厘清通脹迷思

1、通脹成為當前宏觀環(huán)境和市場的核心變量

海外投資者已將通脹視為投資中的首要風險。美銀美林3月的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，通脹和央行削減QE超過新冠疫情成為投資者眼中最大的風險；通脹預期處于史上最高，有凈93%的受訪者預期未來12個月通脹會走高；53%的受訪者預期會同時出現(xiàn)高增長和高通脹，這種情況此前只在2011年3月和2016年12月出現(xiàn)過；資產(chǎn)配置方面，這份調(diào)查顯示當前的市場共識是：看好周期股，對科技股趨于悲觀，高配大宗商品、工業(yè)、銀行、非必需消費類和新興市場；對于美債收益率，43%受訪者表示，如果10年期美債收益率達到2%，可能會引發(fā)標普500指數(shù)出現(xiàn)10%的回調(diào)，2.5%的收益率相對而言將使債券比股票更具吸引力。

與此同時，海內(nèi)外投資界和學術(shù)界針對通脹的爭論也愈演愈烈，這本身亦在為通脹造勢。橋水基金創(chuàng)始人Ray Dalio和Greg Jensen表示通脹上升可能迫使美聯(lián)儲提前加息；“債王”格羅斯預計未來幾月通脹率將加速升至3-4%；橡樹資本創(chuàng)始人霍華德馬克斯稱今年最大的風險在于通脹上升的可能性以及由此帶來的更高利率；“新債王”岡拉克認為，納斯達克指數(shù)可能會出現(xiàn)2000-2003年那樣的下跌，并預測稱波動率指數(shù)在下一次衰退中將超過100，其中的導火索就是通脹；但同時，也有多家重要機構(gòu)強調(diào)通脹上升可能是暫時的，包括美聯(lián)儲、美國財政部、美國銀行、貝萊德、古根海姆等。

為應(yīng)對通脹風險，三個新興經(jīng)濟體意外超預期加息。3月18日，巴西央行宣布六年來首次加息，將基準利率上調(diào)75個基點至2.75%，打響了新興市場加息第一槍，并稱將在5月會議上再次加息相同幅度；3月19日，土耳其央行宣布“提前行動”，將指標利率上調(diào)200個基點至19%，幅度為市場預期的兩倍，以應(yīng)對接近16%的通脹和里拉的貶值；3月20日，俄羅斯央行宣布加息25個基點至4.5%，是俄羅斯自2018年以來，首次上調(diào)關(guān)鍵利率，俄央行表示，風險的天平已轉(zhuǎn)向了通脹上升的風險，

2、大宗商品價格是內(nèi)外通脹預期一致的基礎(chǔ)

雖然中國與海外的經(jīng)濟恢復節(jié)奏和水平存在顯著差異，但在資產(chǎn)配置層面，國內(nèi)市場也面臨著與海外相似的宏觀環(huán)境變化，即通脹預期的上升和漲價概念的擴散。國內(nèi)通脹預期同樣升溫的原因有二：

第一，寰球同此涼熱，以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)和南華綜合指數(shù)衡量，國內(nèi)外大宗商品價格走勢較為一致。2021年以來，以上兩個指數(shù)分別上漲12.4%、8.1%；2020年4月以來，兩個指數(shù)分別上漲34.8%、39.1%，各品類商品價格全線上漲，在漲幅上均呈現(xiàn)出金屬>工業(yè)原料>農(nóng)業(yè)品(食品、家畜)。

這也構(gòu)成了中美歐日等主要經(jīng)濟體PPI同比增速走勢一致、盈利周期一致、從而經(jīng)濟周期一致的重要基礎(chǔ)。

第二，大宗商品價格在微觀層面向下游漲價的傳導加劇了國內(nèi)通脹預期的擴散。從食品到餐飲價格，從金屬、化工品、芯片、液晶面板到家電、手機、彩電，從油價到化工品，上游價格上漲向下游的多方面?zhèn)鲗б褵o需贅言，而除了實物以外，核心城市房價等資產(chǎn)價格也至少出現(xiàn)了部分上漲，微觀層面的漲價進一步促成和加劇了通脹預期在國內(nèi)的擴散。

受以上因素影響，國內(nèi)外通脹預期顯著抬升，這也是A股和美股呈現(xiàn)同步風格切換的基礎(chǔ)。海外復蘇和商品價格上漲的明確趨勢使得A股和美股周期板塊都受到顯著帶動，進一步指明了A股由成長向價值的風格切換和價值股的修復。

A股和美股整體表現(xiàn)的差異則主要在于貨幣政策取向和流動性環(huán)境的差異。雖然風格存在一致性，但A股和美股整體走勢存在一定的分化，近期A股表現(xiàn)明顯弱于美股，通過對比疫情以來A股和美股的走勢可見，兩個市場表現(xiàn)差異的核心因素在于貨幣政策和流動性環(huán)境的差異。2020年5-6月，國內(nèi)貨幣政策率先出現(xiàn)一輪正常化，短端利率抬升，同時美聯(lián)儲因應(yīng)對疫情而采取極為寬松的貨幣政策，A股表現(xiàn)差于美股；7-10月國內(nèi)短端利率企穩(wěn)，美國疫情階段性企穩(wěn)好轉(zhuǎn)、寬松政策亦趨于平穩(wěn)，A股相對表現(xiàn)有所修復；12月國內(nèi)流動性環(huán)境因應(yīng)對永煤事件而格外寬松，A股再度相對占優(yōu)；2月以來，美聯(lián)儲持續(xù)向市場傳遞維持寬松的信號，而國內(nèi)政策方向重回正?；?，A股跑輸美股。

3、市場與央行說的通脹有什么不同？

市場機構(gòu)與海外央行等政策制定者在通脹層面的主要分歧在于持續(xù)性。無論是再通脹、大通脹、還是滯漲，市場在談?wù)摰耐浖跋嚓P(guān)邏輯主要集中于短期通脹水平的確定性回升，且更為強調(diào)商品價格上漲。而以美聯(lián)儲為代表的政府官員為當下的寬松貨幣政策所做的腳注則是通脹的短期回升不等同于長期通脹目標的實現(xiàn)，而基于央行的貨幣政策目標而言，各家央行都更為強調(diào)CPI是否具有持續(xù)上行的基礎(chǔ)，并非僅僅是商品價格。

美聯(lián)儲不認可“大通脹時代”的原因在于認為供給終將恢復，長期通脹預期沒有根本性扭轉(zhuǎn)，而“不會提前行動”是寬松政策取向的保護傘。3月18日的發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾與媒體的溝通中，通過強調(diào)以下五點解釋和回答了市場關(guān)于通脹的問題：第一，通脹在需求恢復但供應(yīng)仍然疲軟的情況下可能會出現(xiàn)抬升，因為去年同期很低，且隨著經(jīng)濟重新開放，人們將開始增加消費，但這是暫時的情況，不是永久性的；第二，希望通脹逐步達到并保持在2%，而不是在短期，通脹需要在一段時間內(nèi)適度高于2%。過去多年并沒有實現(xiàn)2%的目標；第三，不會根據(jù)預測采取先發(fā)制人的行動，將等待看到實際數(shù)據(jù)；第四，供應(yīng)的瓶頸不是永久的，美國供應(yīng)是非?；钴S的，供應(yīng)會重新上升，因此當前通脹將是一次性的價格膨脹，不會改變未來的通脹，因為通脹預期強烈錨定在2%左右。

4、為什么美聯(lián)儲對長期通脹持保守看法？

除了價格本身之外，資本市場最為關(guān)注的話題還是通脹如何影響美聯(lián)儲的貨幣政策。無論“大通脹時代”是否真的已經(jīng)來臨，以下三方面因素仍然可能使得美聯(lián)儲對長期通脹持保守看法，并且不會輕易因此而收緊貨幣政策的原因。

(1)過去數(shù)年美國經(jīng)濟處于長期停滯狀態(tài)

1980年之后，美國通脹趨勢性下降。隨著石油危機的終結(jié)，20世紀80年代初，通脹持續(xù)下降，從1983年到1990年平均下降了4%。在1990 年的經(jīng)濟衰退和隨后的緩慢復蘇之后，通脹率進一步下降，多年來平均約為2%。

2000年以后，隨著一輪大宗商品牛市的崛起和全球經(jīng)濟回暖，雖然美國通脹回升至4%以上的較高水平，但仍然顯著低于70、80年代，且對美國核心CPI的帶動更是相對有限。金融危機帶來了通脹快速回落，此后，雖然美國經(jīng)濟逐步走出危機，但通脹仍持續(xù)低于美聯(lián)儲的2%通脹目標。

金融危機之后，主要發(fā)達經(jīng)濟體均陷入“長期停滯”狀態(tài)，在宏觀經(jīng)濟層面呈現(xiàn)以下三個特征：一是低增長，經(jīng)濟增長動能弱化，增長中樞下移。二是低通脹，就算是2%的通脹目標也難以實現(xiàn)。三是低利率，長期利率持續(xù)下行。金融危機后發(fā)達經(jīng)濟體普遍復蘇緩慢，超常規(guī)的貨幣政策也并未實現(xiàn)通脹目標，反而引發(fā)了債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的再次變化——政府債務(wù)置換了私人部門和金融部門的債務(wù)，但是總體債務(wù)積累速度并無明顯減慢。目前暫無證據(jù)證明全球因疫情沖擊而走出了長期停滯狀態(tài)。

(2)菲利普斯曲線或有所平坦化

近年來有關(guān)美國通脹的一個重要議題是菲利普斯曲線的失效。美國核心通脹的持續(xù)弱勢導致市場對于菲利普斯曲線是否成立和存在產(chǎn)生了諸多質(zhì)疑。理論上，工資上漲確實是拉動消費、抬升核心通脹的動力。但是，2016年以來美國失業(yè)率已經(jīng)低于目標水平5%，但工資增長率始終在2%水平徘徊，從而引發(fā)對菲利普斯曲線的重新認識。

美聯(lián)儲研究認為菲利普斯曲線可能變得更加平坦化了。根據(jù)美聯(lián)儲的研究，近年來美國的菲利普斯曲線可能存在平坦化的特征，這種平坦化不止能夠解釋就業(yè)市場改善之下的通脹偏低，還能夠解釋在金融危機后就業(yè)市場大幅惡化，但通脹水平的下降幅度相對并不大的現(xiàn)象。

(3)壓制通脹的長期因素尚未改變

第一，全球化和技術(shù)進步：貿(mào)易自由化進程帶來成本更低的生產(chǎn)商和更便宜的勞動力加入全球經(jīng)濟，給通脹、特別是發(fā)達經(jīng)濟體的通脹帶來了持續(xù)的下行壓力；技術(shù)進步帶來的價格下降也對通脹有相對溫和的壓制作用。

第二，通脹預期本身可能也強化了通脹的低迷。

20世紀60年代，由于失業(yè)率遠遠低于自然水平，美國通脹率維持在3%以上，但即使在1970年失業(yè)率回升到自然水平之上，通脹仍然居高不下，表明通脹預期很可能具有高度適應(yīng)性，并且成為此后通脹的重要驅(qū)動力。

相應(yīng)的，金融危機后，家庭和企業(yè)經(jīng)歷了長時間的低通脹，可能也影響了他們對潛在通脹的看法。降低了私營部門的通脹預期。

國際資本流動的決定因素、傳導渠道與中國資產(chǎn)價格表現(xiàn)

近期VIX指數(shù)與標普500指數(shù)大體震蕩，截至3月19日，標普500指數(shù)相較上月同期上漲0.2%。

近一個月美國債券收益率上行37BP至1.71%，美股震蕩，流動性因素施壓于美股但暫未造成顯著負面影響。

2月結(jié)售匯差額為280億美元，較12月、1月均下降但仍然呈現(xiàn)較大規(guī)模順差，受美債收益率上行的影響，2月中美利差明顯收窄至月均184BP。

2月代客收付款順差較上月小幅回落至322億美元，仍維持較大規(guī)模順差，2月中國外匯市場交易量指數(shù)繼續(xù)回升。

1月招商外匯供求強弱指標小幅反彈，表明外匯市場供求有所改善。領(lǐng)先兩個月的招商亞洲新興市場資金流動指標12月小幅回落但維持高位，預示著2月資本流動的改善。

3月美港利差平穩(wěn)，港元略有貶值，顯示香港市場或有資本流出。

1、2月外資通過陸股通凈流入400億元、412億元，前值凈流入572億元，流入規(guī)模下降的主因是國內(nèi)流動性趨緊、海外流動性預期亦有變化、A股由上漲轉(zhuǎn)為調(diào)整和震蕩。

1、2月托管數(shù)據(jù)顯示外資買債凈流入2228億元、895億元，前值為+1632億元，保持高增持規(guī)模，廣義美元指數(shù)同比增速領(lǐng)先出現(xiàn)下行，推動國際資本流入，但考慮到2月交易日明顯減少，外資買債，此外人民幣升值趨勢緩和，或使外資增持同業(yè)存單意愿下降。

R007和DR007較上月同期有所上行，顯示流動性環(huán)境的邊際收緊。截至3月19日，R007和DR007分別達到2.19%、2.18%，R007上升14BP，DR007上升19BP。

3月19日中國10年國債利率收于3.24%，較2月19日下降2BP，期限利差顯著收窄1bp至60bp。

高等級、中低等級信用利差均收窄。截至3月19日，高等級信用利差和中低等級信用利差分別較上月同期下降12BP、14bp。

截至3月19日，上證綜指較上月同期下跌7.9%，上證50指數(shù)下跌12.5%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌18.7%。

截至3月19日，MSCI大陸市場和香港市場均較上月同期下跌，其中大陸市場跌幅顯著高于香港市場。

截至3月19日，人民幣匯率報6.5045，人民幣匯率相較2月19日收盤貶值470pips。

截至3月19日，人民幣匯率預估指數(shù)達到96.6，本月上升0.5%，人民幣中間價達到6.5098，貶值0.7%。

截至3月19日，CRB現(xiàn)貨指數(shù)、南華綜合指數(shù)分別較上月同期上漲3.7%、下跌-3.8%，國內(nèi)國際商品價格出現(xiàn)分化。