前言

“A股機構抱團行情有其特殊的時代背景，背景不變，抱團行情可能延續(xù)，但抱團標的或出現(xiàn)切換。”

“去年四季度以來，許多大宗商品已實現(xiàn)較大漲幅，但投機資金的參與度仍然不高，趨勢有望延續(xù)。2021年最看好大宗商品的行情，尤其關注有色金屬的投資機會?！?/p>

“只要美聯(lián)儲不加息，美債收益率很難長時間維持高位，因為美債缺少持續(xù)做空的力量?！?/p>

近期，美債長端利率走高、通脹預期升溫等宏觀因素造成全球資本市場、商品市場劇烈波動。全球資產(chǎn)的定價錨——美國長債利率會繼續(xù)上升嗎？A股2021年怎么走？商品還能追嗎？這三個問題，是2021年我們展開投資的重要背景。站在資產(chǎn)配置的角度，對這三個問題的認知，比我們挑選某一只基金，某一只股票更重要。

研究這些問題的，通常是券商的宏觀經(jīng)濟團隊，其主要從學術的角度分析問題，用白紙黑字表達觀點，但不用真金實銀參與實戰(zhàn)，所以觀點對或不對，可做泛讀參考。而凱豐，恰恰相反，是從投資實戰(zhàn)出發(fā)，研究宏觀經(jīng)濟以指導商品、股票、債券的資產(chǎn)配置，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟的矛盾、變化挖掘各類資產(chǎn)的投資機會，用真金白銀表達觀點，貼近現(xiàn)實的投資世界。所以凱豐的觀點值得我們深讀與思考。

在近期好買專訪中，凱豐投資表達了其對2021年A股行情走向、美債利率走勢和大宗商品投資機會的觀點。

A股抱團或持續(xù) 

但標的會切換 

對于A股由機構投資者主導的抱團行情，凱豐認為是當前宏觀大背景下的合理現(xiàn)象。但隨著市場結構分化走向極端，抱團標的或出現(xiàn)切換。

當前國內正出現(xiàn)三種轉換，一是經(jīng)濟驅動力由外循環(huán)轉到內循環(huán)主導的雙循環(huán)。這種經(jīng)濟背景下，企業(yè)的質量和定價權將極大提升其盈利能力，所以許多高質量高定價權的行業(yè)龍頭備受資金青睞。

二是居民財富配置由房產(chǎn)到金融資產(chǎn)的轉換。近幾年公募基金賺錢效應很好，多數(shù)投資者的體驗是炒股不如買基金，所以在居民資產(chǎn)配置改變的過程中，公募基金成為吸納居民財富的主要力量。而公募基金受其投資邏輯驅動，容易出現(xiàn)抱團。

三是國內債權融資模式向股權融資模式的轉換。去杠桿后，政府不希望重回加杠桿的老路，所以注重發(fā)展股權融資。于是A股市場推出注冊制，大量中小企業(yè)上市。2020年第二季度開始，中國經(jīng)濟復蘇，寬松貨幣政策開始收縮。投資標的在增加，但資金量卻跟不上，所以體現(xiàn)為資金聚集到少數(shù)股票上的抱團現(xiàn)象。

這種市場極端分化的現(xiàn)象會一直持續(xù)嗎？凱豐年初以來即抱謹慎態(tài)度，因為隨著抱團股與其他股票估值分化越來越嚴重，這種極端行情大概率會出現(xiàn)逆轉。未來凱豐預測在國內三種切換的大背景下，機構投資者或繼續(xù)抱團，但抱團標的會出現(xiàn)切換，因為仍然有許多業(yè)績增速、ROE都不錯的行業(yè)龍頭，沒有被資金充分關注，估值不貴，投資性價比較高。

比如銀行板塊的龍頭公司，很多人質疑銀行股盈利增速低，其實并非如此。如果中國經(jīng)濟能維持5%-6%的實際GPD增速，7%-8%的名義GDP增速，那相應的貸款增速或達到9%-10%，社融增速或達10%-11%，只要銀行利差不持續(xù)收窄，那其盈利增速也能達到8%-10%，對于銀行股現(xiàn)在的估值水平來說，這個盈利增速已經(jīng)很有吸引力了。

再比如港股市場的一些周期類、基建類龍頭企業(yè)，ROE在10%左右，估值也很低。過去幾年中美博弈造成這些企業(yè)持續(xù)下跌，估值非常便宜，這類標的機會也很多。所以機構抱團行業(yè)龍頭的趨勢或將持續(xù)，但當估值分化走向極端時，抱團標的或出現(xiàn)切換。

看好大宗商品機會 

有色值得關注 

2009年以來，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣供給量很大，但超發(fā)的貨幣直到去年四季度才開始涌向商品市場。雖然一些商品品種已實現(xiàn)較大漲幅，但從持倉量來看，還未受到投機資金的充分關注。2021年，在貨幣超發(fā)，全球經(jīng)濟同步復蘇的大背景下，最看好大宗商品的行情，尤其關注有色金屬的投資機會。

2009年以來，發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)貨幣寬松，但新增的貨幣主要流向了發(fā)達經(jīng)濟體的股市和債市，直到去年四季度，股票、債券等大類資產(chǎn)普漲過后，資金開始流入大宗商品、數(shù)字貨幣等其他資產(chǎn)類別。最典型的如比特幣，吸納了大量資金。但現(xiàn)在仍有許多商品品種沒有得到投機資金的充分關注。

比特幣市值最高時約為1萬億美元，而整個商品市場投機資金持有的合約市值大概不到6000億美元，這6000億美元還是通過商品保證金的杠桿撬動的，可以看到商品市場的投機熱度遠不及比特幣。

去年四季度以來，有色、原油等商品期貨價格持續(xù)上漲，但從期貨持倉量來看，投機資金占比并不大。2009年以來，銅的需求量增加了30%，但持倉量則下降了30%。鋁的需求量增加了一倍，但持倉僅增長了50%。銅的持倉量峰值出現(xiàn)在2014、2015年，但如今銅價已突破當年水平，但持倉量卻未達到當年峰值?？梢娿~、鋁的需求在推動銅價、鋁價上漲，但投機資金尚未大量涌入，趨勢有望持續(xù)。

從歷史大數(shù)據(jù)看，發(fā)展中經(jīng)濟體對有色金屬的需求彈性要高于化石能源，而現(xiàn)在資金不斷從歐美發(fā)達地區(qū)流向新興市場。從當下和未來看，在油經(jīng)濟向電經(jīng)濟轉化的大背景下，可再生能源、新能源汽車越來越受關注，有色金屬的需求增長會長期存在。2021年，經(jīng)濟復蘇支撐實際需求，投機資金流入或增強價格彈性，有色金屬有望領漲大宗商品。

美債收益率難以長期維持高位 

近期，美國通脹預期升溫，美國債市隱含的10年期盈虧平衡通脹率升至六年高位。作為全球資產(chǎn)定價的錨，美國國債長端收益率攀升，沖擊了風險資產(chǎn)的估值體系，造成中美股市波動。

凱豐投資認為，今年美國通脹上行是大概率事件，但通脹上行未必會帶來長期國債利率的持續(xù)上升。只要美聯(lián)儲不加息，美債收益率很難長時間維持過高位置。

通脹上升取決于兩個因素，一是大宗商品價格上漲。今年來看，全球貨幣超發(fā)，全球經(jīng)濟同步復蘇，商品價格上漲的概率較大，會帶動通脹走高。二是消費者較強的消費能力。2009年以來發(fā)達經(jīng)濟體一直在投放貨幣，但超發(fā)的貨幣主要流入金融市場，并未流入消費市場。但2020年疫情以來，發(fā)達國家政府投放的資金開始流入老百姓手中，這驅動了消費者的消費能力，一定程度上也會刺激通脹。2021下半年美國通脹率大概率上升，核心通脹率或升到2%以上。

但通脹走高未必會造成長端利率的持續(xù)上升，當前市場已在交易通脹，通脹預期其實已大部分反映到了債市價格中。只要美聯(lián)儲不加息，美債長端利率的錨就不會變，利率曲線不會過于陡峭?？疵缆?lián)儲主席鮑威爾的近期表態(tài)，美聯(lián)儲加息的時點仍很遠。當前美聯(lián)儲的首要目標是降低失業(yè)率，可以容忍通脹率階段性超過2%的長期目標。

可以類比的情況是2010年到2011年英國央行的利率決策，當時英國通脹已在4%以上，但為了應對歐債危機，英國央行還是在維持貨幣寬松。美聯(lián)儲當前最為關注就業(yè)問題，或不會因通脹而抬高利率。

同時，債市缺乏持續(xù)的做空力量，所以債券收益率往往難以持續(xù)上升，難以長期處于較高水平。2006年日本經(jīng)濟很好，日本央行加息，但日本長期國債收益率觸及2%后則一直下降，因為債市缺乏持續(xù)做空的力量。2013年美債長端利率一度升至3.0%，但2015、2016兩年即便美聯(lián)儲在加息，美債利率還是由3.0%下降到1.4%。美債市場缺乏持續(xù)做空的力量，做空資金交易屬性更強。相較之下，保險資金、養(yǎng)老金等配置屬性的資金則是長期的做多力量。所以美債長端利率短期雖上升較快，但卻很難長時間維持非常高的位置。

總結 以上，凱豐認可通脹上升的交易邏輯，但資產(chǎn)層面，凱豐認為通脹上升或許更多體現(xiàn)為大宗商品價格上漲，而不是利率走高與債市走弱。A股機構抱團的時代背景未變，抱團行情或繼續(xù)，但隨著市場結構分化走向極端，一些ROE、盈利增速都不錯的金融、周期行業(yè)龍頭或受到更多的機構資金關注。