鮑威爾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策表態(tài)

鮑威爾在接受采訪時(shí)針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策表態(tài)，提出隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)將減少債券購(gòu)買。3月25日美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間周四，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在接受美國(guó)國(guó)家公共電臺(tái)(NPR)采訪時(shí)，針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)表了看法。在采訪過(guò)程中主持人向鮑威爾提問，你是否能夠在不久的將來(lái)從經(jīng)濟(jì)當(dāng)中回收疫情期間注入的資金？鮑威爾在回答時(shí)表示，伴隨著時(shí)間的推移和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向公眾提供了有關(guān)未來(lái)行動(dòng)的指引，隨著我們朝著目標(biāo)取得更大的進(jìn)步，美聯(lián)儲(chǔ)將逐步減少國(guó)債以及MBS的購(gòu)買量。鮑威爾在做出上述表態(tài)以后，美國(guó)三大股指期貨明顯做出反映，紛紛轉(zhuǎn)跌。

對(duì)于鮑威爾昨日釋放的鷹派信號(hào)，我們認(rèn)為其主要的出發(fā)點(diǎn)在于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，而這一點(diǎn)與3月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上調(diào)對(duì)于未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期具有一致性。對(duì)于鮑威爾在昨日采訪時(shí)釋放的鷹派信號(hào)，對(duì)比此前美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)外表態(tài)，我們可以看出其中的連續(xù)性。在市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能緊縮產(chǎn)生恐慌時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為安撫市場(chǎng)情緒，其表態(tài)為“美聯(lián)儲(chǔ)將維持資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃直至就業(yè)和通脹目標(biāo)方面達(dá)成‘實(shí)質(zhì)性’進(jìn)展”。而本次鮑威爾的表態(tài)則是“伴隨著時(shí)間的推移和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向公眾提供了有關(guān)未來(lái)行動(dòng)的指引，隨著我們朝著目標(biāo)取得更大的進(jìn)步，美聯(lián)儲(chǔ)將逐步減少國(guó)債以及MBS的購(gòu)買量”。我們認(rèn)為鮑威爾表態(tài)的微妙變化，其背后的出發(fā)點(diǎn)在于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，而這一點(diǎn)與剛剛結(jié)束的3月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上調(diào)對(duì)于未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期具有一致性。3月份美聯(lián)儲(chǔ)顯著調(diào)高了對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)，具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2021年美國(guó)GDP將可大幅增長(zhǎng)6.5%，較去年12月預(yù)測(cè)的4.2%有所改善；2022年和2023年的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)分別為3.3%和2.2%；失業(yè)率的預(yù)測(cè)從12月份的4.7%-5.4%下降至4.2%-4.7%。

從庫(kù)存周期角度看美國(guó)經(jīng)濟(jì)

鮑威爾的鷹派信號(hào)基于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，而對(duì)于觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言，庫(kù)存周期是其中的一個(gè)重要角度，從美國(guó)庫(kù)存同比與制造業(yè)PMI指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，庫(kù)存增速表現(xiàn)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為一致，當(dāng)前美國(guó)正處在新一輪庫(kù)存周期的上升期。我們?cè)谇拔奶岬锦U威爾關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策釋放的鷹派信號(hào)，基于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)。而對(duì)于觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)而言，庫(kù)存周期是其中的一個(gè)重要角度。從美國(guó)庫(kù)存總額同比增速與美國(guó)制造業(yè)PMI的歷史走勢(shì)情況來(lái)看，我們可以看到美國(guó)庫(kù)存增速表現(xiàn)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)總體較為一致，庫(kù)存增速在一定程度上具有滯后性，從美國(guó)庫(kù)存周期的表現(xiàn)情況來(lái)看，目前美國(guó)正處在新一輪庫(kù)存周期的上升期，上一輪庫(kù)存周期的低點(diǎn)出現(xiàn)在去年的7月份。

從銷售同比與庫(kù)存銷售比表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)需求表現(xiàn)較強(qiáng)，庫(kù)存周期的上行反映了在較強(qiáng)需求下企業(yè)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)行為。對(duì)于庫(kù)存周期所處的階段，在庫(kù)存增速上升時(shí)期，存在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存兩個(gè)階段，庫(kù)存周期的產(chǎn)生來(lái)源于生產(chǎn)端與需求端的錯(cuò)位，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段需求端表現(xiàn)較強(qiáng)，而隨著需求逐漸放緩，庫(kù)存周期便步入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。對(duì)于庫(kù)存周期階段的判斷，銷售同比和庫(kù)存銷售比的表現(xiàn)將給我們提供很重要的參照。從當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存同比、銷售同比以及庫(kù)銷比的表現(xiàn)來(lái)看，在去年疫情的影響之下，美國(guó)庫(kù)存同比和銷售同比均經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的沖擊，在疫情導(dǎo)致的社交隔離影響下，美國(guó)銷售受到的打擊更為嚴(yán)重，而當(dāng)前美國(guó)銷售同比增速出現(xiàn)明顯反彈，反映在疫情逐步得到控制以及疫苗接種推進(jìn)背景下，需求端的明顯修復(fù)。與此同時(shí)我們注意到當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存銷售比正處于下降的趨勢(shì)當(dāng)中，庫(kù)存銷售比指庫(kù)存量與銷售額的比率，在需求恢復(fù)的背景下，庫(kù)銷比的下降加上當(dāng)前的庫(kù)存同比上行，反映出當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期所處的階段為較強(qiáng)需求下企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。

美國(guó)制造業(yè)同樣體現(xiàn)出需求較強(qiáng)的特點(diǎn)，當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)出貨量同比增速反彈明顯，新增訂單同比增速大幅回升，庫(kù)存同比反彈幅度相對(duì)較弱，但也處于回彈過(guò)程當(dāng)中。從美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存的表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)銷售同比以及庫(kù)銷比與總體表現(xiàn)相似，我們同樣可以看出需求較強(qiáng)的特點(diǎn)，而庫(kù)存方面我們看到制造業(yè)庫(kù)存反彈幅度相對(duì)較弱。從美國(guó)全部制造業(yè)出貨量與存貨量表現(xiàn)情況上來(lái)看，我們可以看到出貨量同比在經(jīng)歷去年4月的大幅下跌以后出現(xiàn)了快速回升。截至今年1月，美國(guó)全部制造業(yè)出貨量同比增速已經(jīng)回正至2.41%，存貨量同比增速回升至-0.82%。從美國(guó)制造業(yè)新增訂單的情況來(lái)看，今年1月美國(guó)全部制造業(yè)新增訂單同比增速同樣回正至2.39%，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)持續(xù)位于高位，2月新訂單指數(shù)報(bào)64.8%。總體來(lái)看美國(guó)制造業(yè)需求同樣較強(qiáng)，出貨量和新訂單同比回升較快，庫(kù)存同比反彈幅度相對(duì)較弱，但也處于回彈過(guò)程當(dāng)中。

如何看待美國(guó)新一輪庫(kù)存周期的開啟？我們認(rèn)為銷售同比上升代表的需求回暖是其背后的重要影響因素，而銷售同比的回升或與美國(guó)個(gè)人可支配收入的提升有關(guān)。從美國(guó)庫(kù)存總額同比與銷售總額同比的歷史關(guān)系來(lái)看，二者走勢(shì)具有同步性，同時(shí)銷售同比增速在一定程度上具有領(lǐng)先特征，需求的回暖激發(fā)了企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的積極性。而帶來(lái)銷售回升的原因，我們認(rèn)為或與美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及多輪財(cái)政刺激下帶來(lái)的美國(guó)個(gè)人可支配水平的提升有關(guān)。從美國(guó)銷售總額同比與個(gè)人可支配收入同比增速的歷史走勢(shì)來(lái)看，二者總體呈現(xiàn)出正向相關(guān)關(guān)系，當(dāng)個(gè)人可支配收入增速提升時(shí)，居民消費(fèi)增速通常也伴隨走高。在去年新冠疫情背景下，居民就業(yè)受到明顯影響，居民收入承受壓力，但美國(guó)多輪財(cái)政刺激政策通過(guò)補(bǔ)貼形式加快了居民可支配收入水平的回升速度，包括拜登最新推出的1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃當(dāng)中也涵蓋了個(gè)人補(bǔ)貼和失業(yè)救濟(jì)項(xiàng)目，因此當(dāng)前美國(guó)銷售同比的回升或與美國(guó)個(gè)人可支配收入的提升有關(guān)。

庫(kù)存周期與美債走勢(shì)

那么如何看待當(dāng)前在美國(guó)庫(kù)存周期下的美債收益率走勢(shì)，在美國(guó)新一輪庫(kù)存周期開啟的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號(hào)，預(yù)計(jì)美債利率的上行大概率會(huì)是全年的趨勢(shì)，我們認(rèn)為年內(nèi)10年期美債收益率的目標(biāo)或?qū)⒃?%附近。從美國(guó)庫(kù)存同比與10年期美債收益率的歷史走勢(shì)來(lái)看，我們可以看到庫(kù)存同比與美債收益率在一定程度上具有走勢(shì)的一致性，當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期反彈，美債收益率也從去年8月初開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，美債收益率進(jìn)入到上行趨勢(shì)當(dāng)中，并且今年年初以來(lái)，美債收益率上行速度明顯加快。庫(kù)存周期與美債收益率上行的背后重要的共同影響因素是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。在美國(guó)新一輪庫(kù)存周期開啟的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號(hào)，預(yù)計(jì)美債利率的上行大概率會(huì)是全年的趨勢(shì)，我們認(rèn)為年內(nèi)10年期美債收益率的目標(biāo)或?qū)⒃?%附近。

對(duì)于國(guó)內(nèi)債市而言，從貨幣政策以及當(dāng)前的中美利差寬度來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前的美債上行對(duì)于國(guó)內(nèi)債市的影響或相對(duì)有限。從貨幣政策的視角來(lái)看，一方面國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性近年來(lái)顯著提高，以內(nèi)為主的政策思路較為明確，受到美國(guó)貨幣政策和美債利率波動(dòng)的影響比較小，在出口景氣較高的情況下，內(nèi)外均衡的壓力也相對(duì)有限。另一方面，雖然長(zhǎng)端美債收益率的上行在一定程度上將縮小的中美利差，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美債利率上行到2%，中美仍然有超過(guò)120bps的利差，安全墊相對(duì)充足，因此當(dāng)前的美債上行對(duì)于國(guó)內(nèi)債市的影響或相對(duì)有限。