周二A股全天振蕩走低，北向資金單邊凈賣出。截至收盤，滬指收3411.51點(diǎn)，跌0.93%。期指方面，三大期指集體下行，IF收跌0.43%于4977.4點(diǎn)，IH收跌0.1%于3501.2點(diǎn)，IC收跌0.96%于6188點(diǎn)。

2021年為“十四五”開局之年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更注重質(zhì)量。今年政府工作報(bào)告中提出“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為6%以上”，低于IMF在1月底的預(yù)測(cè)值8.1%。在低基數(shù)效應(yīng)下，2021年6%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)并不高，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提質(zhì)增效留有空間。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍任重道遠(yuǎn)。2021年1—2月主要指標(biāo)同比增速較高，主要是受去年低基數(shù)效應(yīng)影響。將基期設(shè)為2019年1—2月，計(jì)算2020和2021年兩年的復(fù)合平均增長(zhǎng)率后與基期對(duì)比，僅工業(yè)增加值高于2019年1—2月，反映經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)能弱于2019年1—2月。

從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，后疫情時(shí)代“強(qiáng)工業(yè)和投資，弱消費(fèi)”的格局仍未改變。今年前2個(gè)月工業(yè)增加值表現(xiàn)較好主要是因?yàn)閺?qiáng)出口帶動(dòng)及企業(yè)復(fù)工早于往年。從需求端來(lái)看，基建、制造業(yè)表現(xiàn)較弱，房地產(chǎn)表現(xiàn)平穩(wěn)。短期在強(qiáng)出口的支撐下，制造業(yè)增速有望回升。但今年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模下降，未來(lái)基建投資增速上行空間或有限。隨著房地產(chǎn)融資收緊效果逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資增速下行概率較大，對(duì)投資增速反彈形成拖累。消費(fèi)方面，消費(fèi)端復(fù)蘇好于預(yù)期，考慮到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊減弱，消費(fèi)增速有望回歸正常水平。綜合來(lái)看，在出口、制造業(yè)和消費(fèi)回暖帶動(dòng)下，宏觀經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。

近期作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨——10年期美債收益率快速上行，一路突破1.5%、1.6%等重要關(guān)口，最高達(dá)到1.74%，引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松貨幣政策及國(guó)際大宗商品價(jià)格易漲難跌推升通脹預(yù)期等因素疊加影響下，未來(lái)10年期美債收益率仍有上行空間。由于美債利率快速反彈吸引國(guó)際長(zhǎng)線資金回流美國(guó)，疊加通脹預(yù)期升溫，新興市場(chǎng)面臨被動(dòng)加息局面。目前巴西、土耳其、俄羅斯三大新興市場(chǎng)國(guó)家先后選擇加息，不利于后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

美債收益率上行對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期債券收益率影響較為有限。截至2021年3月22日，中美10年期國(guó)債利差為154BP，處于歷史較高水平，即使美債收益率升至2%，仍有120BP左右的安全墊，資本外流壓力較低，對(duì)A股估值影響有限。

此外，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)消費(fèi)品價(jià)格推升相對(duì)有限，引發(fā)被動(dòng)加息概率較低。去年以來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲主要源于全球需求端復(fù)蘇快于供應(yīng)端恢復(fù)造成的供需缺口。國(guó)際大宗商品價(jià)格主要影響生產(chǎn)資料價(jià)格，生產(chǎn)資料價(jià)格同比增速?gòu)?020年5月的低點(diǎn)-5.1%回升至2021年2月的2.3%，但對(duì)生活資料價(jià)格影響有限，生活資料價(jià)格從去年5月的0.9%跌至負(fù)值區(qū)間，對(duì)CPI傳導(dǎo)有限。此外，CPI主要受食品項(xiàng)波動(dòng)影響，隨著能繁母豬產(chǎn)能釋放，豬價(jià)有望步入下行周期，帶動(dòng)CPI食品項(xiàng)下行，CPI價(jià)格上漲空間有限，使得我國(guó)被動(dòng)加息概率較低。

近期央行行長(zhǎng)易綱發(fā)表講話指出，“中國(guó)貨幣政策始終保持在正常區(qū)間，工具手段充足，利率水平適中，在提供流動(dòng)性和合適的利率水平方面具有空間”，反映我國(guó)貨幣政策仍有較大的調(diào)控空間。另外，易行長(zhǎng)指出，“貨幣政策既要關(guān)注總量，也要關(guān)注結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的定向支持”，因此未來(lái)結(jié)構(gòu)性政策是貨幣政策的重要組成部分。再者，易行長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)“需要在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與防范風(fēng)險(xiǎn)之間平衡”。由于2020年宏觀杠桿率出現(xiàn)較大上升，今年控制杠桿率是政策重點(diǎn)之一，未來(lái)信用收緊是必然趨勢(shì)。考慮到國(guó)內(nèi)貨幣政策強(qiáng)調(diào)保持連續(xù)性、不急轉(zhuǎn)彎，加上通脹壓力不大，短期流動(dòng)性收緊概率較低。

從估值上來(lái)看，近期市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，代表大盤藍(lán)籌板塊的滬深300、上證50指數(shù)估值從高位回落，但仍處于歷史較高位置，代表中小盤的中證500指數(shù)估值處于低位。截至3月22日，上證50、滬深300的估值分別為13.57倍和15.59倍，處于歷史76.7%和75.7%分位附近，中證500估值27倍，處于22.8%分位數(shù)附近。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，海外美債收益率對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格影響有限，短期流動(dòng)性收緊概率較低，中長(zhǎng)期基本面仍然向好。目前市場(chǎng)估值仍處于較高位置，在指數(shù)完成估值調(diào)整之前，預(yù)計(jì)期指仍處于調(diào)整階段。