三月份大宗商品市場有較大幅度的資金流出

進入三月以來，大宗商品價格走勢開始分化。電解鋁和動力煤領漲大宗商品，鎳和鐵礦石等工業(yè)品的價格下跌較多，原油沖高回落，銅價高位盤整。近期市場預期的大宗商品結構性牛市可能漸行漸遠，大宗商品市場投機頭寸出現(xiàn)較大規(guī)模的獲利了結。我們在2021年1月3日研究報告《大宗商品資金流向報告：供需錯期，預期有差》中提示過，大宗商品市場面臨的問題是階段性供需錯配，市場預期差主要集中在原油和黃金上，有色金屬價格已經在反映逐漸趨緊的基本面，農產品價格仍將處于高位。

從三月份的資金流向看，多數大宗商品都出現(xiàn)資金流出現(xiàn)象，其中布倫特原油和農產品尤為明顯，有色金屬資金流出有限。大宗商品市場并沒有結構性產能短缺問題，也不足以為通脹持續(xù)上升提供基本面支撐，“再通脹交易”更可能是供需錯配后的強化投機交易。同期，我們也看到了十年美債名義利率抬升，主要受實際利率上升的推動。

臨近一季度末，市場情緒在轉變

從一季度來看，大宗商品中，最受投資者追捧的品種是原油和電解鋁，而與此同時，其他品種的持倉也相對平穩(wěn)，其中，電解鋁市場有供給側收縮的預期。也就是說，石油是這一輪大宗商品市場復蘇交易邏輯的起點，且從二月份的持倉依然能得到驗證。但是進入三月后，一方面，包括原油在內的多個品種出現(xiàn)集中獲利了結，而另一方面，由于歐洲疫情反復可能拖累海外經濟復蘇的節(jié)奏，黃金還出現(xiàn)小規(guī)模的資金流入。因此，從大宗商品視角看，美債實際利率引發(fā)價格重估的影響相對有限，而由此隱含的經濟增長預期對大宗商品再平衡的影響可能更大。

能源：最近一周，原油市場波動放大，一方面受海外疫情反復的影響，另一方面供應風險事件按下葫蘆浮起瓢。雖然現(xiàn)貨需求依然疲弱，北美復產帶動了油價在回歸基本面，但之后出現(xiàn)了蘇伊士運河受阻和沙特石油設施風險的問題。在短期的供應風險消退后，4月OPEC+會議決議可能繼續(xù)保護油價，但在航空煤油復蘇前，頁巖油增產可能打破平衡。

工業(yè)品：三月有色金屬市場上的資金流出其實并不明顯。以銅鋁為例，礦端的緊張程度依舊，疊加中間供給側的收縮預期，價格處于高位區(qū)間震蕩。而對黑色金屬，隨著市場對唐山限產政策的逐漸消化，市場主導邏輯由“限產壓制鐵礦石需求”轉向了“限產扭曲鋼材基本面”。在供給端，市場普遍擔憂若限產范圍擴大，將加劇鋼材的產出缺口。鋼坯的稀缺行情也對市場情緒起到了推波助瀾的作用，在局部地區(qū)甚至出現(xiàn)了螺紋與鋼坯價格的倒掛。本周鋼材期現(xiàn)貨價格普遍上漲，拉動包括鐵礦石在內的原材料期貨價格上漲。在政策面趨緊的情況下，鋼鐵產出可能出現(xiàn)同比下降，帶動鐵礦石價格回歸成本曲線中樞，進而拖累鋼材價格。

貴金屬：相比于實際利率的目標點位，更應關注利率拐點是否已顯，這對金價的負面影響可能更大。從去年來看，利率并不是推動金價上漲的直接原因，當前實際利率上升，從資產定價角度看，直接影響較??；而真正驅動金價的是黃金避險需求，尤其是負利率環(huán)境下，ETF買需起到了放大器作用，利率對金價的間接影響反而可能更大一些。

圖表： 三月大宗商品價格的相對表現(xiàn)

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表： 三月大宗商品資金流向顯示，市場情緒在轉變

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表： 與二月相比，市場情緒已有較大不同

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表： 一季度大宗商品各行業(yè)的資金流向

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表： 全國高爐產能利用率下降

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表： 利率和避險主導黃金短期波動

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部