譯者注： 我們整理 Akre Capital 創(chuàng)始人 Charles T. "Chuck" Akre， 在價(jià)值投資者大會(huì)上的演講。 Akre Capital 成立于 1989 年， 目前管理規(guī)模接近 160 億美元。 公司創(chuàng)始人Chuck Akre 是這個(gè)時(shí)代最偉大的價(jià)值投資者之一。 從 1990-2020 這 30 年間， Chuck的投資組合帶來了年化 15.42%的回報(bào)，在這 30 年中， 有 28 個(gè)年頭的回報(bào)是正回報(bào)。本篇文章中， 他完整講述了自己的對(duì)復(fù)利的認(rèn)知，以及 Akre Capital 認(rèn)為可以造就復(fù)利機(jī)器的三條腿（ 護(hù)城河，管理層， 再投資機(jī)會(huì)） 投資理念。 Chuck 不認(rèn)為自己有能力對(duì)市場(chǎng)做出預(yù)測(cè)，也不關(guān)注短期市場(chǎng)的波動(dòng)。 他所作的是買入與眾不同的企業(yè)，直到它們不再與眾不同才賣出。這是與傳統(tǒng)買入持有策略的差別。 祝閱讀愉快！

文章摘錄自第八屆價(jià)值投資者年會(huì)：《投資者的艱苦跋涉 （ An Investor& #39;s Odyssey）：尋找卓越投資》

這是 Chuck Akre 在 2011 年 4 月于奧馬哈舉行的第八屆年度價(jià)值投資者大會(huì)上的演講內(nèi)容，這次會(huì)議就在伯克希爾哈撒韋公司的年度股東大會(huì)。接下來的大會(huì)將于 2012 年5 月 3 日至 4 日在奧馬哈舉行。

正文 

Chuck Akre：謝謝你，鮑勃，很高興來到這里。我今天的交流標(biāo)題是“投資者的艱苦跋涉：尋找卓越投資”，這是我在投資行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的粗略總結(jié)。我不會(huì)告訴你我干了多少年。但很明顯，我不是從昨天開始的。我要感謝鮑勃邀請(qǐng)我來和他的評(píng)論。幾年前，鮑勃要求我在他主持的一個(gè)會(huì)議上做一個(gè)演講，我拒絕了他。我當(dāng)時(shí)說我不會(huì)那么做。當(dāng)然，我當(dāng)時(shí)不知道加入這個(gè)會(huì)議是多么的榮幸，所以你應(yīng)該對(duì)我的話有適當(dāng)?shù)膽岩伞Ｄ阕⒁獾剿裉彀盐野才旁谒^的世紀(jì)婚禮的對(duì)面。

這些年來，我的體重增加了很多，頭發(fā)也減少了很多，所以我可以寫一些關(guān)于投資的想法，所以今天我要和大家分享一些這些想法，這些想法在我的職業(yè)生涯中都是有價(jià)值的。

很多年前，當(dāng)我在華盛頓特區(qū)開始我的投資生涯時(shí)，我對(duì)一些關(guān)于投資的問題感到困惑。請(qǐng)注意，正如鮑勃建議的那樣，我是以英語文學(xué)學(xué)士學(xué)位進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的，也曾在醫(yī)學(xué)預(yù)科學(xué)習(xí)，所以我實(shí)際上有很多的問題。其中的問題是，“什么是一個(gè)好的投資者？更重要的是，“什么是好的投資？“今天，我們告訴我們公司的所有客戶，我們的首要目標(biāo)是以給與他們的投資帶來高于平均水平的復(fù)合增長(zhǎng)回報(bào)，同時(shí)承擔(dān)低于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)。所以我通常會(huì)問我的朋友一個(gè)問題：你更喜歡今天 75 萬美元，還是一分錢每天翻倍連續(xù) 30 天的結(jié)果。我聽到了什么結(jié)果？所以這就是問題所在。我們追求的是復(fù)合資本，這使它成為一項(xiàng)偉大的投資。復(fù)利的價(jià)值是什么？好吧，這個(gè)問題的答案是驚人的。一分錢每天翻倍，持續(xù) 30 天，最后是多少呢？ 1000 萬美元，以及 73.7 萬美元的零頭。

我們之所以使用以高于平均水平的復(fù)利回報(bào)的概念，是因?yàn)槲覀兿氩怀龈玫姆椒▉砗饬咳魏纹髽I(yè)的成功。想一想，如果你愿意的話。除了通過衡量實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增長(zhǎng)，還有什么人能夠判斷一個(gè)企業(yè)的成功呢。誠(chéng)然，我們都知道客戶、員工和社區(qū)的重要性，顯然他們很重要，但在我的《艱苦跋涉》中，我一直試圖用一種不同于股價(jià)漲跌的方式來判斷和衡量財(cái)務(wù)上的成功。事實(shí)上，在私人企業(yè)中，人們沒有奢侈的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)股價(jià)發(fā)現(xiàn)，因此必須有其他衡量成功的方法。我聽說有一種方法是把支票寄給奧馬哈。當(dāng)然，這就是當(dāng)一個(gè)人無法將其資本進(jìn)行復(fù)利增長(zhǎng)時(shí)所發(fā)生的事情。另一方面，阿爾伯特·愛因斯坦經(jīng)常被認(rèn)為說過這樣一句話：“復(fù)利是世界第八大奇跡。明白的人賺錢，不懂的人虧錢。”我多年來讀到的是威爾·羅杰斯寫的。我自己的研究無法將威爾·羅杰斯與任何這樣的引用聯(lián)系起來。最后，一個(gè)名為 Miller& #39;s Philmore Bathub， Ornest 的權(quán)威網(wǎng)站，它自稱是一個(gè)事實(shí)的偉大核查者，就在兩周前，我還完全不知道這個(gè)網(wǎng)站，它滿懷信心地說：“阿爾伯特·愛因斯坦從來沒有寫過或說過任何關(guān)于復(fù)利的東西?！?復(fù)利/復(fù)利回報(bào)不僅如此難以被人理解，我們甚至不能自信地說，這些精辟的陳述應(yīng)該歸功于誰。這仍然是個(gè)謎。

1972 年，我讀了一本在巴倫（ Barron）評(píng)過的書，這本書被托馬斯·菲爾普斯稱為“股市 101 比 1”。他展示了一類投資分析，獲得 101 倍的回報(bào)。據(jù)我所知，菲爾普斯是一位波士頓的投資經(jīng)理，沒有什么特別的名氣，但他肯定在這本書中概述了一些事情。讀這本書確實(shí)幫助我把注意力集中在復(fù)利資本的問題上。另外，在波士頓，你們都認(rèn)識(shí)彼得·林奇，他經(jīng)常談到十倍股。但是菲爾普斯說的是 100 倍股，這是怎么回事？菲爾普斯列舉了一系列的例子，一個(gè)投資者實(shí)際上已經(jīng)賺了 100 倍的錢。他進(jìn)一步闡述了使這些投資更加復(fù)雜的一些特征。因此，除了吸收菲爾普斯的文章觀點(diǎn)外，我從 1977 年第一次購買伯克希爾哈撒韋公司（ Berkshire Hathaway）開始，就一直在閱讀該公司的年報(bào)，因此這段集體經(jīng)歷讓我有了自己的見解，并且可以列出我認(rèn)為的成功投資的關(guān)鍵見解和要素。

再強(qiáng)調(diào)一次，復(fù)合回報(bào)率確實(shí)是中心點(diǎn)，我們花了大量時(shí)間，最終是為了找出那些最有可能以高于平均水平的復(fù)合回報(bào)率的企業(yè)。如果我們僅僅是一個(gè)純粹的價(jià)值投資者，我們會(huì)在這些證券升值到某種預(yù)定的現(xiàn)值后，定期尋求賣掉這些證券。在我們的頭腦中，我們會(huì)失去因?yàn)檫@些賣出念頭而失去資本復(fù)合增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。此外， 我們還有賬戶的運(yùn)營(yíng)成本和稅務(wù)成本，這些賬戶承擔(dān)著稅務(wù)責(zé)任。繼續(xù)這個(gè)探索，我會(huì)發(fā)現(xiàn)，這是息稅折舊攤銷前利潤(rùn)數(shù)據(jù)（ EBITDA），與不同資產(chǎn)類別的回報(bào)有關(guān)，幾乎貫穿整個(gè) 20 世紀(jì)。你們都知道這些數(shù)字；在這段時(shí)間的大部分時(shí)間里，普通股的杠桿率都超過了所有其他資產(chǎn)類別。你注意到羅伯特和他的最后一次演講有一張幻燈片，可以追溯到 19 世紀(jì)，最后產(chǎn)生了相同類型的數(shù)據(jù)，年復(fù)合回報(bào)率在 10%左右。

所以我想讓你重新審視一下這些數(shù)字，每隔十年一次。顯而易見的結(jié)論是，無論是年回報(bào)率還是十年數(shù)字都是不可知的。所以我今天的結(jié)論是，雖然這個(gè)數(shù)字在 10%附近，但10%本身并不確切?？赡苁?9 或 11，一般在 10 左右。順便提一句，我只是告訴你，我對(duì)收益估計(jì)和結(jié)果的感覺完全一樣，對(duì)我們來說，準(zhǔn)確的數(shù)字永遠(yuǎn)不是重點(diǎn)。

我的下一個(gè)問題是，“那么 10%有什么重要的？“多年來，我考慮了 10%這個(gè)數(shù)字的很多原因，我最終得出結(jié)論， 10%的數(shù)字與我懷疑的實(shí)際回報(bào)率有一定關(guān)系。資本， 對(duì)所有公司，無論大小，杠桿和無債務(wù)，制造業(yè)服務(wù)導(dǎo)向，硬資產(chǎn)，虛擬資產(chǎn)，所有這些業(yè)務(wù)，我的猜測(cè)是所有者資本的實(shí)際回報(bào)調(diào)整（所有的這些調(diào)整我稱之為會(huì)計(jì)垃圾），是在略高于 10%的水平。

在我職業(yè)生涯的大部分時(shí)間里，人們普遍認(rèn)為所有美國(guó)企業(yè)的 RV（實(shí)際價(jià)值增速）都在 15%左右。而羅伯特的上一張圖表顯示， RVs 從 15%到個(gè)位數(shù)不等，以此類推。我的意思是，如果沒有任何其他學(xué)術(shù)支持， non-GAAP 的數(shù)字實(shí)際上是更低的。你們都知道 GAAP 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在幫助我們做出這些判斷方面做得很合理，但它顯然有其不足之處。

舉一個(gè)直覺，也許是常識(shí)的例子。 我們可以提出以下假設(shè)：一個(gè)人的資產(chǎn)回報(bào)率，隨著時(shí)間的推移，會(huì)接近凈資產(chǎn)收益率，假設(shè)沒有任何資產(chǎn)分布不均，假設(shè)估值保持不變。

所以你們可能會(huì)跳起來，毫無疑問地說，…傻瓜，每個(gè)人都知道股票市場(chǎng)上沒有恒定的估值。我馬上可以提到估價(jià)，不過我得說我們很吝嗇。當(dāng)我們談到凈資產(chǎn)收益率時(shí)，我們真正考慮的是所有者資本的自由現(xiàn)金流回報(bào)。自由現(xiàn)金流在我們的思維過程中只是簡(jiǎn)單的 GAAP 凈收入+dna 減去其他所有細(xì)項(xiàng)…

當(dāng)然，也有更復(fù)雜的例子，但作為一個(gè)企業(yè)家，這也是我感興趣的地方。一個(gè)企業(yè)出售獲得多少現(xiàn)金并提供給管理層，讓他們做出再投資的選擇？現(xiàn)在我做了這個(gè)假設(shè)，那么如何尋找證據(jù)？資本回報(bào)真的很重要。舉個(gè)例子：一個(gè)公司有 10 美元的股價(jià)， 5 美元的賬面價(jià)值， 20%的凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生 1 美元的收益，你知道這些指標(biāo)后，很容易得出10 倍的收益， 2 倍的賬面價(jià)值， 20%的凈資產(chǎn)收益率，我們將當(dāng)期收益加回賬面價(jià)值，再看一看，新的賬面價(jià)值是 6 美元。估值倍數(shù)保持不變，假設(shè)不支付收益，依然使用應(yīng)用 20%的凈資產(chǎn)收益率，新的收益將是 1.20 美元。股價(jià)按照估值倍數(shù)的 10 倍是 12 美元，兩倍的賬面價(jià)值是 12 美元，所以我們看到，這樣代表股價(jià)上漲了 20%，與 20%的凈資產(chǎn)收益率一致。所以在這個(gè)例子中，一個(gè)人的回報(bào)實(shí)際上反映在 ROE，假設(shè) ROE中沒有分散，且估值保持不變。這個(gè)概括對(duì)我思考未來期望非常有用。我認(rèn)為，我們都會(huì)欣然接受的一個(gè)事實(shí)是，高回報(bào)企業(yè)有一些不同尋常的事情，事實(shí)上，這使它們能夠賺取高于平均水平的資本收益率。通常這些特殊情況被稱為護(hù)城河。在我們公司，我們要求大家正確識(shí)別護(hù)城河的性質(zhì)，到底是什么原因?qū)е铝诉@個(gè)公司會(huì)獲得好的結(jié)果。對(duì)我們來說，這是一個(gè)非常關(guān)鍵的問題。因?yàn)橥顿Y業(yè)務(wù)可能會(huì)遇到太多的問題，很容易打亂我們投資決策（ Apple Cart），所以理解到底是什么導(dǎo)致了公司出現(xiàn)的結(jié)果，并對(duì)其充滿信心，對(duì)我們來說是一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，我們有時(shí)能夠在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期增加倉位，因?yàn)閷?duì)了解一個(gè)企業(yè)的信心使我們能夠看穿并躲過市場(chǎng)上的所有噪音。

這有點(diǎn)像釣魚。我想在的釣魚的池塘里，那里所有的魚都是高回報(bào)品種。當(dāng)然，如果我的回報(bào)與高 ROE 相關(guān)，那么我想在高回報(bào)、高 ROE 的企業(yè)中選擇。在我們公司里，我們用這種視覺結(jié)構(gòu)來表現(xiàn)我們關(guān)注的三件事。這個(gè)結(jié)構(gòu)實(shí)際上是 20 世紀(jì)早期的三條腿擠奶凳，在我繼續(xù)向你們描述每一條腿之前，你們可以看到三條腿實(shí)際上比四條腿更堅(jiān)固，它們?cè)诟鞣N不平的地面上呈現(xiàn)出更穩(wěn)定的表面，這當(dāng)然是它們的初衷。

第一條腿代表公司的商業(yè)模式。當(dāng)我說商業(yè)模式的時(shí)候，我考慮的是所有可能給投資者帶來高于平均水平回報(bào)的問題。早些時(shí)候提到，我們稱之為護(hù)城河。你知道這個(gè)護(hù)城河可能包括：專利，監(jiān)管項(xiàng)目，自營(yíng)類業(yè)務(wù)，規(guī)模，低成本生產(chǎn)，缺乏競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)然還有其他的，但對(duì)我們來說，重要的是要努力了解是什么樣的模式，導(dǎo)致公司擁有好的回報(bào)，其前景如何？在我們的辦公室里，我們經(jīng)常說：“賽道有多寬，有多長(zhǎng)？”

讓我給你講個(gè)簡(jiǎn)單的故事。大約 25 年前，我?guī)б粋€(gè)實(shí)習(xí)生一起工作，我給了他一盒我認(rèn)為非常好，保存下來但還沒有認(rèn)真整理的關(guān)于企業(yè)的文章。幾天后，他帶著一篇關(guān)于一家名為 Bandad 公司的文章給我。這家公司位于美國(guó)中西部的愛荷華州的Muskoteen。我的實(shí)習(xí)生向我解釋說，我們應(yīng)該看看這家公司有 20%的凈資產(chǎn)收益率，低估值，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)等等，我說“這是什么行業(yè)？”他的回答是輪胎生意。所以我說這很有趣，你為什么不去看看公司的資本回報(bào)以及所有相關(guān)輪胎企業(yè)呢？他做到了，他回來跟我報(bào)告說，所有這些公司的資本回報(bào)率都是個(gè)位數(shù)。因此，我們投資了這家自稱是最大的獨(dú)立卡車和破產(chǎn)輪胎翻新企業(yè)。但如果我們只有簡(jiǎn)單分析的話，會(huì)說：這不可能，在輪胎生意中，不可能獲得這種回報(bào)。

因此，我們的任務(wù)是發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力的真正來源，讓投入其中獲得這樣的回報(bào)。好吧，如果你去 Musketeen 會(huì)見這家 Bandad 公司的首席執(zhí)行官，順便說一句，他把腳放在桌子上，吃著蘋果來迎接我們。我不會(huì)讓你厭煩所有這些離奇的歷史。但我們的結(jié)論是，該公司與其獨(dú)立擁有的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)中心的聯(lián)系是其公司商業(yè)價(jià)值的核心。而那些獨(dú)立擁有的經(jīng)銷商對(duì) Bandad 公司無比忠誠(chéng)，特別是因?yàn)?Bandad 在 1973-74 年石油禁運(yùn)期間和之后對(duì)他們的處理方式非常出色。事實(shí)證明，這些獨(dú)立的商人通常從早上 6點(diǎn)工作到晚上 8 點(diǎn)，不像他們的 Goodyear 商店的經(jīng)理從早上 8 點(diǎn)工作到下午 6 點(diǎn)。這些經(jīng)銷商都非常感激公司在石油禁運(yùn)期間建立了所謂的能源基金（ power fund）?；鸬馁Y金來源是以收集公司在油價(jià)開始下跌時(shí)獲得的所有超額利潤(rùn)，他們與所有這些經(jīng)銷商達(dá)成協(xié)議，他們將按銷售額的比例向他們返還資金。他們從 Bandad 那里買了輪胎胎面，這是一種由石油衍生出來的產(chǎn)品，并在回收過程中使用。所以，公司不允許這些獨(dú)立經(jīng)銷商人利用能源基金去買一輛新的凱迪拉克，但他們可以買一家新的商店，建一家新的商店，或者買新的設(shè)備。這些都可以通過 Bandad 建立的這個(gè)電力基金。所以這個(gè)能源基金后來失去了它的資金來源時(shí)，公司也陷入了困境，幾年后，它在 2007 年被普利司通公司收購了。我們擁有這些股票好幾年了，而且投資回報(bào)非?？捎^，但當(dāng)我們對(duì)商業(yè)模式失去信心時(shí)，我們就把它們賣掉了。這是獨(dú)一無二的，但我的觀點(diǎn)是，只是試圖理解是什么導(dǎo)致了良好的回報(bào)，以及它可能持續(xù)多久。這對(duì)我們來說是一筆有利可圖的投資，但不是一筆大買賣。另一個(gè)故事與早期的微軟（ Microsoft）有關(guān)。根據(jù)比爾蓋茨的第一本書《未來之路》（ The Road ahead），曾經(jīng)他和保羅?艾倫曾試圖將公司出售給 IBM，但遭到拒絕。所以我們看到現(xiàn)在微軟的發(fā)展。事后看來，我無法回避的結(jié)論是， 蓋茨和 IBM 這兩家商談交易的任何一方都不了解微軟的價(jià)值所在。這是一個(gè)巨大的諷刺，至少在我看來，微軟成為了現(xiàn)代商業(yè)史上最有價(jià)值的收費(fèi)公路。但在這里，即使是早期管理公司的人也不明白是什么讓公司變得有價(jià)值。他們甚至看不見。因此，我的觀點(diǎn)很簡(jiǎn)單，企業(yè)實(shí)力的來源可能并不總是顯而易見的。因此，理解第一條腿，即商業(yè)模式，有其自身的難度。我想補(bǔ)充一句，這也是樂趣所在，我們相信這是絕對(duì)關(guān)鍵的。正如我所說的，我們每周都要花無數(shù)的時(shí)間在公司里處理這些問題。

第二條腿按照我們的描述，是 Peevol 模型，我們?cè)噲D做的是對(duì)圍繞業(yè)務(wù)的焦點(diǎn)做出判斷。我們經(jīng)常問自己，他們是否將公眾股東視為伙伴關(guān)系，盡管他們并不認(rèn)識(shí)這些股東。我的好朋友湯姆蓋納，昨天做了發(fā)言，提到：他們這兩類人有同等的技能和完整性嗎？我們要做的是：在公司層面上發(fā)生的事情也將同樣發(fā)生在股票上。我的人生經(jīng)歷是，一旦有人把手放進(jìn)你的口袋，他以后還會(huì)繼續(xù)這樣做。據(jù)推測(cè)，我們首先考察的是這家公司，因?yàn)槲覀円呀?jīng)確定職業(yè)經(jīng)理們是經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的殺手。而且，由于我們集中管理投資組合，我們幾乎沒有時(shí)間和那些經(jīng)理們討論我們?cè)趯?shí)際經(jīng)驗(yàn)中對(duì)誰有真正的疑問。

這是另一個(gè)故事：大約 30 年前，我對(duì)一家公司有非常，非常，非常小的興趣，叫夏洛特高速公路（ Charlotte Motor Speedway）的公司，這些年已經(jīng)改名為快車道賽車公司（ Speedway Motorsports）。而當(dāng)時(shí)的主要股東，可能現(xiàn)在仍然是，是一個(gè)在美國(guó)證監(jiān)會(huì)有過負(fù)面歷史的人。中介公司禁止他在幾年內(nèi)與公司有任何聯(lián)系。這大概是 35或 40 年前的事了。無論如何，這個(gè)大股東后來回到了市場(chǎng)，到了 80 年代中期，他已經(jīng)積累了夏洛特高速公路 70%的股份，他投標(biāo)了他還沒擁有的所有少數(shù)股權(quán)。當(dāng)我參與到公司管理后，在北卡羅來納州的夏洛特，在發(fā)現(xiàn)之后，我們成功地達(dá)成了一個(gè)協(xié)議，這個(gè)協(xié)議的交易價(jià)格是私有化價(jià)格的幾倍。這個(gè)問題限制了首席執(zhí)行官，這很可能導(dǎo)致他需要解決很多的不當(dāng)行為，包括不恰當(dāng)?shù)墓乐担?缺乏公司資產(chǎn)， 缺乏獨(dú)立的外部意見，等等。很自然地，他要求解除協(xié)議。從那以后，我再也沒有在任何一家上市公司或私人公司擔(dān)任過首席執(zhí)行官的職位，因?yàn)樗_實(shí)把手伸進(jìn)了我的口袋。

在夏洛特賽車場(chǎng)的經(jīng)歷之后，我投資了一家新的公司：國(guó)際高速公路（ internationalspeedway）。我發(fā)現(xiàn)它實(shí)際上是全美賽車協(xié)會(huì)（ NASCAR racing）三家上市公司中最好的一家。我在國(guó)際高速公路上的經(jīng)驗(yàn)是我們方法的一個(gè)很好的例子。當(dāng)我們?cè)?1987年首次投資 ISCA 時(shí)，指標(biāo)如下：凈資產(chǎn)收益率在 20%左右，凈利潤(rùn)率在 50%以上，每股賬面價(jià)值的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 28%，沒有使用金融杠桿，估值適中，有誘人的價(jià)格增長(zhǎng)潛力，還有巨大的、超過 50%的內(nèi)部持股。我們?cè)趪?guó)際快速路持有股份已有很多年了，而且我們有很好的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)購買股份的時(shí)間，我們的回報(bào)大概是我們成本的 10 到 20倍。后來，當(dāng)我們開始擔(dān)心管理層對(duì)業(yè)務(wù)各個(gè)方面的態(tài)度時(shí)，我們出售了所有股份。首席執(zhí)行官去世了，其家庭成員在主持公司管理。此外，隨著時(shí)代的變遷，我們還擔(dān)心他們業(yè)務(wù)的賽道。因此，我們賣出的決策是與第二條腿有關(guān)的判斷，即管理模式，以及我們對(duì)商業(yè)模式本身的看法。

接下來是我們所說的第三條腿， 可以穩(wěn)定的把所有機(jī)會(huì)粘在一起。因此，我的下一個(gè)問題是，是否有機(jī)會(huì)將企業(yè)產(chǎn)生的所有多余現(xiàn)金進(jìn)行再投資，使其能夠繼續(xù)獲得這些具有吸引力的，高于平均水平的回報(bào)？我的經(jīng)驗(yàn)告訴我，再投資問題可能是當(dāng)今任何一位首席執(zhí)行官面臨的最重要的問題。資金的再投資，價(jià)值可以快速而永久地增加或減少。因此，這實(shí)際上既關(guān)系到經(jīng)理的技能，也關(guān)系到業(yè)務(wù)的性質(zhì)。我最喜歡問首席執(zhí)行官的一個(gè)問題是，“你如何衡量你成功經(jīng)營(yíng)企業(yè)的方式？“我可以告訴你，很少有 CEO 回答，要用公司每股經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增長(zhǎng)來衡量自己的成功。不足為奇的是，我們會(huì)聽到股價(jià)上漲來衡量，或者更簡(jiǎn)單地，達(dá)成與董事會(huì)共同制定的目標(biāo)；也有人提到與客戶、員工、社區(qū)和股東有關(guān)的成就等等都是答案。我個(gè)人認(rèn)為，每股實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增長(zhǎng)才是成功的標(biāo)志。看看伯克希爾哈撒韋公司年報(bào)的開頭幾頁，你看到了什么？你看到了 40 年來每股賬面價(jià)值的增長(zhǎng)記錄。四十年了。順便說一句，在伯克希爾，這個(gè)數(shù)字，你知道，是每年 20%，連續(xù) 40 年，所以這也難怪沃倫巴菲特會(huì)出現(xiàn)在財(cái)富 400 強(qiáng)的榜首。

我們?cè)谕ㄟ^了所有以上所述三條腿的測(cè)試后，我們稱這種業(yè)務(wù)是復(fù)利機(jī)器。正如我們所描述的，我們的估價(jià)原則在這里發(fā)揮作用，我們?cè)谶@里描述它只是因?yàn)槲覀儾辉敢飧冻鎏?。波?dòng)性不是我們分析風(fēng)險(xiǎn)的一部分，我們將其視為一個(gè)機(jī)會(huì)發(fā)生器。我們所說的風(fēng)險(xiǎn)，是涉及到資本的永久性損失。偶爾，我們會(huì)更狹隘地看待它。我們關(guān)注業(yè)務(wù)質(zhì)量的可能惡化，或者我們上述三條腿中的任何一條腿無法滿足我們的條件。是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河變小了，管理者在某些方面表現(xiàn)不好了，還是再投資機(jī)會(huì)減少了或被濫用了？

從理論上講，如果我們正確地識(shí)別了這三條腿，那么我們唯一的風(fēng)險(xiǎn)就是與貨幣貶值相關(guān)的損失。實(shí)際上，這種情況從來沒有發(fā)生過。但我們堅(jiān)信，如果我們已經(jīng)確定了保護(hù)和增強(qiáng)資本的關(guān)鍵因素，我們將處于良好狀態(tài)。

再講另一個(gè)故事，如果你愿意聽的話。很多年前，我在紐約長(zhǎng)島的一家上市公司擁有一個(gè)職位?，F(xiàn)在你看不到很多上市公司，甚至沒有任何一家上市公司是因?yàn)樗麄冑嶅X。如你所知，一個(gè)公司收集和分類人們的數(shù)據(jù)做成列表，然后把列表賣給不同的用戶。吉列Gilette 就是一個(gè)很好的例子，它收集高中高年級(jí)男生的數(shù)據(jù)。原因是，他們的研究指出，當(dāng)一個(gè)男孩還在家時(shí)，他的母親購買剃須刀刀片。一旦他高中畢業(yè)，他可能會(huì)離開家門，他就會(huì)開始自己選擇買什么樣的剃須刀片。所以吉列特會(huì)買這些高中生的名單，免費(fèi)郵寄給他們剃須刀片，讓他們習(xí)慣這個(gè)品牌。這家名為“美國(guó)名單”的公司，由一位創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)，幾年前他把控股權(quán)賣給了一家紐約私人股本公司。這位首席執(zhí)行官是一個(gè)非常正派的人，為了換取他出售的部分利息，他能夠把錢投入兩位數(shù)回報(bào)的債券，這簡(jiǎn)直是投資的天堂。無論如何，該公司有 50%的凈利潤(rùn)。要么是因?yàn)檫@家紐約公司控制了這位首席執(zhí)行官，要么是因?yàn)樗浅拹猴L(fēng)險(xiǎn)，要么是因?yàn)樗胂罅Σ蛔?。首席?zhí)行官永遠(yuǎn)找不到一個(gè)地方把他產(chǎn)生的多余資本再投資，以使股東的資本復(fù)合。所以早在我們有 15%的股息稅率之前他就已經(jīng)把它分紅了。順便說一句，另一個(gè)叫丹·斯奈德的人，那時(shí)候有一家上市公司，他買下了所有的美國(guó)列表數(shù)據(jù)。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)我最大的遺憾是，我沒有一個(gè)公司主體來購買所有的美國(guó)列表名單。這純粹是一種寄支票給奧馬哈的生意。這個(gè)投資中，我們最終損失了錢，因?yàn)槿龡l腿中的再投資部分不見了。但即使是虧損也被豐厚的股息抵消了。

在我們公司，我們有一個(gè)奇怪的觀念，即在某些經(jīng)濟(jì)環(huán)境和股票市場(chǎng)環(huán)境中，我們的預(yù)測(cè)很糟糕。 我們所擅長(zhǎng)的是投資一個(gè)適度的估值的企業(yè)，最少開始投資的時(shí)候估值是適度的。高盛在華爾街有一個(gè)廣告很有意思，上面寫著，“如果買得好，你離成功賣出已經(jīng)走了一半的路（ Something well bought is half-sold）?！庇靡环N完全不同的策略，如果我們正確地識(shí)別了公司獲得復(fù)利增長(zhǎng)的機(jī)制，并以適當(dāng)?shù)墓乐蒂徺I了一家公司，我們進(jìn)入到著名的戴維斯雙殺。也就是說，我們投資的生意將使我們投資的資本以高于平均水平的比率復(fù)合，我們也在等待市場(chǎng)估值的提高，但實(shí)際上是雙重作用。因此，以上就是我所分享的我們?cè)谏虡I(yè)模式、核心高管行為和再投資方面的經(jīng)驗(yàn)。

現(xiàn)在讓我們看看我們已經(jīng)取得的商業(yè)成功。順便說一句，我們的合規(guī)人員要求我們確保您了解，并不是我們所有的投資結(jié)果都像投資美國(guó)大廈那樣成功。我要討論的，不能誤導(dǎo)你們，我們確實(shí)有其一些投資做得不太好。第一張幻燈片給出了從 1998 年美國(guó)廣播公司創(chuàng)立到 2002 年市場(chǎng)觸底的股價(jià)細(xì)節(jié)。在這兩個(gè)時(shí)期之間，我們買賣股票，這個(gè)投資基本上達(dá)到盈虧平衡。到 2002 年 6 月，我們以 5 美元的價(jià)格累積了 50 萬股，正如我們想說的，我們?yōu)槲覀兊某止筛械津湴?。到?9 月份，股價(jià)跌到了 2 美元，我們坐上飛機(jī)去波士頓見了首席執(zhí)行官兼創(chuàng)始人史蒂夫·道奇。市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是發(fā)行 2 億美元的可轉(zhuǎn)換債券，而一年多后的 2003 年 11 月， 33 億美元債務(wù)將全部到期。公司可以決定這些債務(wù)可以用現(xiàn)金支付，或者用公司的股票支付。 作為股東，我面臨的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的股票稀釋。

因此，首席執(zhí)行官史蒂夫道奇（ steve dodge）討論了他在下一年處理債務(wù)問題的思路。此外，我們可以充分衡量他對(duì)股價(jià)和市場(chǎng)行為的驕傲和憤怒，我們相信債務(wù)發(fā)行會(huì)成功。隨著對(duì)該業(yè)務(wù)信心的增強(qiáng)，我們?cè)?2002 年 10 月市場(chǎng)低迷之際也做好了更好的準(zhǔn)備。那時(shí)候市場(chǎng)流動(dòng)性消失了。你們中的許多人都會(huì)記得， 10 月 9 日當(dāng)天的交易價(jià)格為每股 71 美分，并且盤中創(chuàng)下了 60 美分的新低。在每股 80 美分的位置，我們持有了更大的頭寸，幾百萬股，但這對(duì)我們的資產(chǎn)來說仍然是很小一部分。那么， 2002 年市場(chǎng)行情如何？除此之外，該公司的債務(wù)與 EBITDA 的比例超過 16 倍。你可以在右邊的欄看到， 16.4 倍。不出所料，它的收入也出現(xiàn)了巨大的凈虧損。你可以看到，僅在 2002 年，它就損失了 3.5 億美元。我們看到了什么？我們?cè)谒暮?jiǎn)單性中看到了一個(gè)基本的商業(yè)模式，即更多的塔樓，每個(gè)塔樓有更多的租戶，每個(gè)租戶有更多的租金。我們還看到了什么？我們看到了塔樓。。。凈利潤(rùn)率約為 90%。我們看到現(xiàn)金流利潤(rùn)率接近 50%。美國(guó)大廈 2010 年的經(jīng)驗(yàn)是 EBITDA 利潤(rùn)率為 68%，自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率為 46%。

所以回到基本的商業(yè)模式。 2004 年，塔樓數(shù)量持平，公司改善了資產(chǎn)負(fù)債表。從 2005年開始，美國(guó)國(guó)內(nèi)外的塔樓數(shù)量開始上升，從 2005 年到 2010 年，塔樓數(shù)量增長(zhǎng)了133%。 2002 年之后發(fā)生了什么？從 2003 年開始， EBITDA 又開始增長(zhǎng)。 2005 年，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為正， 2005 年債務(wù)與 EBITDA 比例降至 6 倍以下， 2010 年從超過 16 倍降至 4 倍。自由現(xiàn)金流占總收入的 46%。所以這就是我所說的“啊哈”事件。從 1997年至 2010 年，即 1998 年，我們投資的回報(bào)率為年華 30%。 2009 年 10 月市場(chǎng)低點(diǎn)的復(fù)合投資回報(bào)率為 66%。雖然回報(bào)期沒有完全重疊，但意義是相同的。不同的是，超額回報(bào)正是戴維斯雙殺的定義。所以對(duì)我們來說，一個(gè)重要的觀察就是價(jià)格非常重要。起價(jià)與你的復(fù)合回報(bào)率有關(guān)，這里我們看到 1998 年 2 月、 2000 年 3 月、 2002 年 10 月 和 2003 年 1 月買入股票的差額，如果你看不清楚圖表，從 1998 年 2 月到現(xiàn)在，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 11%。從 2000 年 3 月到現(xiàn)在，復(fù)合年增長(zhǎng)率是 3/10%，從 2003 年 1 月到現(xiàn)在，復(fù)合年增長(zhǎng)率是 38.5%，順便說一下，從 2002 年 10 月 9 日的市場(chǎng)底部來看，復(fù)合年增長(zhǎng)率是 66%。所以這確實(shí)是戴維斯雙殺。

問答環(huán)節(jié)：

問題：你最大的投資失誤是什么？

Chuck Akre 阿克雷：我經(jīng)常說，我最大的投資錯(cuò)誤是沒有買足夠多的真正好公司。從另一個(gè)角度來看，像昨天下午以來在座的每一位演講者一樣， 2008 年給我留下了不可磨滅的印象，我想到了我的客戶，我調(diào)整了我看待事物的方式，試圖更好地將我的世界觀納入我在投資組合構(gòu)建中的整體安全選擇中，仍然是一個(gè)自下而上的選股者，但我只是想對(duì)這個(gè)過程更明智一些。我舉一個(gè)很好地例子： 2005 年，在我們的辦公室，我們聘請(qǐng)了一位顧問，他曾是芝加哥國(guó)家房屋建筑商的商業(yè)供應(yīng)商。這是 2005 年，這與房地產(chǎn)業(yè)有關(guān)，我們甚至不知道問題是什么，但我們只是覺得外面有一些不好的東西，你能幫我們做些工作，幫助我們理解這一點(diǎn)嗎？他帶著 120 張圖表回來了。但是這并沒有引起我們的共鳴，讓我們?cè)?2008 年的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)中，以我希望的方式，保留我們的資本。畢竟，我們經(jīng)歷了 2000-2002 年的經(jīng)歷，跨越了這三年。 2009 年，我們的投資組合價(jià)值大幅下降。 2009 年至 2010 年的經(jīng)歷非常清楚地告訴我們，市場(chǎng)下滑并沒有感覺的那么糟糕，而是感覺很難受。但是，我們只是想做得更好。但另一方面，我的回答是跟以前一樣的，我沒有擁有足夠的那些真正偉大的公司。

問題：所以你認(rèn)為在 2008 年夏天，或者說從 2007 年夏天到 2008 年夏天，你當(dāng)時(shí)在想什么？

阿克雷：好吧，我在 2007 年夏天和 2008 年夏天之間的想法并沒有想象中的那么好，因?yàn)槲覜]有看到火車失控會(huì)發(fā)生，盡管我的直覺是正確的。如果回到 05 年，事實(shí)上，在我們的辦公室里，距離華盛頓特區(qū)以西 45 分鐘，不在特區(qū)內(nèi)。我們?cè)谝粋€(gè)只有一個(gè)紅綠燈的小鎮(zhèn)上，在我們鎮(zhèn)和北弗吉尼亞州之間，每一個(gè)主要的地方房屋建筑商都在建造房屋。實(shí)際上，在 2007 年初和 2008 年，我們把它稱為國(guó)家房屋建筑商的歸零時(shí)期。我們讓一些分析師在一個(gè)周末出去，冒充買家，試圖獲取數(shù)據(jù)，每個(gè)地方的銷售情況，但我們?nèi)匀粵]有將其納入我們的整體投資組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理以及諸如此類的工作中。所以，確切地知道我在想什么對(duì)你沒什么好處，因?yàn)槲覀冏罱K結(jié)果不好。

問題：今天真正令人興奮的是找到千倍股？

阿克雷：嗯，我們每天都在找它們，當(dāng)然，這是簡(jiǎn)單的算術(shù)。我的意思是，你能得到的資本復(fù)合回報(bào)越高，你就越有可能擁有。順便說一句，我的意思不是別的……當(dāng)我提到 1977 年我第一次買伯克希爾哈撒韋時(shí)，我記得我的價(jià)格是 120 美元。所以我買了千倍股的股票，順便說一句，兩股，我在那個(gè)時(shí)候買的。復(fù)利的好處是，為了讓它成為千倍股，它只有達(dá)到 500 倍股后，就在半路了；再往前，就有 250 倍股，以此類推。我們對(duì)這里的幾家大盤股公司非常感興趣，它們受到了威脅，那就是 Visa 和 MasterCard。他們做的都是非同尋常的生意。我們?cè)谶@個(gè)領(lǐng)域做了大量的工作，表面上看起來非常簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)在表面之下非常復(fù)雜，而且不透明。當(dāng)然，困擾這些企業(yè)的是修正案。但我要說的是，這些企業(yè)的凈利潤(rùn)率在 30%以上，所以很多不好的事情可能會(huì)發(fā)生在它們身上。它們成為真正非凡的企業(yè)，變得非常了不起。它們的估值相當(dāng)適中，無論是增長(zhǎng)還是資本回報(bào)率，我說的適中，是指 16 倍的自由現(xiàn)金流。這是一個(gè)很好的例子。所有人都可以去買的東西。

問題：你提出了一個(gè)重要的觀點(diǎn)，即調(diào)整你為你得到的東西支付的價(jià)格的重要性，以及業(yè)務(wù)的質(zhì)量。我想知道你是否能給我一點(diǎn)關(guān)于如何在精神上貫穿這一過程的見解，從業(yè)務(wù)質(zhì)量，潛在的復(fù)合增長(zhǎng)，所有這些因素加在一起決定什么價(jià)格是過高或合理的？

阿克雷：當(dāng)然。所以很明顯，增長(zhǎng)是我們工作的重要組成部分。為了創(chuàng)造價(jià)值，我們必須有增長(zhǎng)。為了使企業(yè)的所有者資本達(dá)到 20%的復(fù)合增長(zhǎng)，你知道，你必須有一個(gè)高水平的增長(zhǎng)才能做到這一點(diǎn)。所以，它實(shí)際上只是一次又一次地經(jīng)歷關(guān)于評(píng)判凳子的三條腿的心理過程。我們最近在一個(gè)投資組合中有一個(gè)公司，我不想提及它的名字，但據(jù)我們判斷，它有一個(gè)偉大的海外版稅業(yè)務(wù)。當(dāng)然，版稅業(yè)務(wù)是巴菲特 40 年來一直談?wù)摰脑掝}，以及從其他人經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的收取的版稅。而且，股票倍數(shù)大概不到 20 倍，自由現(xiàn)金流也是。但當(dāng)我們繼續(xù)做這方面的工作時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，在我們的腦海中，首席執(zhí)行官做出了非常糟糕的再投資決策，產(chǎn)生了我們預(yù)期中的巨額現(xiàn)金。但他做出糟糕的再投資決策的方式是，他無法坐下來聰明地談?wù)撛偻顿Y過程。他發(fā)表評(píng)論說，他之所以做出這些決定，是因?yàn)樗墓蓶|團(tuán)體要求 X，或要求 Y，而不是它會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)造成什么影響。所以，讓我們重新審視一下凳子的三條腿的問題，這是非常重要的。我們?cè)顿Y并出售了幾家公司，決策時(shí)因?yàn)橐欢螘r(shí)間內(nèi)一條腿或多條腿發(fā)生了變化。所以我們發(fā)現(xiàn)，沒有什么是永恒的。我們看到巴菲特在過去 20 年里花了很多時(shí)間投資那些旨在受益于大消費(fèi)領(lǐng)域增長(zhǎng)的企業(yè)，房屋材料，家具，諸如此類的企業(yè)?，F(xiàn)在看來他轉(zhuǎn)向了購買工業(yè)產(chǎn)品。但我們都經(jīng)歷過這些事情，你知道，我們都不擅長(zhǎng)提前預(yù)測(cè)我們應(yīng)該在哪里。然后我們經(jīng)歷了過去的 10 年。在過去十年里，我們經(jīng)歷了兩次重大的市場(chǎng)下跌。第二次的全球金融危機(jī)，當(dāng)然是一次糟糕的經(jīng)歷。查理芒格在去年的會(huì)議上發(fā)表評(píng)論說，全球金融體系在幾天之內(nèi)就要徹底崩潰了。我們誰也無法防范這種情況。所以羅伯特談到巴菲特在 2008 年 10 月市場(chǎng)底部繼續(xù)萎靡的時(shí)候進(jìn)入市場(chǎng)。分析原因很簡(jiǎn)單，這些東西太便宜了，我們不得不在這里買，如果我錯(cuò)了，那只能是因?yàn)槲覀冇龅搅送耆罎⒌捏w系，這種環(huán)境下買或者不買不會(huì)有任何區(qū)別。你知道，這是一個(gè)非常有趣的結(jié)論。這是我的收獲。

問題：識(shí)別復(fù)合增長(zhǎng)的公司，在公司便宜的時(shí)候嘗試買入。那么什么時(shí)候賣出？是不是只有當(dāng)你認(rèn)為這 3 條腿變得虛弱的時(shí)候，或者說在你擁有的公司有點(diǎn)不對(duì)勁，是賣出的時(shí)點(diǎn)？

阿克雷：這是一個(gè)很好的問題，每個(gè)人都會(huì)問我們這個(gè)問題，答案是首先，如果這三條腿完好無損，如果我們相信商業(yè)模式會(huì)繼續(xù)以如此高的比率使我們的投資復(fù)合增長(zhǎng)，我們認(rèn)識(shí)到，對(duì)于正常的商業(yè)體驗(yàn)，這個(gè)數(shù)字會(huì)上下波動(dòng)。但是在這種情況下，我們想繼續(xù)持有下去，因?yàn)檎嬲齻ゴ蟮钠髽I(yè)是， A，很難找到， B，很難取代。我們時(shí)不時(shí)地從桌子上拿一點(diǎn)東西，因?yàn)槲覀冇X得它太好了。我的生活經(jīng)驗(yàn)是，如果我以 30 美元的價(jià)格賣出一只股票。但是因?yàn)檫@家公司太好了，我會(huì)在心里下定決心，以 23 美元的價(jià)格買回它，不可避免地，它的交易價(jià)格會(huì)到 23.8 美元，或者 23.1 美元，或者其他任何價(jià)格。哦，是的，如果它的價(jià)格是 22.98 美元，你知道我會(huì)在那里交易了 300 股，我再也回不來看這個(gè)價(jià)格了，否則我會(huì)錯(cuò)過它。等下一次我再看這家公司的時(shí)候，不是看到 30 美元，而是看到 300 美元。所以真正偉大的組成部分很難找到和識(shí)別，你知道，我談到了國(guó)際高速公路（ International Speedway）。羅伯特 H.實(shí)際上寫了一本書，講述了納斯卡賽車的整個(gè)經(jīng)歷，這是一項(xiàng)非凡的事業(yè)。我是說控制公司的家族完全擁有納斯卡。而且，這項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的動(dòng)力令人難以置信，當(dāng)我遇到購買這家公司的股東時(shí)，我會(huì)重復(fù)購提到那些財(cái)務(wù)特征，它是偉大的。后來，小比爾·弗蘭克斯之外的管理層只是過度施壓，變得太貪婪了，你知道，經(jīng)濟(jì)發(fā)生了變化，生意也發(fā)生了變化，幸運(yùn)的是我們那時(shí)已經(jīng)走了。另一個(gè)更具爭(zhēng)議的投資，我沒有提到，我們已經(jīng)取得了 10， 20 倍回報(bào)，這家公司稱為賓州國(guó)家游戲（ PENN）。這是一家擁有和經(jīng)營(yíng)賭場(chǎng)的企業(yè)。它是一個(gè)地區(qū)運(yùn)營(yíng)商。不是在拉斯維加斯。不是在大西洋城。前段時(shí)間我們?cè)谀羌夜镜念^寸下降了。因?yàn)閺娜昵伴_始，每家賭場(chǎng)的訪問量下降了，每個(gè)訪客玩游戲的數(shù)量也下降了。至于我回答鮑勃的那個(gè)問題，我們的觀點(diǎn)是消費(fèi)者受到約束。并將保持克制。我們希望能夠走出經(jīng)濟(jì)困境，但失業(yè)率有 9%，這是不可能的。而且，我認(rèn)為，超過 80%的家庭都有自己的收入。隨著食品和能源價(jià)格的上漲，這不是可推遲的開支，其他地方的開支也越來越少。因此，與此同時(shí)，羅伯特 H，他圖表中的最低預(yù)期群體，多少有點(diǎn)隨意性，然而在我們的投資組合中，我們擁有 Dollar Tree， Ross Stores 和 TJ Maxx，都屬于必選消費(fèi)的企業(yè)。但這三家企業(yè)模式都是為了幫助那些試圖幫消費(fèi)者吧每一美元都充分利用的企業(yè)。他們以更低的價(jià)格賣東西。他們賣很多人們需要的東西。他們這樣做的成本更低。因此，在這種環(huán)境下，我們?cè)谶@些企業(yè)中取得了很好的成功，而且你知道，這些企業(yè)的財(cái)務(wù)特征都非常好，估值也不高。資產(chǎn)負(fù)債表基本上是無負(fù)債的，資本回報(bào)率處于高水平，復(fù)合增長(zhǎng)和每股經(jīng)濟(jì)價(jià)值處于高水平，中到高水平，你知道。所以，我們環(huán)顧所有這些，當(dāng)商業(yè)模式保持不變時(shí)，我們傾向于保持頭寸不變。當(dāng)它商業(yè)模式變化后，我們?cè)噲D加強(qiáng)對(duì)其新的理解。

我在華盛頓地區(qū)長(zhǎng)大，多年來，如果你問我或華盛頓特區(qū)的其他人，“這里最好的上市公司是什么？很多人會(huì)說是華盛頓郵報(bào)。還有像湯姆·羅素這樣的朋友，他們稍后會(huì)來登場(chǎng)交流，還有其他人和我在十年前經(jīng)常談?wù)撨@個(gè)問題。我們會(huì)說，你知道，所有主要報(bào)紙的發(fā)行量都在下降，但這只是一個(gè)適度的數(shù)字。每年 2%或 3%。這真的沒有損害經(jīng)濟(jì)。看看這些東西。大約五年前，他們剛從懸崖上掉下來。完全脫離了懸崖，因?yàn)橐恍┐蠖鄶?shù)人都沒有預(yù)料到的事情，那就是互聯(lián)網(wǎng)徹底瓦解了他們的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。因此，經(jīng)濟(jì)模式，商業(yè)模式發(fā)生了巨大的變化。原有的商業(yè)模式 7、 80 年來一直保持原樣。突然，一天之內(nèi)，大多數(shù)人的習(xí)慣改變了。所以，我在一開始就指出了這一點(diǎn)，試圖理解是什么導(dǎo)致了好的結(jié)果，理解起來有多困難，為什么你要不斷地看它，不斷地問問題， 對(duì)這些事情有好奇心。

問題：你所說的來自華盛頓特區(qū)的人-政治如何影響你的環(huán)境，影響你的決策和即將發(fā)生的變化，你知道，從生活的角度來看，或是政府和社會(huì)的變化。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看這個(gè)過程。

阿克雷：當(dāng)然，這是華盛頓的事。事實(shí)上，你不是真的想讓我開始搞政治。這對(duì)我們的過程沒有多大影響。我是說，在我們投資 Visa 和 Mastercard 的時(shí)候，諸如此類，與此相關(guān)的領(lǐng)域，你知道，根據(jù)他們的建議擲硬幣。所以，我們所能做的只是試著去處理我們所知道的事情。從政治的角度來看，我們?cè)诿绹?guó)有過個(gè)人所得稅稅率為 90%的時(shí)期。你知道，從政治的角度來看，現(xiàn)在我們的資本和股息稅率是一個(gè)多世紀(jì)以來最低的，也許是有史以來最低的。誰會(huì)料到呢？

問題：你能談?wù)勀阍缙诘耐顿Y生涯，以及你現(xiàn)在所使用的哲學(xué)是如何形成的嗎？你是如何在早期進(jìn)行投資以及如何轉(zhuǎn)變的？

阿克雷：當(dāng)然，想象一個(gè)皮尼塔派對(duì)（ pi?ata party），蒙上眼睛。正如我所說，我的本科學(xué)習(xí)是英國(guó)文學(xué)，醫(yī)學(xué)預(yù)科學(xué)生，所以我有各種各樣的問題，當(dāng)我進(jìn)入投資行業(yè)時(shí)，我沒有先入為主的想法。我加入的公司，當(dāng)我 1968 年加入時(shí)，在華盛頓沒有一家最重要的經(jīng)紀(jì)公司。它帶來了像 Geico 這樣的所有人，對(duì)藥店和公用事業(yè)公司做了所有的財(cái)務(wù)分析，它經(jīng)歷了一個(gè)主要股東去世的變化，所以在經(jīng)歷一個(gè)變化的過程中。實(shí)際上在一個(gè)時(shí)期，梅里爾林奇在華盛頓有一個(gè)辦事處。我們行業(yè)的業(yè)務(wù)后來發(fā)生了巨大的變化，而這家公司并沒有發(fā)生太大的變化，以一種反常的方式，它讓我去追求我所鐘愛的東西，那就是試圖弄清楚如何成為一個(gè)好的投資者，什么是一個(gè)好的投資。所以它只是一個(gè)非常緩慢的，過程。我是一個(gè)緩慢學(xué)習(xí)者的學(xué)員，因此這個(gè)環(huán)境很好的慢慢把我?guī)У搅诉@樣一個(gè)地步：在 80 年代中期，我不再試圖管理經(jīng)紀(jì)客戶的資金，而是開始為支付傭金的客戶管理資金，所以當(dāng)我是一名經(jīng)紀(jì)人的時(shí)候，我花了很長(zhǎng)時(shí)間。

問題：那么，你主要是通過閱讀有關(guān)巴菲特的文章來學(xué)習(xí)的嗎？

阿克雷：我很好奇，我試著從那些我認(rèn)為聰明和成功的人那里去閱讀和學(xué)習(xí)。昨天我在辦公室給同事們講了一個(gè)故事，我讀到了一個(gè)叫亨利·澤茲的人，他曾經(jīng)在一個(gè)偉大的場(chǎng)外經(jīng)紀(jì)公司學(xué)習(xí)工作。在他想去專門學(xué)習(xí)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，他考慮得很周到，也很具體，后來他出來拿了很多錢，投資在弗吉尼亞州斯普林菲爾德的商業(yè)激光公司。他發(fā)現(xiàn)了什么。所以我投資了那家激光公司，結(jié)果血本無歸。所以即使是陪襯投資也有它的陷阱。你必須一直睜大眼睛一直觀察。我有一句格言，“無論是在生活中還是在商業(yè)中，每天都是這樣，如果我學(xué)到了新東西，我是幸運(yùn)的，如果沒有花費(fèi)我太多成本就更加幸運(yùn)了

問題：你提到幾個(gè)護(hù)城河的例子。我想知道，什么持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)？

阿克雷：我不知道。很明顯，我們?cè)谶@個(gè)會(huì)議室里都知道，當(dāng)你有一個(gè)資本回報(bào)率非常高的企業(yè)時(shí)，它會(huì)吸引競(jìng)爭(zhēng)。所以，最好的辦法是。這是受專利保護(hù)的，就像沃倫常說的那樣，在企業(yè)上漲之前提前知道。我想他以前在他的例子中用過一些其他的東西，但是你知道，人們非常想要保護(hù)自己免受彼此之間的競(jìng)爭(zhēng)，他們都是獨(dú)一無二的，都很有趣。

問題：詢問適當(dāng)?shù)耐顿Y組合集中度？

阿克雷：這里說的是我們的私募基金，而不是我們的公共共同基金。我們買入有四個(gè)公司， 分別在 10%和 20%之間，最大的是 20%和 21%，所以我們還有另外三個(gè)位置，大約在 7 .5%到 8%之間，除此之外的幾個(gè)持倉都非常小。所以它們就是我所說的工作臺(tái)，它們要么變大要么變小。你知道，關(guān)鍵是，如果我們對(duì)這三條腿有很高的信心，我們要確保我們有足夠的資本分配給它，這將對(duì)投資組合產(chǎn)生重要影響。請(qǐng)記住，我在開始這個(gè)演講時(shí)說，假設(shè)是，如果沒有分布和不變的估值，我的資產(chǎn)回報(bào)率將接近凈資產(chǎn)收益率（ ROE）。所以，如果我擁有一家擁有 20%凈資產(chǎn)收益率， 20%所有者資本自由現(xiàn)金流回報(bào)率的企業(yè)，我發(fā)現(xiàn)通過他們的再投資，他們的復(fù)利價(jià)值是這樣的，我認(rèn)為跑道是長(zhǎng)而寬的，我希望在這家公司里投入大量的資本。另一方面，如果我不確定企業(yè)將如何運(yùn)作，或者我不確定再投資的歷史以及前面的討論，那么我不想讓那么多錢投入到這家公司。但我們總是集中投資組合，正如羅伯特指出的，我們希望的回報(bào)率持續(xù)上升，虧損的時(shí)候也會(huì)虧損更多。我們希望我們可以獲得長(zhǎng)期的回報(bào)， 20 多年來一直明顯高于市場(chǎng)平均水平。這里所說的是管理費(fèi)、激勵(lì)和其他一切成本后的回報(bào)。這也包括 2008年的挫折。