01

巴菲特投資白銀的秘訣

巴菲特被稱為華爾街的“股神”，他是世界上靠股市暴富的世界第二大富豪，他的伯克希爾哈撒韋公司每股價(jià)格曾超過10萬美元。他以股票投資聞名于世，殊不知，他在白銀投資上賺的錢也造就了另一個(gè)資本界傳奇。

20世紀(jì)90年代末，互聯(lián)網(wǎng)概念被“炒”得熱氣騰騰時(shí)，秉持“在別人貪婪時(shí)恐懼”的原則，巴菲特另辟蹊徑，將目光盯在了白銀上面。1995年，面對(duì)銀價(jià)約為5美元/盎司的低價(jià)，巴菲特果斷地大量買入。期間巴菲特不斷增持，到1999年初，他旗下的伯克希爾哈撒韋公司持有的白銀已經(jīng)達(dá)到令人吃驚的1.3億盎司（見下圖）。

圖  白銀價(jià)格走勢(shì)

資料來源：文華財(cái)經(jīng)，恒泰期貨

在當(dāng)年，這相當(dāng)于世界最大的白銀出口國(guó)——印度全年的白銀進(jìn)口量。在白銀價(jià)格達(dá)到7.81美元每盎司的高位后，巴菲特又在白銀的回調(diào)中不斷加碼。巴菲特在買入白銀的全過程中，買的并非最低價(jià)，賣的也并非最高價(jià)，期間更出現(xiàn)過20%的虧損。與此同時(shí)，其他科技投資者的利益卻輕松翻倍，巴菲特在強(qiáng)大的市場(chǎng)壓力下，依舊堅(jiān)持增加白銀頭寸。

看似飛蛾撲火的做法，無疑招致許多投資者的嘲笑，但巴菲特卻始終堅(jiān)持自己的投資方向。到2006年時(shí)，白銀價(jià)格從5美元/盎司上漲到15美元/盎司，長(zhǎng)達(dá)11年的投資，巴菲特收獲了豐厚的回報(bào)，獲利不輸于股市，也成就了巴菲特投資生涯的另一個(gè)傳奇。

后來巴菲特總結(jié)其白銀投資說：“我們?cè)欢瘸钟写罅康陌足y，但是現(xiàn)在已經(jīng)沒有了。我最初的決定是基于對(duì)白銀供求關(guān)系的判斷——白銀的生產(chǎn)和回收總量約1億盎司——低于其消費(fèi)量。目前的消費(fèi)需求已大幅降低，比如以照相行業(yè)為例，該行業(yè)同時(shí)提供了大量的白銀回收，因而也起到了抵消供應(yīng)不足的作用。白銀的供需關(guān)系曾經(jīng)是失衡的，但是由于累計(jì)開采出來的量很大，并且原本其他用途的需求量釋放出來轉(zhuǎn)做他用——這增加了供應(yīng)，這些就是亨特兄弟在20世紀(jì)80年代早期試圖在白銀市場(chǎng)囤積居奇時(shí)發(fā)生的變化。純銀礦非常少，大多數(shù)白銀是其他采掘過程的副產(chǎn)品，因此產(chǎn)能不易擴(kuò) 張。我認(rèn)為白銀會(huì)變得緊俏，我很早就認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)而買入。當(dāng)然，賣出也很早?！?/p>

可見，巴菲特投資商品的依據(jù)也是商品的真實(shí)供求關(guān)系，在供不應(yīng)求時(shí)買入，在供求平衡時(shí)賣出。而黃金同樣作為市場(chǎng)上流通的商品之一，自然也具有相同的特性。近些年我們?cè)谟懻擖S金價(jià)格走勢(shì)的時(shí)候，通常依靠美元、避險(xiǎn)情緒等主要因素來判斷，其實(shí)黃金需求同樣是影響金價(jià)的重要因素之一。回顧近幾年市場(chǎng)對(duì)于黃金的需求，就中國(guó)而言，對(duì)黃金需求的爆發(fā)點(diǎn)通常是在逢年過節(jié)的時(shí)候。

02

“9·11”事件檢驗(yàn)了黃金

黃金作為一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，除了受到供需基本面和美元指數(shù)的影響之外，它的價(jià)格還受到市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的影響。一般而言，當(dāng)沒有預(yù)期到的“黑天鵝”事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，黃金就成為可靠的避風(fēng)港，黃金投資需求將會(huì)大增并推動(dòng)其價(jià)格上漲；而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件的影響不及預(yù)期或消退時(shí)，黃金價(jià)格又會(huì)回調(diào)?？梢哉f金價(jià)和避險(xiǎn)情緒是呈同向變動(dòng)的關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲的時(shí)候，金價(jià)上漲；反之則下跌。

有一句俗語非常形象地描繪了風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)金價(jià)的影響：“大炮一響，黃金萬兩?！崩?，著名的“9·11”事件就曾讓黃金價(jià)格出現(xiàn)了暴漲。2001年9月11日上午，美國(guó)世界貿(mào)易中心與五角大樓遭到襲擊，造成世界貿(mào)易中心1、2號(hào)樓相繼倒塌，并引起其余建筑發(fā)生連鎖反應(yīng)而受震坍塌。在“9·11”事件發(fā)生后，黃金價(jià)格直接由271美元/盎司跳高到287美元/盎司開盤，并出現(xiàn)了連日上漲，最高觸及296美元/盎司，這在當(dāng)時(shí)是一個(gè)較高的價(jià)位。

突發(fā)的恐怖襲擊讓當(dāng)時(shí)的美國(guó)民眾擔(dān)憂情緒暴漲，催發(fā)了市場(chǎng)對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求升溫，從而誘發(fā)了黃金價(jià)格瞬間飆升的態(tài)勢(shì)。另外，為了安撫民眾、清理坍塌建筑、救援生還者等一系列后續(xù)處理需要大量的人力物力支撐，這對(duì)當(dāng)時(shí)政府支出造成的壓力很大，勢(shì)必會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成影響，從而使得美元貶值，助漲黃金。

小貼士

如今，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒高低可以參考VIX指數(shù)獲得一個(gè)直觀的感受。VIX指數(shù)代表標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在未來30天的一個(gè)預(yù)期波動(dòng)率，它是基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的當(dāng)月和下月平價(jià)及價(jià)外期權(quán)的隱含波動(dòng)率屬性加權(quán)求和得到的。VIX指數(shù)越高，表示投資者預(yù)期未來股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)性越劇烈；VIX指數(shù)越低，表示投資者認(rèn)為未來的股價(jià)波動(dòng)將趨于緩和。由于該指數(shù)亦可觀察市場(chǎng)參與者的心理表現(xiàn)，因此也被稱為“投資者恐慌指數(shù)”。近年來，VIX指數(shù)正受到市場(chǎng)越來越廣泛的關(guān)注，被作為一種重要的投資參考指標(biāo)。

03

親密無間的黃金與美元

美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計(jì)算美元和對(duì)選定的一攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強(qiáng)弱程度，從而間接反映美國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)能力和進(jìn)口成本的變動(dòng)情況。

不同于金價(jià)和避險(xiǎn)情緒的正相關(guān)關(guān)系，美元指數(shù)和金價(jià)一般而言呈負(fù)相關(guān)。美元指數(shù)跌的時(shí)候黃金在漲，而黃金跌的時(shí)候美元指數(shù)則往往處于上升途中。那么，美元為什么能如此強(qiáng)地影響金價(jià)呢？

首先，美元是當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的基石，美元和黃金同為最重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，美元的堅(jiān)挺和穩(wěn)定削弱了黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)和保值功能的地位。其次，美國(guó)的GDP仍占世界GDP的1/4，對(duì)外貿(mào)易總額世界第一，影響著世界經(jīng)濟(jì)。而黃金價(jià)格與世界經(jīng)濟(jì)好壞成反比例關(guān)系。最后，世界黃金市場(chǎng)一般都以美元標(biāo)價(jià)，這樣美元貶值勢(shì)必導(dǎo)致金價(jià)上漲。比如，20世紀(jì)末金價(jià)進(jìn)入低谷，人們紛紛拋出黃金，就與美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)100個(gè)月保持增長(zhǎng)、美元堅(jiān)挺關(guān)系密切。

需要注意的是，黃金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)是兩個(gè)相互影響但又彼此獨(dú)立的金融市場(chǎng)，除了受外部因素的影響外，還有各自內(nèi)在的運(yùn)行規(guī)律，美元指數(shù)的走勢(shì)只是提供一個(gè)參考指標(biāo)，不能完全用美元指數(shù)走勢(shì)分析來代替國(guó)際現(xiàn)貨黃金的走勢(shì)分析。

4

用黃金對(duì)沖通脹？沒那么簡(jiǎn)單

影響黃金價(jià)格的另一個(gè)因素是通貨膨脹，通俗而言，即是商品和服務(wù)價(jià)格的上漲。一般而言，較高的通脹水平往往會(huì)推高金價(jià)，而較低水平的通脹或通縮則會(huì)令金價(jià)承壓。

通貨膨脹普遍被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和擴(kuò)張的信號(hào)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和擴(kuò)張時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量是很普遍的。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量會(huì)稀釋流通中的每一種貨幣流通票據(jù)的價(jià)值，從而使購(gòu)買那些具有儲(chǔ)存價(jià)值的資產(chǎn)變得更加昂貴，比如說黃金。這就是人們普遍認(rèn)為貨幣供應(yīng)量迅速擴(kuò)張的量化寬松計(jì)劃對(duì)黃金價(jià)格有利的原因。

然而，用黃金來對(duì)沖通脹并沒有人們想象的那么簡(jiǎn)單。絕大多數(shù)人認(rèn)為通脹決定了黃金的價(jià)格，歷史也證明，這個(gè)邏輯是有錯(cuò)誤的。

在通貨膨脹的初期階段，適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎泴?duì)黃金價(jià)格具有很強(qiáng)的助漲作用。由于貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)引起物價(jià)上漲，黃金作為一種商品，其價(jià)格自然也會(huì)上漲。與此同時(shí)，黃金具有明顯的“保值避險(xiǎn)”的保障性功能。由于通貨膨脹率會(huì)影響一個(gè)國(guó)家貨幣的購(gòu)買力，當(dāng)一個(gè)國(guó)家物價(jià)穩(wěn)定、通貨膨脹率相對(duì)較低時(shí)，其貨幣的購(gòu)買力就會(huì)很穩(wěn)定，這時(shí)作為保值之用的黃金就不會(huì)那么吸引消費(fèi)者，黃金的價(jià)格自然受到影響而下降；當(dāng)一個(gè)國(guó)家的物價(jià)波動(dòng)較大、通貨膨脹率較高、物品價(jià)格不穩(wěn)定時(shí)，必然會(huì)引起人們的恐慌，人們手中的貨幣購(gòu)買力下降，現(xiàn)金沒有了保障，人們就會(huì)選擇購(gòu)買黃金來保值，因此黃金價(jià)格就會(huì)不斷攀升。

然而在通貨膨脹的高漲階段，過度的通貨膨脹反而對(duì)黃金價(jià)格形成一定的抑制作用。由于高漲的通貨膨脹必然會(huì)引起經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控政策的逆轉(zhuǎn)，國(guó)家管理層將不斷推出治理通脹的從緊政策，從而制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終造成商品價(jià)格的下跌，這也將使得黃金的價(jià)格出現(xiàn)下跌。與此同時(shí)，高漲的通貨膨脹會(huì)造成實(shí)際的負(fù)利率，促使銀行利率不斷上調(diào)，導(dǎo)致手中資金緊張，黃金市場(chǎng)中的資金就有可能被抽走，這也會(huì)引起黃金價(jià)格的下跌。

綜上所述，通貨膨脹對(duì)金價(jià)的影響要作長(zhǎng)期和短期分析，并結(jié)合通貨膨脹在短期內(nèi)的程度而定。從長(zhǎng)期看，每年的通脹率若是在正常范圍內(nèi)變化，那么其對(duì)金價(jià)的波動(dòng)影響并不大;只有在短期內(nèi)物價(jià)大幅上升，引起人們恐慌，貨幣的單位購(gòu)買力下降，金價(jià)才會(huì)明顯上升。

B

亨特兄弟的一次“逼倉(cāng)”

白銀因其盤面較黃金更小，雖然同為貴金屬，但是比黃金更容易受到投機(jī)力量的操縱，因此白銀市場(chǎng)被認(rèn)為是投機(jī)者的天堂。而歷史上著名的一次白銀投機(jī)事件就是亨特兄弟的白銀市場(chǎng)操縱。

20世紀(jì)70年代初期，白銀價(jià)格在2美元/盎司附近徘徊。由于白銀是電子工業(yè)和光學(xué)工業(yè)的重要原料，邦克·亨特和赫伯特·亨特兄弟倆圖謀從操縱白銀的期貨價(jià)格中獲利。此后的4年間，亨特兄弟伙同阿拉伯皇室以及大陸、陽光等大型的白銀經(jīng)紀(jì)商不斷囤積白銀。

1979年夏天，亨特兄弟發(fā)起總攻，他們?cè)诩~約商業(yè)交易所(NYMEX)和芝加哥期貨交易所(CBOT)以每盎司6—7美元的價(jià)格大量收購(gòu)白銀。年底，他們已控制了紐約商品交易所53%的存銀和芝加哥商品交易所69%的存銀，擁有1.2億盎司的現(xiàn)貨和0.5億盎司的期貨。在他們的控制下，白銀價(jià)格不斷上升，到1980年1月17日，銀價(jià)已漲至每盎司48.7美元。1月21日，銀價(jià)已漲至有史以來的最高價(jià)——50.35美元/盎司，比一年前上漲了8倍多。這種瘋狂的投機(jī)活動(dòng)，造成白銀的市場(chǎng)供求狀況與生產(chǎn)和消費(fèi)實(shí)際脫節(jié)，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離其價(jià)值。

1980年1月，白銀達(dá)到50.35美元/盎司歷史最高價(jià)時(shí)，亨特兄弟的資金也基本耗盡了。為了繼續(xù)維持對(duì)白銀市場(chǎng)的壟斷，他們不得不向大銀行高息借款。就在這時(shí)，美國(guó)政府開始干預(yù)了，芝加哥期貨交易所將白銀合約的保證金直接從1000美元提高到6000美元；而紐約交易所的規(guī)定更加嚴(yán)厲，直接不準(zhǔn)建立新期貨合約。

亨特兄弟無法再買進(jìn)任何白銀，資金也耗盡了，市場(chǎng)上的投機(jī)風(fēng)向直接逆轉(zhuǎn)。白銀價(jià)格開始回落的同時(shí)，銀行開始向亨特兄弟追債，而期貨交易商也開始追索保證金。最終，巨量白銀賣出導(dǎo)致價(jià)格雪崩。幾天時(shí)間內(nèi)，白銀價(jià)格從40美元/盎司左右直接暴跌到10美元/盎司。亨特兄弟宣告破產(chǎn)，一場(chǎng)驚濤駭浪般的投機(jī)故事宣布落幕，這樣一場(chǎng)對(duì)抗全世界的瘋狂行為成為絕唱。

這是人類有史以來最大的莊家操縱案，白銀市場(chǎng)從此以后也被投資者稱為“投機(jī)者天堂”。

C

波瀾起伏的金銀比價(jià)

2019年1月，中國(guó)證券報(bào)記者計(jì)算結(jié)果顯示，金銀比價(jià)達(dá)到83∶1，位于歷史高位水平。在中國(guó)，兩千多年來金銀比價(jià)的總體走勢(shì)是由弱到強(qiáng)、由低到高的過程(見下圖)。

圖  金銀比價(jià)走勢(shì)圖

資料來源：Wind，恒泰期貨

公元前3500年，古埃及的美尼斯法典規(guī)定：一份黃金同兩份半的白銀價(jià)值相等。這大概是人類歷史上最低的金銀比價(jià)了。從古巴比倫帝國(guó)（公元前2000年）到呂底亞帝國(guó)（公元前500年），金銀比價(jià)為13.3，這個(gè)比值是地球環(huán)繞太陽一周365.25天，與月亮繞地球一周27.32天的比值。古人認(rèn)為金與日、銀與月是有聯(lián)系的。還有一種說法是，月亮繞過黃道帶比太陽快13.3倍，所以人們認(rèn)為黃金的價(jià)值比白銀貴13.3倍。很多古代文明中，一年有13個(gè)月，每月28天。因此，金銀比價(jià)13也很常見。

自20世紀(jì)50年代以來，國(guó)外金銀比價(jià)時(shí)高時(shí)低，變幻莫測(cè)，但總的趨勢(shì)是走高。1950年金銀比價(jià)為46.9；1968年出現(xiàn)低點(diǎn)——16.2；20世紀(jì)70年代，金銀比價(jià)在20.3—37.4之間震蕩；1986年，金銀比價(jià)跳升至68.13；1992年3月，紐約市場(chǎng)金銀比價(jià)高達(dá)84.58。

布雷頓森林體系崩潰前，因黃金與美元掛鉤，金銀價(jià)格與金銀比價(jià)均處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。1970年尼克松宣布美元與黃金脫鉤，金銀價(jià)格開始劇烈波動(dòng)。2018年與1900年相比，黃金漲了36倍左右，白銀則上漲了27倍左右。

金銀比價(jià)呈現(xiàn)出一些弱規(guī)律性。如果經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，白銀價(jià)格下跌速度快過黃金；反之，若經(jīng)濟(jì)上行，白銀價(jià)格上漲也會(huì)快過黃金。這種現(xiàn)象的內(nèi)在原因，主要在于黃金與白銀的屬性不同。比如白銀廣泛應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，黃金則更多表現(xiàn)為首飾或投資需求。此外，黃金的生產(chǎn)成本容易確定，白銀很大一部分來源于伴生礦，其生產(chǎn)成本相差很大。

有經(jīng)驗(yàn)的貴金屬投資者往往利用金銀比價(jià)來判斷價(jià)格走勢(shì)，進(jìn)行投機(jī)。比如，當(dāng)金銀比過大時(shí)，意味著黃金可能超漲了，也可能白銀超跌了，此時(shí)可以采用空金多銀策略；相應(yīng)地，當(dāng)金銀比過小時(shí)，可以考慮采用多金空銀策略。