價值驅(qū)動的投資，隨著時間推移，大家認同的股票在利潤、現(xiàn)金流等方面最終會體現(xiàn)在股價上，并不會持續(xù)下跌，對當(dāng)前市場要有信心。

今年以來的波動，實際上是投資者自身的行為和情緒引起的，而不是價值變動引起的。

今年起A股波動將頻繁出現(xiàn)，輪動思維已經(jīng)過時，價值來源發(fā)生迭代。

點位并不是最重要的，還是要辨別資產(chǎn)的質(zhì)量好壞。如果找到看好的股票基金，風(fēng)險相對可控，且以長期收益為目標，現(xiàn)在是可以逐步建倉的。

近一段時間，投資者不斷的基于輪動做出組合結(jié)構(gòu)調(diào)整，在很短時間內(nèi)集中性的輪動調(diào)整，導(dǎo)致持有的少數(shù)股票會持續(xù)的被拋壓，給投資者帶來心理上的很大壓力。這種情緒和行為的反復(fù)循環(huán)，導(dǎo)致市場在不斷波動。

個人認為二季度的行情或好于一季度，不過短期判斷并不重要，也可能并不準確，還是要從長期來看，從資產(chǎn)質(zhì)量好壞出發(fā)。

由于全球經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型與投資價值的來源變化，導(dǎo)致從長期來說，輪動思維的價值基礎(chǔ)已經(jīng)喪失。

在結(jié)構(gòu)性牛市的背景下，少數(shù)股票是持續(xù)向好的，大部分股票的投資價值并不能同步增長。在這種情況下，很難進行輪動的投資，因為一些股票增長的時候，其實它的價值還會增長，無法輪動到很多價值并不能夠同步上漲的板塊股票，但很多投資者的思維模式還停留在輪動。

在經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型的時候，市盈率估值方法實際上面臨比較大的風(fēng)險。

在服務(wù)業(yè)，創(chuàng)新類、研發(fā)類企業(yè)，無形資產(chǎn)的價值遠遠大于有形資產(chǎn)。

價值驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性牛市變化，在我看來是不可逆的，而且并沒有很厚的泡沫。

本周，泓德基金的明星基金經(jīng)理鄔傳雁做了一場題目為《對資本市場長期規(guī)律的再認識》的路演演講。截至去年四季度末，由他所管理的基金規(guī)模接近500億元，他也成為公司管理規(guī)模最大的基金經(jīng)理。

他在演講中指出：“個人認為二季度的行情或?qū)⒈纫患径群?，但短期判斷并不重要，也可能并不準確，還是要從長期來看，從資產(chǎn)質(zhì)量好壞出發(fā)。點位并不是最重要的，還是要辨別資產(chǎn)的質(zhì)量好壞。如果找到看好的股票基金，風(fēng)險相對可控，且以長期收益為目標，現(xiàn)在是可以逐步建倉的?！?/p>

以下為演講實錄(有刪減)：

當(dāng)前市場形勢及投資判斷分析

今年以來，市場出現(xiàn)了超出預(yù)期的波動，導(dǎo)致很多投資者開始擔(dān)心，會不會出現(xiàn)一個比較大的熊市。借用巴菲特的一句話作為開場，情緒的穩(wěn)定和獨立思考比高智商更重要。

投資者的悲觀情緒可能會讓市場比預(yù)期多調(diào)整一定幅度。另外經(jīng)濟全球大轉(zhuǎn)型的時候，獨立思考市場的一些規(guī)律性的長期變化，對我們長期保證理財產(chǎn)品保值增值具有非常大的意義。理財、投資實際上是我們主觀對客觀世界的一個認識。全球的經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型(客觀的經(jīng)濟事件)包括股票市場，出現(xiàn)了長期的不可逆的一種規(guī)律性變化，只有對這些規(guī)律有充分的認知，我們才有可能在未來的長期的理財過程中，采取比較符合未來市場趨勢的策略，達到我們的理財目標。

三個維度對今年的市場波動進行分析

為什么今年以來的波動是一個正常的波動而不是一個曠日持久熊市的事件？

第一個維度，將這次波動和去年二三月份的波動進行本質(zhì)對比。

第二個維度，2017年7月份以來，超長期結(jié)構(gòu)性牛市與過往二三十年中國A股市場的運行規(guī)律的差異有本質(zhì)區(qū)別。此次波動是正常的，不會導(dǎo)致有熊市趨勢。

第三個維度，在經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型的情況下，A股市場各方面的運作規(guī)律都發(fā)生了本質(zhì)變化。綜合投資者的結(jié)構(gòu)變化，綜合房地產(chǎn)、債券市場的長期投資價值的本質(zhì)變化，包括估值、投資企業(yè)的價值長期驅(qū)動等維度。

從第一個維度來看，春節(jié)以來這一次波動跟去年二三月份有本質(zhì)區(qū)別。去年二三月份，新冠疫情在國內(nèi)和全球開始出現(xiàn)大規(guī)模傳播。大家對投資價值的擔(dān)心預(yù)期，導(dǎo)致市場出現(xiàn)比較大的調(diào)整，是價值驅(qū)動的。今年以來的波動，實際上是投資者自身的行為和情緒引起的，而不是價值變動引起的。

從2019年以來結(jié)構(gòu)性牛市特征比較明顯的時候，投資者原有的思維模式，比如說輪動的這種思維模式，包括波段的思維模式實際上是一直存在的。特別是去年，很多優(yōu)質(zhì)的股票出現(xiàn)持續(xù)的大幅上漲之后，很多人開始憧憬風(fēng)格輪動效應(yīng)。由于全球經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型與投資價值的來源變化，導(dǎo)致從長期來說，輪動思維的價值基礎(chǔ)已經(jīng)喪失。因為在結(jié)構(gòu)性牛市的背景下，少數(shù)股票是持續(xù)向好的，大部分股票的投資價值并不能同步增長。

在這種情況下，很難進行輪動的投資，因為一些股票增長的時候，其實它的價值還會增長，無法輪動到很多價值并不能夠同步上漲的板塊股票，但很多投資者的思維模式還停留在輪動。去年之后，隨著大宗商品的超預(yù)期的大幅上漲，確實為輪動投資提供了一個契機。

近一段時間，投資者不斷的基于輪動做出組合結(jié)構(gòu)調(diào)整，在很短時間內(nèi)集中性的輪動調(diào)整，導(dǎo)致持有的少數(shù)股票會持續(xù)的被拋壓，給投資者帶來心理上的很大壓力。這種情緒和行為的反復(fù)循環(huán)，導(dǎo)致市場在不斷波動。

進一步展開一下，為什么投資者會出現(xiàn)這種持續(xù)的情緒和行為調(diào)整？投資者在經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型時的估值判斷體系需要去重構(gòu)。以往我們可能使用簡單的市盈率，或者一些偏向于有形資產(chǎn)的絕對估值，而且對未來的預(yù)期也比較簡單粗暴。

首先，公司經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時候，企業(yè)的長期前途實際上出現(xiàn)了比較大的分化。有少數(shù)股票可能看到了未來的技術(shù)變革、管理技術(shù)變革的一些趨勢，能夠改變適應(yīng)未來的趨勢，能取得比較好的成績，這種情況下它看起來市盈率比較高，但實際上可能估值比較便宜。很多傳統(tǒng)企業(yè)，如果管理和技術(shù)更新不能有效推進，在未來長期的時間跨度會被市場淘汰，即使市盈率目前比較低，但從估值的角度認為它可能還比較貴。

所以，在經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型的時候，市盈率估值方法實際上面臨比較大的風(fēng)險。另外，DDM自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)估值方法，比較關(guān)注幾年之內(nèi)的盈利和現(xiàn)金流，所以對三、五年的預(yù)測相對來說是有信心，但是往后會有比較大的主觀成分。這種絕對估值的依賴性，對我們投資的支撐有很大的問題。其中一個問題就是對無形資產(chǎn)的考量。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時候，無形資產(chǎn)會在企業(yè)評估的時候以10倍速度增長，對投資也會有更好的支持。

在評估的時候，將企業(yè)文化、管理等驅(qū)動力考慮進去，無形資產(chǎn)會通過對公司各方面能力的影響，形成對未來有形資產(chǎn)的支撐，在以后五到十年，甚至是二十年，達到令人滿意的發(fā)展速度。尤其是在服務(wù)業(yè)，創(chuàng)新類、研發(fā)類企業(yè)，無形資產(chǎn)的價值遠遠大于有形資產(chǎn)。如果投資者認識到了少數(shù)優(yōu)質(zhì)股票的價值，市場中就不會產(chǎn)生如此大量的拋壓。

另外，從第二個維度，2017年7月份以來的超長期結(jié)構(gòu)性牛市，與過往二三十年中國A股市場的運行規(guī)律的差異是有本質(zhì)區(qū)別的。由此可以分析出來，此次波動是正常的，而不會導(dǎo)致曠日持久的熊市趨勢。

經(jīng)濟全球的大轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致投資價值的來源發(fā)生了遷移，這是一個非常顯著的規(guī)律變化。我們在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的時候，投資價值更多來源于先進的設(shè)備和技術(shù)而形成的相對競爭力，絕大多數(shù)勞動力只是對設(shè)備進行組織維護，并不產(chǎn)生差異化的價值。在過去二三十年，中國A股和行業(yè)的價值差異并不非常大。

但目前在向數(shù)字化和智能化不斷轉(zhuǎn)型的時候，再好的設(shè)備、再好的技術(shù)，甚至是再好的盈利模式，人是可以被顛覆掉的。企業(yè)價值創(chuàng)造的主體，已經(jīng)從先進的設(shè)備技術(shù)向人的智慧在轉(zhuǎn)移。由原先同漲同跌的市場規(guī)律，不斷向結(jié)構(gòu)性越來越大的牛市進行轉(zhuǎn)移。

2017年以來的超長期結(jié)構(gòu)性牛市，主要是來源于這種企業(yè)價值的遷移。這種結(jié)構(gòu)性牛市與原先同漲同跌的市場模式有所區(qū)別。過去二三十年的大規(guī)模牛熊市是以資金推動為主的，價值驅(qū)動為輔的；而2017年以來的結(jié)構(gòu)性牛市，是以價值驅(qū)動為主，資金推動為輔的。2019年雖然是一個比較好的市場，但大家認同的好股票并不多，相當(dāng)多的股票仍處于一個下跌的趨勢，這與過往是有本質(zhì)區(qū)別的。

這種價值驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性牛市變化，在我看來是不可逆的，而且并沒有很厚的泡沫。價值驅(qū)動的投資，隨著時間推移，大家認同的股票在利潤、現(xiàn)金流等方面最終會體現(xiàn)在股價上，并不會持續(xù)下跌，對當(dāng)前市場要有信心。

最后，從第三個維度，系統(tǒng)分析一下我這兩三年對資本市場一些規(guī)律性變化的思考。前面提到，投資是主觀判斷與客觀經(jīng)濟規(guī)律的符合。當(dāng)經(jīng)濟領(lǐng)域的客觀規(guī)律發(fā)生變化時，股票市場的方方面面也都在發(fā)生變化。

在這個時間基點，我們在思考所有問題時都要關(guān)注全球經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型。正如前面所提到的兩點，企業(yè)價值已經(jīng)在從有形向無形轉(zhuǎn)變，以服務(wù)和創(chuàng)新為代表的無形經(jīng)濟，已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的有形經(jīng)濟，其增速還在不斷增加。并且隨著價值遷移，估值體系的本質(zhì)也要發(fā)生變化，而從有形資產(chǎn)向以無形資產(chǎn)為主的估值體系轉(zhuǎn)變也是不可逆的。

在未來很長時間，大家對估值的認知差異會形成一個引起市場波動的主要因素，而這種系統(tǒng)性的波動并不是系統(tǒng)的風(fēng)險。因此，在未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型很長的時間跨度，投資者想要達到我們的理財目標，就要提高我們抵抗波動干擾的能力。

從投資者層面來講，投資者的技術(shù)經(jīng)驗、投資理念分布是非常廣的，大部分散戶投資者和少數(shù)機構(gòu)投資者是同時存在的。由于全球經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型，引起企業(yè)價值出現(xiàn)比較大的差異化，對于優(yōu)質(zhì)股票的發(fā)現(xiàn)需要比較高的專業(yè)性，個人投資者由于專業(yè)性、時間精力等方面的不足，其持有的股票在過去兩三年處于一個價值回落的過程。

機構(gòu)投資者與個人投資者之間的分水嶺是非常清晰的，大多數(shù)投資者也傾向于購買基金，從以個人投資者為主到以機構(gòu)投資者為主的這種規(guī)律性變化也是不可逆的。未來這種結(jié)構(gòu)性牛市，機會與風(fēng)險都很大的市場特征，機構(gòu)投資者之間的分化和差異也會拉大，包括基金經(jīng)理的操作、盈利模式等。今年以來，機構(gòu)投資者的調(diào)倉行為導(dǎo)致了波動，但其均衡點不會導(dǎo)致曠日持久的市場下跌。

股票投資的競爭資產(chǎn)不再具有競爭力，其投資價值實際上也發(fā)生了長期的不可逆的規(guī)律變化。隨著社會觀念的轉(zhuǎn)變，全球的出生率較低，勞動力人口在未來三四十年很難有回升。因此，房地產(chǎn)作為以人口增長為剛需而推動的家庭資產(chǎn)配置需求，很難有爆發(fā)性的增長 。

同時，債券也較難給投資者帶來比較大的價值增長。在工業(yè)化時代，有形經(jīng)濟對資金的需求較高，利率也相應(yīng)較高?，F(xiàn)在，設(shè)備技術(shù)和盈利模式不斷向人轉(zhuǎn)化，通過創(chuàng)新和服務(wù)等人的智慧創(chuàng)造價值，再加上全球資金目前都較為充沛，我們預(yù)計在未來二三十年，低利率是必然的趨勢。因此，勞動力和資本的規(guī)模都很難帶來價值增長，股票作為家庭資產(chǎn)配置保值增值的一種方式是不可替代的。

在當(dāng)前的背景下，思維模式要從對波動的關(guān)注回到對資產(chǎn)質(zhì)量好壞的關(guān)注。過度關(guān)注波動，其實是一個概率事件，長期具有風(fēng)險因素，與家庭資產(chǎn)的保值增值很難匹配。在經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型時，做波動投資長期的結(jié)果差異非常大，保值增值目標很容易落空。再次呼吁要認清短期波動，篩選找出長期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

以下為投資者問答環(huán)節(jié)：

問：現(xiàn)在的點位可以建倉嗎？

答：點位并不是最重要的，還是要辨別資產(chǎn)的質(zhì)量好壞。如果找到看好的股票基金，風(fēng)險相對可控，且以長期收益為目標，現(xiàn)在是可以逐步建倉的。

問：第二季度的行情如何判斷？

答：個人認為二季度的行情或?qū)⒈纫患径群茫唐谂袛嗖⒉恢匾部赡懿粶蚀_，還是要從長期來看，從資產(chǎn)質(zhì)量好壞出發(fā)。

問：核心資產(chǎn)估值合理嗎？

答：在結(jié)構(gòu)性牛市的特征下，機構(gòu)投資者都看好的核心資產(chǎn)未來也會發(fā)生分化，要關(guān)注無形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)是企業(yè)提高長期競爭力的保障，對人的智慧進行組織是企業(yè)真正的價值來源，企業(yè)通過組織構(gòu)架、業(yè)務(wù)流程和企業(yè)價值觀念等文化把人的思想向為客戶創(chuàng)造價值進一步展開。無形資產(chǎn)少的，相對估值偏貴；無形資產(chǎn)多的，相對估值便宜。

問：光伏行業(yè)前景如何？

答：從資源和環(huán)保的兩方面約束來看，光伏可以幫助人類打開地球發(fā)展的天花板。長期來看在未來五十到一百年間，我都是很有信心的。同時，未來的成本也會繼續(xù)下降，可以打開很多行業(yè)的空間，光伏行業(yè)自身的需求將來會有巨大的爆發(fā)。

問：無形資產(chǎn)是如何體現(xiàn)的？

答：企業(yè)的無形資產(chǎn)比較豐厚，會有第二第三次增長曲線。組織構(gòu)架和業(yè)務(wù)流程的重新梳理，會帶來非常強的增長曲線，比原先的增長高出很多數(shù)量級。以華為為例，其無形資產(chǎn)的滲透已遍布全世界。

問：長期有多長？

答：我們希望找到能夠持續(xù)十年增長的公司。當(dāng)然十年之內(nèi)資產(chǎn)的價格不可避免會有波動，未來的投資考驗的是投資者抵抗波動的能力，以及獨立思考的能力。

問：目前堅定看好的行業(yè)有哪些？

答：行業(yè)配置的思路是有風(fēng)險的，好的行業(yè)并不等于值得投資的企業(yè)，特別是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時候。最近十年來更要抓住無形資產(chǎn)這個關(guān)鍵因素。如果一定要從行業(yè)來看，那么至少未來二十到三十年間可以有以下幾個分享。

(1)創(chuàng)新藥

藥的需求和其他消費品不一樣，不同年齡的需求是截然不同的。醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)的突出特點是目標群體年齡段的集中化?？傮w來看，70歲后人對醫(yī)藥醫(yī)療的需求大幅增長。隨著社會老齡化趨勢加劇，創(chuàng)新藥的剛性需求將在未來進一步凸顯。這兩方面因素會導(dǎo)致創(chuàng)新藥在未來會有疊加的增長。

(2)優(yōu)質(zhì)的傳媒內(nèi)容

隨著生活水平的提高，人們的精神消費需求在未來會越來越大，包括電影、書籍、商業(yè)IP等，出現(xiàn)真正的從物質(zhì)向精神的高端消費轉(zhuǎn)型。

(3)職業(yè)教育

隨著人類壽命的不斷增長、技術(shù)變革的速度越來越快，企業(yè)的平均壽命相對來說會變短。技術(shù)進步一方面助力了人類壽命的延長，另一方面加劇了微觀企業(yè)壽命的減少。未來大部分群體將面對頻繁變更職業(yè)的挑戰(zhàn)，全球職業(yè)教育的空間將會持續(xù)被打開。教育的內(nèi)容也由傳統(tǒng)的知識，變?yōu)橄蚋鞣N經(jīng)驗、價值觀和思維模式擴展。

(4)電子行業(yè)

電子是未來數(shù)字化和智能化經(jīng)濟的基礎(chǔ)，包括其他新技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

(5)云計算

數(shù)字化、云計算對所有產(chǎn)業(yè)進行了重新改造和賦能。云計算在內(nèi)的數(shù)字經(jīng)濟思維模式有利于發(fā)揮所有人的優(yōu)勢，將人力成果放到云端，長治互補、互相調(diào)用，使整個社會能夠進步共享。