圖1:10年期國債收益率與Russel 1000 價值與風(fēng)格指數(shù)相對收益

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

一、價值/成長風(fēng)格的相對收益由什么決定？

支持風(fēng)格長期反轉(zhuǎn)的核心觀點是美債長端收益率下行趨勢的扭轉(zhuǎn)。我們從長端收益率對價值股和成長股每股盈利和估值影響的角度予以分析。

(1)長端美債收益率方向與價值成長EPS之差同向

對于價值型公司和成長型公司來說，與經(jīng)營杠桿相關(guān)的財務(wù)報表指標(biāo)，如資產(chǎn)、工廠和設(shè)備的周轉(zhuǎn)率和凈債務(wù)，有顯著的不同。在一個廣泛的通貨再膨脹環(huán)境中，擁有相對較高固定資產(chǎn)水平的價值型公司將比成長型公司在周轉(zhuǎn)率方面有更明顯的改善。價值型公司的凈債務(wù)水平也高于成長型公司。在通貨再膨脹的情況下，相對成長型企業(yè)，價值型企業(yè)還本付息的負(fù)擔(dān)會相對較小。因此，利率的下行可能暗示了價值型公司EPS相對收益的下滑。

從近30年的歷史來看，價值股與成長股EPS之差與利率短周期波動較為吻合。但每輪周期的高點依次下移，符合利率長期下行的方向。其中短端貨幣政策利率在2008年前與盈利差波動規(guī)律一致，但在金融危機(jī)后逐漸背離，反映貨幣政策利率對經(jīng)濟(jì)盈利周期響應(yīng)變慢。長端十年期美債利率與盈利差在2003-2006年有顯著背離，價值股與成長股EPS之差在07年創(chuàng)下新高，但十年期美債利率卻比上一輪周期高點更低。

背離的核心也是格林斯潘長期利率之謎，短期利率上升，長期無風(fēng)險利率卻下降。格林斯潘對此的解釋包括：

1、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加全球化程度加深，導(dǎo)致貿(mào)易伙伴累積了越來越龐大的美元順差。而在全球范圍內(nèi)，唯一有能力承接這部分由順差累積而來的外匯儲備的地方，就是美國國債市場。

2、隨著退休人口不可避免的增加(尤其是在發(fā)達(dá)國家)，退休計劃的資金供給不足日益引起關(guān)注。養(yǎng)老基金和保險公司都不得不在自己的投資組合中加大對長期債券的份額。

圖2:2008年之前，貨幣政策周期與價值與成長盈利差走勢接近

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖3:10Y美債利率與價值成長盈利差的波動較為吻合

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

(2)長端收益率下行并不會導(dǎo)致成長股比價值股更貴

一種廣泛的觀點認(rèn)為無風(fēng)險利率的下行會給成長股帶來更多的估值溢價，但這個認(rèn)知是錯誤的！盡管從短周期的角度看國債收益率的波動的確領(lǐng)先價值股與成長股的風(fēng)險溢價差，但拉長周期看，價值股相比成長股的風(fēng)險溢價并沒有因為無風(fēng)險利率的下行而擴(kuò)大。

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

因此，我們總結(jié)，價值股與成長股相對收益的核心來源是盈利，而不是估值！當(dāng)前成長股相比價值股并不存在明顯的估值泡沫(可能都貴！)，這與科網(wǎng)泡沫時期是顯著不同的。

無風(fēng)險利率下行與風(fēng)格相對盈利(價值股-成長股)的下行均反映了美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。資本和技術(shù)的運用減少了人力成本，提高了企業(yè)效率和盈利，因此以科技為代表的成長股在股市中的權(quán)重與對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的貢獻(xiàn)并不匹配(見圖6)。未來是否出現(xiàn)風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵問題是美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否會發(fā)生變化，導(dǎo)致價值股盈利、通脹和利率持續(xù)上行。

圖5:除了科網(wǎng)時期(2000)的背離，價值與成長的盈利差主導(dǎo)了價值與成長指數(shù)的相對收益

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖6:以科技為代表的成長股在股市中的權(quán)重與對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的貢獻(xiàn)并不匹配

資料來源：BEA， BLS， Standard & Poors，天風(fēng)證券研究所

二、如果出現(xiàn)加稅(以及一系列代表美國社會左轉(zhuǎn)的制度改革)，四十年利率下行的趨勢可能終結(jié)，風(fēng)格有趨勢性逆轉(zhuǎn)的可能

回顧二戰(zhàn)后的利率史，導(dǎo)致利率長達(dá)40年下行的因素并未改變。名義利率的走勢主要取決于實際經(jīng)濟(jì)增長和通脹。二戰(zhàn)后，10年期美債收益率與美國GDP增速和核心CPI的走勢有較高的一致性，峰值出現(xiàn)在1970年代。

圖7:10年期國債收益率與美國實際GDP增速與核心CPI

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

利率上升周期的第一階段(1946年-1970年)建立在供給側(cè)與需求側(cè)正反饋產(chǎn)生的真實繁榮基礎(chǔ)上。二戰(zhàn)期間，美國政府順應(yīng)時勢推動了供給側(cè)改革，升級了美國制造業(yè)及配套產(chǎn)業(yè)的供給水平，以戰(zhàn)時經(jīng)濟(jì)的速率加速培養(yǎng)了大批量的技術(shù)人才，在新技術(shù)的應(yīng)用方面再現(xiàn)了19世紀(jì)后期的野蠻式突進(jìn)。羅斯福新政力推勞資關(guān)系立法，貧富分化收窄，讓美國工人獲得了8小時工作制及其他福利，但相對勞動成本的提升，居民受教育程度、女性勞動參與率的提高將勞動生產(chǎn)率推升至新的高度。需求端，戰(zhàn)爭重創(chuàng)全球產(chǎn)業(yè)，百廢待興，工業(yè)基礎(chǔ)亟待重建。本階段經(jīng)濟(jì)高速增長，通脹較低，失業(yè)率持續(xù)下降，貧富分化收窄。利率上升對應(yīng)的是實際經(jīng)濟(jì)增長的加速。

利率上升的第二階段(1970年-1981年)建立在石油危機(jī)帶來的供給沖擊上。兩次石油危機(jī)期間，原油價格從1973年的每桶不到3美元漲到了1980年的45美元，戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度依賴石油化工產(chǎn)業(yè)提供的能源支持，原油價格上漲，布雷頓森林體系破裂后美元貶值，帶來輸入性通脹，十年期國債收益率升至美國建國以來的最高水平。本階段，經(jīng)濟(jì)頻繁衰退，物價水平持續(xù)位于高位，失業(yè)率上升，利率上升主要對應(yīng)的是供給收縮帶來的高通貨膨脹。

1981年后，長期債券利率下行的內(nèi)核是經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動能不足帶來的低經(jīng)濟(jì)增速、低通脹現(xiàn)象。

供給端，70年代以來的全球創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)進(jìn)步聚焦在人類活動的一個狹窄領(lǐng)域，更多是同娛樂、通信、信息收集和處理有關(guān)，而這部分social well-being的提高并沒有計入GDP，“對于人類所關(guān)心的其他事務(wù)，包括食品、服裝、住房、交通、健康、家庭內(nèi)外的工作環(huán)境等，無論是從定量還是定性的角度看，在1970年之后進(jìn)步速度都已經(jīng)放緩?！?《美國經(jīng)濟(jì)增長的起落》羅伯特戈登)

需求端，收入分配機(jī)制惡化導(dǎo)致了長期的有效需求不足。1973年松綁的工資控制政策是此后貧富分化加劇的一個重要原因。西方國家人口老齡化普遍出現(xiàn)在1980年初期，結(jié)合其高福利制度，勞動力供給和儲蓄雙雙下降，資本投資不足；此外，為應(yīng)對全球競爭發(fā)達(dá)國家企業(yè)將產(chǎn)業(yè)遷往新興市場以降低成本，居民工資增長停滯。

目前來看，以上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動能不足的因素仍未得到改善。發(fā)達(dá)國家人口老齡化、生育率下降仍在加??；全球創(chuàng)新主要聚焦于商業(yè)模式，硬件投入尚未形成提高社會生產(chǎn)效率的質(zhì)變；技術(shù)進(jìn)步和全球化提高了效率，但有損公平，政府必須要付出更多努力關(guān)注弱勢群體。

人類社會并不是線性演進(jìn)的，而是像量子躍遷一樣跳躍式發(fā)展，長期處在一個緩慢穩(wěn)定發(fā)展的能級，突然遇到一些重大變化，秩序、制度、技術(shù)開始發(fā)生深刻變化，歷史的進(jìn)程開始加速，直到進(jìn)入下一個長期緩慢穩(wěn)定發(fā)展的新能級。新冠疫情可能就是這樣一個重大變化，當(dāng)人類遇到困境時，合作和改革才更有可能出現(xiàn)，進(jìn)入到上面所說的躍遷式發(fā)展。

新冠疫情之后，一些改變長期經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力不足的因素開始若隱若現(xiàn)。民主黨有意愿改革財富分配制度，包括提高富人和大企業(yè)的所得稅率，提高最低工資，傳統(tǒng)基建拉動就業(yè)，增加對中低收入者的轉(zhuǎn)移支付等。但美國兩黨、社會的政治觀點極化讓這項改革變得困難重重(共和黨反對將最低工資提升至每小時15美元，即是政治極化的一個縮影)。兩黨的共識可能是對大型科技企業(yè)的反壟斷執(zhí)法，國會考慮迫使科技巨頭將它們占據(jù)主導(dǎo)地位的在線平臺與其他業(yè)務(wù)部門分開，由民主黨人領(lǐng)導(dǎo)的眾議院司法委員會反壟斷小組委員會準(zhǔn)備提出全面改革，這可能在長期會鼓勵創(chuàng)新(如同1970年代IBM被分拆)，提高社會勞動生產(chǎn)率，改善財富分配機(jī)制。

一旦美國政府開始左轉(zhuǎn)，改革里根政府以來以自由資本主義為基礎(chǔ)的分配制度，長期利率轉(zhuǎn)為趨勢上行的條件可能出現(xiàn)。收入分配的均衡化可能扭轉(zhuǎn)過去四十年貧富差距拉大帶來的長期通縮局面，并推動長期利率中樞趨勢性回升。

除此之外，供給側(cè)也存在推動利率長期回升的潛在因素。全球“碳中和”趨勢下，資本市場亦在驅(qū)動能源行業(yè)“綠色化”，這可能導(dǎo)致傳統(tǒng)能源投資不足。例如轉(zhuǎn)型比較激進(jìn)的殼牌公司(Shell)計劃到2050年達(dá)到碳中和目標(biāo)。為此，其在上游板塊的資本開支比例從35%左右縮減到2025年之后25-30%，而可再生能源資本開支比例提升。相應(yīng)的，新增資本開支的IRR對上游板塊和可再生能源的回報率要求也差別對待，上游板塊的資本開支回報率要達(dá)到20-25%，而對可再生能源投資回報率要求僅不低于10%。不僅是能源，過去10年大宗商品價格低迷，原材料生產(chǎn)商不同程度地削減了資本開支，新冠疫情也加速了部分產(chǎn)能出清。

三、如果不考慮利率的趨勢性逆轉(zhuǎn)，這一輪成長價值的風(fēng)格切換能持續(xù)多久？

如果美國國債市場無法形成長期熊市，價值優(yōu)于成長風(fēng)格的討論可能僅僅局限于短周期。

我們選取了通脹預(yù)期、實際利率、PMI、CPI、庫存同比5個指標(biāo)考察2000年以來價值股跑贏成長股的宏觀狀態(tài)。2000.7-2001.3和2008.6-2008.12均是經(jīng)濟(jì)下行階段，PMI、庫存同比、CPI均下行，防御策略下價值股收獲超額收益。剩余4個階段均表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多處于回升狀態(tài)。通脹預(yù)期和CPI回升在高位震蕩；除2001.11-2002.7外，實際利率底部開始攀升，PMI震蕩上行；除2012.5-2013.7外，庫存周期處于補(bǔ)庫階段。除去本次(2020.9-2021.2)和價值股長牛期(2003.12-2006.06)，價值股的超額收益平均為15.54%，平均持續(xù)時長為10個月。與本次最為類似的是2016.3-2016.12，此階段為上一輪小周期復(fù)蘇期，價值股的超額收益為8.22%，持續(xù)了10個月。

表1:歷次價值股相對成長股超額收益時期

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖8:1990-至今通脹預(yù)期(%)、CPI同比增速(%)、庫存同比增速(%)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖9:1990-至今實際利率和PMI

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

從之前四次風(fēng)格反轉(zhuǎn)(即RUSSEL 1000 value/growth指數(shù)由下行轉(zhuǎn)為上行)時點來看，名義利率、實際利率、CPI、通脹預(yù)期觸頂回落大致是拐點同步或領(lǐng)先指標(biāo)。但08年后，價值股只能吃到利率或通脹上行的“魚身”，也即利率或通脹從底部上行的早期階段，吃不到?jīng)_頂階段的“魚尾”，這可能是因為市場認(rèn)為價值股超額盈利持續(xù)時間難以像2003-2006年那么長，市場的風(fēng)格拐點也早于相對盈利拐點。

FactSet的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2021年工業(yè)、材料和金融行業(yè)的利潤將分別同比增長89%、40%和23%，而科技行業(yè)的利潤僅增長18%，顯示當(dāng)前價值風(fēng)格占優(yōu)。本輪價值風(fēng)格已持續(xù)了6個月，可能處于風(fēng)格優(yōu)勢期的中后期(可比平均10個月)，超額收益也完成了歷史均值的一大半。

宏觀指標(biāo)來看，CPI可能在5月沖頂后回落，通脹預(yù)期也已經(jīng)處在歷史高位(99.5%分位)。美國頁巖油產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期給了OPEC繼續(xù)減產(chǎn)維持高油價的空間，上半年油價可能在高位劇烈震蕩，但下半年通脹預(yù)期可能隨油價回落。從之前幾輪歷史經(jīng)驗來看，通脹預(yù)期領(lǐng)先實際利率半年左右，因此下半年通脹預(yù)期回落后，實際利率仍有上行空間。剝離長期趨勢后，當(dāng)前實際利率(-0.66%左右)仍然處在歷史較低水平(17.4%分位)。預(yù)計實際利率的反彈高點大約在0.2%-0.3%左右，對應(yīng)70%-80%歷史分位，約等于2019年的平均水平。

根據(jù)我們對通脹和實際利率的判斷，利率和通脹快速上行的階段可能在今年5月結(jié)束。因此，價值股的短期風(fēng)格優(yōu)勢可能仍能持續(xù)一個季度，長期是否能趨勢性逆轉(zhuǎn)將由一系列逆轉(zhuǎn)收入分配和貧富差距的制度改革所決定。

具體行業(yè)來看，大宗商品漲價、制造業(yè)補(bǔ)庫和利率上行推動金融、能源、工業(yè)和原材料等行業(yè)在復(fù)蘇期漲幅領(lǐng)先。醫(yī)療保健，信息技術(shù)、公共事業(yè)、電信服務(wù)沒有明顯的庫存周期，核心消費品業(yè)績較為穩(wěn)定，相對彈性較小。非核心消費品受amazon影響過大。目前能源股漲幅已超過歷史均值水平，金融股的漲幅也已充分兌現(xiàn)。

短期來看，我們認(rèn)為價值股作為復(fù)蘇交易在未來一個季度仍有望跑贏成長股，但建議放低對價值股絕對收益的預(yù)期；長期來看，價值/成長的風(fēng)格分化能否趨勢性逆轉(zhuǎn)仍然未知，如果美國政府通過加稅推動一系列縮小貧富差距的制度改革，要做好可能發(fā)生風(fēng)格趨勢性逆轉(zhuǎn)的心理準(zhǔn)備。

表2:各行業(yè)在復(fù)蘇階段表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所