在今年原油需求回升相對確定但略顯不足的大前提下，供給是決定原油價(jià)格的核心因素。由于OPEC+的減產(chǎn)建立在美國頁巖油產(chǎn)量遲遲無法恢復(fù)正常的基礎(chǔ)上，短期油價(jià)的決定性因素不在于OPEC+的剩余產(chǎn)能，而在于美國頁巖油的復(fù)產(chǎn)彈性。

當(dāng)前頁巖油廠商的資本開支計(jì)劃和新增產(chǎn)能投放面臨一個(gè)短期問題和一個(gè)長期問題，不確定性較高。短期問題是經(jīng)歷了去年的破產(chǎn)沖擊和被動(dòng)加杠桿后，當(dāng)前油價(jià)水平能否催化頁巖油氣生產(chǎn)商的資本開支反饋；長期問題來自于清潔能源轉(zhuǎn)型對新增產(chǎn)能的影響。在清潔能源轉(zhuǎn)型的背景下，原油價(jià)格的長期中樞可能經(jīng)歷由供給定價(jià)到需求定價(jià)的大轉(zhuǎn)換，價(jià)格中樞可能經(jīng)歷先升(供給定價(jià))后降(需求定價(jià))。

2020年4月以來，油價(jià)主要經(jīng)歷了三輪上漲。第一輪上漲出現(xiàn)在2020年5月，主要是供給推動(dòng)，沙特與俄羅斯在2020年3月減產(chǎn)協(xié)議談判破裂之后達(dá)成了新版減產(chǎn)協(xié)議，OPEC+同意5-7月每日減產(chǎn)970萬桶，8-12月每日減產(chǎn)770萬桶。第二輪上漲出現(xiàn)在2020年11月，主要受需求推動(dòng)，2020年4季度起“疫苗接種-服務(wù)業(yè)復(fù)蘇-原油需求恢復(fù)-油價(jià)上升”的邏輯開始逐漸兌現(xiàn)。第三輪上漲出現(xiàn)在今年2月，漲價(jià)原因再度切換回供給層面，極寒天氣導(dǎo)致美國主要頁巖油產(chǎn)地得克薩斯州產(chǎn)量大幅下降，OPEC借機(jī)延長減產(chǎn)、推高油價(jià)。油價(jià)是復(fù)蘇交易的一環(huán)，油價(jià)的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致整個(gè)邏輯鏈的同向因素發(fā)生共振，美債利率受油價(jià)影響加速上行，并觸發(fā)了美股高估值成長股的調(diào)整。

2021年3月以來的原油價(jià)格起伏巨大，油價(jià)在3月上旬一路沖高，中旬出現(xiàn)明顯回調(diào)，下旬至今寬幅震蕩。月內(nèi)高點(diǎn)出現(xiàn)在3月8日，WTI開盤價(jià)為66.7美元(布倫特70美元)；低點(diǎn)出現(xiàn)在3月23日，WTI收盤價(jià)為57.4美元(布倫特60.4美元)；月內(nèi)波動(dòng)幅度達(dá)到12.3%。

今年全球原油需求的回升較為明確，年內(nèi)不會(huì)恢復(fù)到疫情前水平。根據(jù)EIA最新預(yù)測，預(yù)計(jì)2021年全球經(jīng)濟(jì)增長率5.8%，全球原油需求量反彈532萬桶/日至9750萬桶/日，較2019年的10119萬桶/日還有較大差距。

在今年原油需求回升相對確定但略顯不足的大前提下，供給是決定原油價(jià)格的核心因素。盡管當(dāng)前原油剩余產(chǎn)能主要集中在OPEC+，但因?yàn)镺PEC+是協(xié)同定價(jià)，增產(chǎn)與否取決于壟斷利潤最大化的量價(jià)點(diǎn)位(價(jià)格和庫存)。

疫情前OPEC+的產(chǎn)量已經(jīng)很大程度上取決于美國頁巖油的生產(chǎn)情況。OPEC+的產(chǎn)量決策需要考慮以下兩點(diǎn)因素：首先是外部供給的增量，假設(shè)頁巖油生產(chǎn)情況正常，OPEC+減產(chǎn)帶動(dòng)油價(jià)上漲后，頁巖油會(huì)開始增產(chǎn)，油價(jià)又將趨于回落；其次是內(nèi)部分裂的可能，聯(lián)盟內(nèi)部并非鐵板一塊，俄羅斯等國家在油價(jià)上漲至70美元/桶后有較強(qiáng)的增產(chǎn)動(dòng)力。因此，OPEC+只能與美國頁巖油進(jìn)行產(chǎn)量的動(dòng)態(tài)博弈，頁巖油減產(chǎn)，OPEC+也將隨之減產(chǎn)維持高油價(jià)搶奪利潤；頁巖油增產(chǎn)，OPEC+也會(huì)隨之增產(chǎn)搶占份額。

由于頁巖油能根據(jù)油價(jià)變化靈活調(diào)節(jié)生產(chǎn)，2014年之后油價(jià)定價(jià)權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移至美國。2014年6月-2016年1月之間，OPEC與美國競爭性增產(chǎn)搶奪市場份額，國際油價(jià)最高跌幅達(dá)到76%，但OPEC市場份額僅增加了3%。憑借頁巖油儲(chǔ)量豐富和生產(chǎn)靈活的優(yōu)點(diǎn)，美國逐漸獲取了油價(jià)定價(jià)權(quán)，油價(jià)的定價(jià)中樞逐漸從海灣國家的財(cái)政盈虧線轉(zhuǎn)變?yōu)轫搸r油生產(chǎn)的現(xiàn)金成本線。

由于本次OPEC+的減產(chǎn)建立在美國頁巖油產(chǎn)量遲遲無法恢復(fù)正常的基礎(chǔ)上，短期油價(jià)的決定性因素不在于OPEC+的剩余產(chǎn)能，而在于美國頁巖油的復(fù)產(chǎn)彈性。例如2月得州頁巖油產(chǎn)量受寒潮影響出現(xiàn)明顯下滑，3月OPEC+充分把握時(shí)機(jī)，在需求復(fù)蘇的背景下延長了減產(chǎn)時(shí)限。因此今年美國頁巖油產(chǎn)能的恢復(fù)彈性是決定油價(jià)走勢核心的核心。目前來看，2月起油價(jià)的快速上漲(頁巖油意外減產(chǎn))和3月中旬至今油價(jià)的明顯回落(頁巖油產(chǎn)量回歸)均與頁巖油產(chǎn)量有關(guān)。年內(nèi)油價(jià)的波動(dòng)將很大程度上來源于頁巖油產(chǎn)能恢復(fù)的不確定性。

在當(dāng)前的油價(jià)環(huán)境下，頁巖油廠商的盈虧平衡較為健康，生產(chǎn)能否提速將決定頁巖油剩余產(chǎn)能的回歸時(shí)間。

最新公布的EIA數(shù)據(jù)顯示，美國原油產(chǎn)量已從2月的最低點(diǎn)970萬桶/日回升至1100萬桶/日，基本抹去了寒潮的影響，但和疫情前的1300萬桶/日相比仍有較大修復(fù)空間。煉廠的產(chǎn)能利用率已從2月的最低點(diǎn)56.0%回升至81.6%，同比下滑5.7%；受寒潮影響最大的PADD3地區(qū)產(chǎn)能利用率修復(fù)較快，但還未回到寒潮前水平。

寒潮之前，美國中游煉化相比上游采掘恢復(fù)更快，美油庫存快速去化，WTI油價(jià)底部回升；寒潮之后，煉化產(chǎn)業(yè)承受了更強(qiáng)的沖擊，美油庫存出現(xiàn)小幅反彈，最新一周環(huán)比增長191.2萬桶，仍在反彈但斜率已逐漸走平。隨著煉廠產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步修復(fù)，美油庫存短期可能再度轉(zhuǎn)為下滑；但年內(nèi)美國頁巖油產(chǎn)量的回升將拉動(dòng)庫存進(jìn)入回補(bǔ)通道。

自去年二季度起，美國油井鉆機(jī)數(shù)出現(xiàn)迅速下滑，8月中旬降至172部，創(chuàng)2005年以來歷史新低；8月之后，美國鉆機(jī)數(shù)開始企穩(wěn)回升，但修復(fù)進(jìn)度偏慢，截至3月19日仍較疫情前同比減少52.1%。鉆機(jī)數(shù)量不足的背景下，目前美國頁巖油產(chǎn)量主要通過庫存井向完井的轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)，庫存井?dāng)?shù)量消耗明顯。短期來看，庫存井的消耗仍能支撐頁巖油產(chǎn)量的回升，但后續(xù)頁巖油產(chǎn)量的增量空間很大程度上取決于廠商的資本開支計(jì)劃。

當(dāng)前頁巖油廠商的資本開支計(jì)劃和新增產(chǎn)能投放面臨一個(gè)短期問題和一個(gè)長期問題，不確定性較高。短期問題是經(jīng)歷了去年的破產(chǎn)沖擊和被動(dòng)加杠桿后，當(dāng)前油價(jià)水平能否催化頁巖油氣生產(chǎn)商的資本開支反饋；長期問題來自于清潔能源轉(zhuǎn)型對新增產(chǎn)能的影響。

短期不確定性需要觀察廠商對資本開支承諾的履約情況。為履行分配股息、增加股東回報(bào)的承諾，大型頁巖油廠商如西方、先鋒自然資源、德文能源等均表示會(huì)繼續(xù)遵守資本開支紀(jì)律，CLR提出自由現(xiàn)金流將優(yōu)先用于償債和分紅，EOG也強(qiáng)調(diào)2021年審慎的資本開支計(jì)劃并未因高油價(jià)發(fā)生調(diào)整。此外，疫情間破產(chǎn)整合的廠商如Chesapeake等也將受制于債務(wù)壓力壓縮資本開支。如果頁巖油廠商完全履行資本開支承諾，新增產(chǎn)能釋放受阻，油價(jià)回落的時(shí)間可能會(huì)相應(yīng)后移；如果廠商不完全履約，新增產(chǎn)能可能帶動(dòng)油價(jià)提前回落。

清潔能源轉(zhuǎn)型的長期影響需要更長時(shí)間來觀察。需求端，加大使用清潔能源會(huì)擠出傳統(tǒng)化石能源需求，但供給端的影響也在產(chǎn)生。從外部約束看，拜登推行清潔能源政策，暫時(shí)凍結(jié)了聯(lián)邦領(lǐng)土上的石油和天然氣租賃。由于油氣公司早有預(yù)期、搶注許可，這一政策不會(huì)立刻導(dǎo)致供給的收緊，但長期而言頁巖油的供給可能受到影響。從內(nèi)部導(dǎo)向看，“碳中和”趨勢下傳統(tǒng)能源公司開始自發(fā)轉(zhuǎn)型，石油新增產(chǎn)能或逐年下滑。殼牌公司提出上游資本開支比例將從35%逐步壓縮到2025年的25%-30%，同時(shí)對上游和可再生能源新增項(xiàng)目的投資回報(bào)率加以區(qū)分。BP也計(jì)劃將公司的石油天然氣產(chǎn)量在2019到2030年間壓減42%。

隨著頁巖油產(chǎn)量逐漸提升和提高未完井的轉(zhuǎn)化，OPEC+將縮減減產(chǎn)規(guī)模以搶占市場份額，原油將實(shí)現(xiàn)新的供求平衡，油價(jià)經(jīng)歷短期劇烈波動(dòng)后將逐漸穩(wěn)定。長期頁巖油廠商的資本開支計(jì)劃是未來油價(jià)定價(jià)的核心。在清潔能源轉(zhuǎn)型的背景下，頁巖油廠商會(huì)傾向于縮短資本開支的回報(bào)周期，減少對低效率井的投資，OPEC+從頁巖油手上重獲部分定價(jià)權(quán)，在協(xié)同定價(jià)下通過減產(chǎn)維持壟斷利潤最大化。原油價(jià)格的長期中樞可能經(jīng)歷由供給定價(jià)到需求定價(jià)的大轉(zhuǎn)換，價(jià)格中樞可能經(jīng)歷先升(供給定價(jià))后降(需求定價(jià))。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗效果低于預(yù)期；美國頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期；清潔能源轉(zhuǎn)型快于預(yù)期。