當(dāng)前市場(chǎng)整體調(diào)整的幅度較大，滬深300春節(jié)后振幅已超過(guò)17%，同期創(chuàng)業(yè)板指振幅已超過(guò)25%，市場(chǎng)再度下行的空間比較有限。市場(chǎng)明顯上行或下行需要新的催化劑出現(xiàn)，投資者對(duì)中期前景不必過(guò)于悲觀，但是趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)仍需等待。

近期美國(guó)國(guó)債利率的加速上行成為全球資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。十年期美國(guó)國(guó)債到期收益率一度突破1.7%的水平，年初至今已經(jīng)上行了約80個(gè)基點(diǎn)。

2020年二季度，大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期的升溫。2020年年底到2021年年初以原油和銅為代表的大宗商品迎來(lái)了集體性的大幅上漲，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期。通脹預(yù)期成為當(dāng)時(shí)美債利率上行最重要的推動(dòng)力，但是同時(shí)實(shí)際利率并未有所起色，甚至繼續(xù)下行。

在歐美疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)以及疫苗大規(guī)模接種普及之后，實(shí)際利率才從2月中旬開(kāi)啟了上行，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)是實(shí)際利率上行的主要原因。盡管歐美的工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)速度比不上國(guó)內(nèi)，但是工業(yè)產(chǎn)值在2020年年底已經(jīng)大致回歸到了疫情前水平。目前，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)層面還有待恢復(fù)的分別是非制造業(yè)和服務(wù)消費(fèi)業(yè)。消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占GDP的比重大約在70%。所以，從這個(gè)角度看美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)還有較大的恢復(fù)空間。隨著疫苗接種率的不斷提升，未來(lái)一兩個(gè)季度美國(guó)服務(wù)消費(fèi)可能進(jìn)入快速修復(fù)的時(shí)間窗口，故美聯(lián)儲(chǔ)和世界銀行也在近期陸續(xù)上調(diào)對(duì)2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。

為什么要關(guān)注美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際利率

過(guò)去幾年，隨著QFII和RQFII額度的逐漸提升以及“入摩入富”的持續(xù)推進(jìn)同時(shí)北上資金的持續(xù)凈流入，外資在A股的市值規(guī)模越發(fā)擴(kuò)大。而外資的配置偏好大都聚集在各行業(yè)龍頭上，即所謂的“中國(guó)核心資產(chǎn)”，也就是外資對(duì)于A股各行業(yè)龍頭的定價(jià)權(quán)越來(lái)越強(qiáng)。萬(wàn)得編制了“茅指數(shù)”是一個(gè)由A股各行業(yè)龍頭等權(quán)重編制的指數(shù)，這些公司大都是外資重倉(cāng)股也是公募基金重倉(cāng)股還是指數(shù)權(quán)重股。我們發(fā)現(xiàn)“茅指數(shù)”雖然是個(gè)A股市場(chǎng)的指數(shù)，與中國(guó)國(guó)債利率的相關(guān)性卻不明顯，反而與美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率存在著明顯的負(fù)相關(guān)性。例如貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安、恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)中免、招商銀行等行業(yè)龍頭股本身又是滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的權(quán)重股，所以使得這兩個(gè)指數(shù)與美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率也存在著一定的負(fù)相關(guān)性。

為什么要弄清美債利率上升的推動(dòng)因素

因?yàn)樵诤暧^經(jīng)濟(jì)處在正常狀態(tài)的情況下，市場(chǎng)往往把利率的上升解讀為對(duì)權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的利空。因?yàn)槔实纳仙龝?huì)提高市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，從而降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)而影響市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好（即股票的相對(duì)吸引力降低）。利率的上升也會(huì)提升股票DCF模型中的貼現(xiàn)因子，從而使得市場(chǎng)的高估值無(wú)法持續(xù)。

如今疫情的影響還未完全消除，全球宏觀經(jīng)濟(jì)還未恢復(fù)到正常狀態(tài)，所以對(duì)利率的上行也要辯證地看。2020年3月到2021年1月，雖然美國(guó)十年期國(guó)債利率持續(xù)上升，但是美股持續(xù)飆升，尤其是以納斯達(dá)克為代表的科技成長(zhǎng)股。那是因?yàn)樵摃r(shí)間段美債利率的上行是由通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)，而通脹預(yù)期又由貨幣超發(fā)引起，而貨幣超發(fā)對(duì)估值水平的提升力度遠(yuǎn)大于利率上行對(duì)估值水平的打壓，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇提升。

但是，2021年2月中旬之后，美國(guó)十年期國(guó)債利率再度快速上行卻引起了市場(chǎng)的明顯調(diào)整，那是因?yàn)楝F(xiàn)如今拉動(dòng)美債利率上行的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)了實(shí)際利率的上行，實(shí)際利率的上行對(duì)市場(chǎng)存在明顯的負(fù)面影響。目前真正關(guān)鍵的因素是實(shí)際利率未來(lái)還有多少上行空間。

圖為2020年3月到2021年1月美債利率上行的同時(shí)納斯達(dá)克指數(shù)飆升

美債利率向上還有多少空間

還從美國(guó)國(guó)債名義利率=美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率+美國(guó)通脹預(yù)期的框架出發(fā)，實(shí)際利率0%和通脹目標(biāo)2%是比較重要的參考點(diǎn)位。

0%的實(shí)際利率是2008年金融危機(jī)以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正常狀態(tài)下的低點(diǎn)。從上一輪大規(guī)模寬松周期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，十年期實(shí)際利率向上突破0%發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)釋放縮減QE的信號(hào)之后，而這一信號(hào)目前還沒(méi)有出現(xiàn)。所以，0%目前來(lái)看是實(shí)際利率的一個(gè)重要參考點(diǎn)位。通脹預(yù)期的參考點(diǎn)位在2%附近，從通脹預(yù)期、CPI近年來(lái)的平均水平以及美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度來(lái)看，這個(gè)點(diǎn)位都是相對(duì)中性的。拋開(kāi)市場(chǎng)交易層面的因素，結(jié)合0%的實(shí)際利率和2%的通脹預(yù)期，2%對(duì)于美國(guó)十年期國(guó)債名義利率而言可能是比較中性的參考點(diǎn)位，也就是說(shuō)未來(lái)還有大約0.3%的上升空間。

美債利率上行對(duì)國(guó)內(nèi)利率影響有限

從貨幣政策角度來(lái)看，首先，國(guó)內(nèi)貨幣政策近幾年來(lái)一直保持的較強(qiáng)的獨(dú)立性，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)為主的政策思路十分明確，受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和美債利率波動(dòng)的影響比較小。另一方面，雖然美國(guó)長(zhǎng)端利率的上行一定程度上將縮小中美利差，但是如果考慮到疫情暴發(fā)期間由于美聯(lián)儲(chǔ)的超級(jí)大放水中美利差本就處在一個(gè)歷史極大的狀態(tài)，現(xiàn)在的縮小也僅僅是向正常狀態(tài)的一種回歸。目前中美利差仍然在150個(gè)基點(diǎn)左右，即便美國(guó)十年期國(guó)債名義利率上行到2%的中性目標(biāo)水平，中美之間仍然有超過(guò)120個(gè)基點(diǎn)的利差，安全墊仍較為充足。同時(shí)，從外資持有國(guó)債的情況來(lái)看，今年2月美債利率上行較快，外資對(duì)于中國(guó)國(guó)債仍然是大額凈增持的狀態(tài)，僅略遜于去年12月和今年1月，說(shuō)明美債利率的上行暫時(shí)還未對(duì)外資流入中國(guó)形成比較明顯的沖擊。

總結(jié)下來(lái)，美債利率未來(lái)“易上難下”，但空間相對(duì)有限，且上升的速率也會(huì)有所放緩。這對(duì)國(guó)內(nèi)利率的影響較為有限，國(guó)內(nèi)利率中期內(nèi)大概率看不到趨勢(shì)性上升動(dòng)力。對(duì)A股市場(chǎng)而言，影響最嚴(yán)重的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，美債利率上升的負(fù)面影響會(huì)邊際降低。但是受外資定價(jià)因素影響較大的滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)仍存在結(jié)構(gòu)性的壓力，內(nèi)資定價(jià)的中證500有望相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，故在策略上推薦關(guān)注多IC空IH的策略。

趨勢(shì)上看，當(dāng)前市場(chǎng)整體調(diào)整的幅度較大，滬深300春節(jié)后振幅已超過(guò)17%，同期創(chuàng)業(yè)板指振幅已超過(guò)25%，市場(chǎng)再度下行的空間比較有限。但是結(jié)合增長(zhǎng)和政策環(huán)境及歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，調(diào)整時(shí)間可能尚短，結(jié)構(gòu)性估值仍不具備很強(qiáng)的吸引力。未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)可能維持振蕩的格局，成交量仍面臨進(jìn)一步萎縮。市場(chǎng)明顯上行或下行需要新的催化劑出現(xiàn)，投資者對(duì)中期前景不必過(guò)于悲觀，但是趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)仍需等待。