)也開啟補(bǔ)庫存進(jìn)程。而根據(jù)我們的估計，PPI同比增速將在今年二季度達(dá)到高點，這也意味著工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫進(jìn)程未完。

但從補(bǔ)庫存的動力上來看，一方面，地產(chǎn)的拉動作用或?qū)⒂兴鶞p弱，從行業(yè)庫存情況也反映出地產(chǎn)鏈?zhǔn)聦嵣隙鄶?shù)處于去庫存階段。在房住不炒的政策基調(diào)下，內(nèi)外部融資受限使得房企拿地意愿并不積極，這會逐漸到開工端，進(jìn)而拖累地產(chǎn)投資增速。

另一方面，“政府降杠桿”也意味著基建投資難有比較大的作為。從投資資金的來源上看，基建投資資金中很大比例來自于廣義財政資金支持，政府杠桿率的降低無疑會影響基建融資環(huán)境，進(jìn)而拖累基建投資。去年基建投資表現(xiàn)平平，而我們預(yù)計，今年全年基建投資的表現(xiàn)或仍不溫不火。

補(bǔ)庫動力來自外需。行業(yè)庫存情況也反映出，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存更多受到出口鏈上行業(yè)的拉動。今年前兩月我國出口金額同比增速超過60%，即便考慮到去年的低基數(shù)效應(yīng)，這一增速仍然明顯偏高。在海外疫情短期仍有反復(fù)、疫苗基本覆蓋尚需時日的情況下，出口增速至少在上半年應(yīng)該都會保持在較高水平，本輪補(bǔ)庫存動力更多地來自于外需。

風(fēng)險提示：政策變動，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。