精準的擇時可以利用杠桿提升收益，也可以及時平倉避免時間價值的過多流失

期權(quán)具有杠桿特性，對于期權(quán)買方而言，可通過期權(quán)放大收益，并且風險相對可控。期權(quán)的特性往往使得其作為擇時策略的標的具有較好的回測效果。本文以PTA期權(quán)為例，對比使用不同類型期權(quán)策略的收益效果。從績效指標來看，使用期權(quán)進行擇時后，全倉運行平值期權(quán)策略收益可達到94.93%，虛值期權(quán)可達到143.90%，夏普比率都在2.5以上，優(yōu)于一般的期貨擇時策略。

[期權(quán)在擇時策略中的優(yōu)勢]

擇時策略一般具有低勝率、高盈虧比的特點，能有效控制止損是擇時策略能夠獲勝的關(guān)鍵，而期權(quán)的買方策略剛好具有相應的優(yōu)點。相比其他金融產(chǎn)品，期權(quán)具備兩個重要的特點：杠桿特性和非線性收益結(jié)構(gòu)，這兩個特點使得擇時交易中，采用期權(quán)具備一定優(yōu)勢。一方面，利用杠桿特性可以撬動擇時收益，使得普通擇時策略的收益放大。另一方面，利用期權(quán)的非線性收益結(jié)構(gòu)，標的價格上漲或下跌相同幅度，由于期權(quán)具有Gamma收益，因此對期權(quán)價格帶來的波動空間并不對等。擇時交易者可以只做期權(quán)的買方，在放大擇時收益的同時，面臨的最大損失僅為權(quán)利金，風險相對可控。實際交易當中，還可以通過控制資金來控制期權(quán)策略的總體杠桿，以此來較好地控制擇時策略的風險。

期權(quán)本身較為復雜，交易備選方案也較多，在選擇上需要在杠桿率、時間價值和交易成本方面進行平衡。杠桿率方面，若想獲得較為理想的杠桿率，在行權(quán)價的選擇上以虛值期權(quán)為主，但虛值期權(quán)也會給收益造成較大的波動，相應的實值期權(quán)杠桿率較低，擇時收益更加穩(wěn)定。從時間價值上看，遠期合約持有時間價值衰減得更慢，更有利于長期持有。對于PTA品種，主力合約月份較為固定，多數(shù)時間距離到期日較遠，時間價值損耗較慢，但需要注意的是平值期權(quán)的Theta值較大，時間價值的損耗也較快。從交易角度上講，虛值期權(quán)比較便宜，方便調(diào)倉，但有時會有一定的流動性風險。期權(quán)的擇時，還可以參考隱含波動率情況，選取波動率較低時進行介入。

綜上，期權(quán)契合擇時策略的潛在需求。從杠桿率的角度來看，虛值期權(quán)能夠提供更高的杠桿，理論上對策略收益的放大效果更為顯著，但同時會加大凈值波動；從時間價值角度來看，需要注意回避期權(quán)合約到期日臨近的影響和隱含波動率過高的情形。

[策略設(shè)計]

對于商品， 期權(quán)和期貨合約的連續(xù)性較差，在做擇時策略時需要考慮展期、升貼水等問題，為了方便研究，在本文中我們使用申萬期貨PTA商品指數(shù)進行方向上的判斷。

在策略的設(shè)計上，我們先在商品指數(shù)上進行行情方向的判斷， 主力合約的切換原則為：選取持倉量連續(xù)3日大于舊主力合約時，進行主力合約的切換。在執(zhí)行價的選擇上，選取當時主力合約收盤價作為實值和虛值的參考。

在PTA指數(shù)上，需要設(shè)計一套擇時方法，產(chǎn)生擇時信號，根據(jù)擇時信號去選擇看漲還是看跌期權(quán)，或是構(gòu)建相應的期權(quán)組合。期權(quán)的合約月份與期貨主力合約月份保持一致。商品指數(shù)的擇時策略可以選取常用的量化方法進行擇時判斷，最簡單是構(gòu)建均線策略，并在此基礎(chǔ)上進行優(yōu)化回測。

由于本文主要研究期權(quán)策略的歷史效果，我們在期權(quán)的策略選擇上，可以單獨使用看漲、看跌期權(quán)，也可以使用期權(quán)組合進行測算，對比其整體收益效果。

[PTA商品指數(shù)擇時策略]

在本文中，我們使用PTA指數(shù)作為我們擇時策略的研究對象，該指數(shù)由PTA期貨的主力合約按收益率計算得出，具有較好的連續(xù)性，可以得到較為連貫的交易信號，尤其是趨勢類的策略，減少期貨合約定期需要展期的影響。

表為各時段主力合約選取

圖為均值策略凈值和開倉標注

實際交易中，需要進行展期時，我們使用指數(shù)編制中5日滾動展期的方法，每次移倉舊主力合約市值的20%。

由于PTA期權(quán)在2019年12月16日上市，我們主要研究期權(quán)上市以來的策略效果。雙均線策略設(shè)置長短均線，當均線金叉時做多，死叉時做空，當信號反向時，平掉原有頭寸進行反向開倉。在上圖的凈值走勢中，正三角形代表開多倉，倒三角形代表開空倉，開倉頻率大約每月一次。

從策略凈值來看，在無杠桿的情況，共收獲10.01%的總收益，策略績效如下：

表為均線策略績效指標

[PTA期權(quán)量化回測]

在本文回測中，我們使用100萬元作為單筆交易初始資金，當單獨買入期權(quán)時，我們按期權(quán)價格全倉進行買入，若需要構(gòu)建組合時或賣出期權(quán)時，我們使用一半資金買入期權(quán)，另一半資金作為期權(quán)賣方的保證金進行投資。

我們根據(jù)上文中給策略信號，同時買入看漲或看跌期權(quán)，當信號轉(zhuǎn)向或期權(quán)到期后重新按上述方法進行期權(quán)的選取和投資，以此類推下去。

單純使用看漲或看跌期權(quán)（平值）

單純使用看漲或看跌期權(quán)（平值）即根據(jù)單純買入平值的看漲或看跌期權(quán)進行持有，其凈值走勢曲線如下：

圖為單純使用看漲或看跌期權(quán)（平值）策略凈值

績效如下：

表為單純使用看漲或看跌期權(quán)（平值）策略績效指標策略

從收益上看，期權(quán)策略遠比正常的擇時策略收益要高，說明通過期權(quán)的杠桿收益被放大，但同時也帶來較大的波動率和風險。在較大的上漲行情中，期權(quán)表現(xiàn)較好，而在一般的振蕩行情中，期權(quán)策略容易陷入較大的回撤中。

單純使用看漲或看跌期權(quán)（虛值）

單純使用看漲或看跌期權(quán)（虛值）即根據(jù)單純買入虛值的看漲（執(zhí)行價=平價+100點）或看跌期權(quán)（執(zhí)行價=平價-100點）進行持有，其凈值走勢曲線如下：

圖為單純使用看漲或看跌期權(quán)（虛值）策略凈值

策略績效如下：

表為單純使用看漲或看跌期權(quán)（虛值）策略績效指標

相對于平值期權(quán)來說，虛值期權(quán)杠桿更大，由于期權(quán)費用絕對價格較低，其回撤方面控制也略好一些，但策略年化波動率明顯放大。從綜合指標來看，策略性能上要好于平值，在捕捉行情時，適度的虛值可以收獲更好的回報效果。

單純使用看漲或看跌期權(quán)（實值）

單純使用看漲或看跌期權(quán)（實值）即根據(jù)單純買入實值的看漲（執(zhí)行價=平價-100點）或看跌期權(quán)（執(zhí)行價=平價+100點）進行持有，其走勢曲線如下：

圖為單純使用看漲或看跌期權(quán)（實值）策略凈值

相對于平值期權(quán)來說，實值期權(quán)杠桿較小，回撤方面控制較好，在振蕩行情中也相對表現(xiàn)較好，年化波動率也較小，但同時收益也縮減較多，從綜合指標上看，策略性能上要遜于平值。綜合上文內(nèi)容，從提高策略整體效果的角度來看，在捕捉行情時，投資者需盡量避免使用實值期權(quán)。

策略績效如下：

表為單純使用看漲或看跌期權(quán)（實值）策略績效指標

使用期權(quán)價差組合

除了單純使用看漲或看跌期權(quán)，我們還可以使用期權(quán)組合來進行組合投資。在均線指標看漲時，我們使用牛市價差組合進行投資；在指標看跌時，我們使用熊市價差組合。

在組合的構(gòu)建上，牛市價差組合使用一個平值的看漲期權(quán)和一個虛值的看漲期權(quán)進行構(gòu)建。熊市價差組合使用個平值的看跌期權(quán)和一個虛值的看跌期權(quán)構(gòu)建，虛值程度都按執(zhí)行價調(diào)整100點來設(shè)置，其凈值走勢曲線如下：

圖為期權(quán)組合策略凈值

策略績效如下：

表為期權(quán)組合策略績效指標

相對于單純使用看漲或看跌期權(quán)來說，期權(quán)價差組合杠桿最小，回撤方面也最好，但收益縮減較多，這與價差組合杠桿關(guān)系密切，從策略的整體性能上來看，使用價差組合要遜于單純使用看漲或看跌期權(quán)。

[總結(jié)]

期權(quán)具有杠桿特性，對于期權(quán)買方而言，可通過期權(quán)放大收益，并且風險相對可控。期權(quán)的特性往往使得其作為擇時策略的標的具有較好的回測效果。本文以PTA期權(quán)為例，對比使用不同類型期權(quán)策略的回測效果。從績效指標上來看，使用期權(quán)進行擇時后，全倉運行平值期權(quán)策略收益可達到94.93%，虛值期權(quán)可達到143.90%，夏普比率都在2.5以上，優(yōu)于期貨擇時策略。但并不是在所有情況下期權(quán)策略都好于期貨擇時策略，PTA期貨行情在2020年4月至11月整體處于底部振蕩的行情中，從凈值走勢上看，整體收益遜于期貨擇時策略，這也同時反映了期權(quán)在時間價值和波動率方面的價值流失。

從提高策略整體的表現(xiàn)考慮，一是要提高策略的擇時效果，本文使用簡單的雙均線策略主要為了對比期權(quán)策略的效果，可以使用其他指標構(gòu)建更為復雜的擇時系統(tǒng)，精準的擇時可以利用杠桿提升收益，也可以及時平倉避免時間價值的過多流失。二是對抗持有周期內(nèi)期權(quán)波動率的縮小，主要應對方法為選取波動率的相對低值時買入期權(quán)，對波動率進行擇時。