涇渭分明的2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在很大程度上超出了市場(chǎng)預(yù)期，最大的分歧在于強(qiáng)勢(shì)的生產(chǎn)和大幅低于預(yù)期的投資。投資當(dāng)中又以制造業(yè)投資最不及預(yù)期，兩年平均下降3.4%。1-2月制造業(yè)投資的變化，僅僅是短期的擾動(dòng)還是會(huì)從此一蹶不振，是一個(gè)值得討論的問(wèn)題，我們認(rèn)為短期擾動(dòng)的可能性較大，制造業(yè)目前仍處于較高的景氣周期，應(yīng)關(guān)注其長(zhǎng)、短兩種周期的投資機(jī)會(huì)。

透視“矛盾”的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

由于今年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增速均面臨較強(qiáng)的基數(shù)效應(yīng)，比較簡(jiǎn)單的剔除基數(shù)做法是計(jì)算2019年-2021年兩年復(fù)合的年化增速。這樣做的好處一方面是排除了2020年新冠疫情導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，另一方面2019年春節(jié)與2021年春節(jié)日期僅相差一周，也能夠在一定程度上消除春節(jié)錯(cuò)期的影響。

涇渭分明的2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在很大程度上超出了市場(chǎng)預(yù)期，給大家?guī)?lái)很多困惑的同時(shí)也進(jìn)一步加大了市場(chǎng)對(duì)于基本面的分歧。1、數(shù)據(jù)本身涇渭分明。生產(chǎn)好，帶動(dòng)融資規(guī)模上升，但需求嚴(yán)重分化。受益于海外疫后的強(qiáng)勁復(fù)蘇，外需表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)，但除了房地產(chǎn)以外的內(nèi)需(制造業(yè)投資、基建投資、消費(fèi))表現(xiàn)明顯弱勢(shì)。2、數(shù)據(jù)的信號(hào)意義非常模糊。制造業(yè)和基建投資的轉(zhuǎn)負(fù)(相對(duì)于2019年同期)讓人難以理解，尤其是對(duì)比去年四季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，似乎出現(xiàn)了比較明顯的斷點(diǎn)。在地產(chǎn)和基建繼續(xù)向上的空間相對(duì)有限的情況下，去年以來(lái)制造業(yè)投資的景氣能否延續(xù)，是影響年內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)判斷的重要一環(huán)。2月數(shù)據(jù)公布前，大家對(duì)制造業(yè)普遍比較樂(lè)觀，而現(xiàn)在出現(xiàn)了一些分歧和變數(shù)。

生產(chǎn)到底有多強(qiáng)？

工業(yè)增加值兩年的年化同比增速8.1%，顯著高于近年來(lái)的均衡水平。兩年8.1%的年化增速水平是什么概念？歷史上看，工業(yè)增加值的同比增速水平，除去1季度春節(jié)錯(cuò)期的擾動(dòng)之后，其變化往往比較穩(wěn)定。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入新常態(tài)，需求增速放緩，工業(yè)生產(chǎn)的增速也出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下滑——從2015年-2019年，工業(yè)增加值增速一直徘徊在6%附近，2019年全年更是下滑到5.7%的水平。若排除春節(jié)錯(cuò)期的因素，最近5年內(nèi)能與8.1%相比的只有2019年3月的8.5%。另外，從趨勢(shì)上看，即便沒(méi)有疫情沖擊，2020年1-2月的潛在工業(yè)增加值增速也很難達(dá)到8.1%，若按照其潛在增速為2019年12月的6.9%估計(jì)，2021年工業(yè)增加值剔除基數(shù)后的同比增長(zhǎng)為9.4%左右。

從環(huán)比的視角看，1-2月工業(yè)增加值的環(huán)比折年率可能超過(guò)15%?；诃h(huán)比的角度來(lái)判斷1-2月工業(yè)增加值的好壞，需要①剔除春節(jié)錯(cuò)期的影響以及②潛在的增速趨勢(shì)。圖3根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)增加值定基指數(shù)計(jì)算了歷年1-2月相對(duì)于前一年11-12月的工業(yè)增加值環(huán)比增速，由于春節(jié)假期的影響，1-2月的工業(yè)增加值相比于前一年11-12月往往會(huì)下滑20%以上。為了盡量避免春節(jié)錯(cuò)期因素的影響，我們挑出了從春節(jié)前一周到元宵節(jié)都大致被包含在2月的年份，可以看到歷年的環(huán)比增速仍然參差不齊。

我們進(jìn)一步把當(dāng)年的全年工業(yè)增加值同比增速轉(zhuǎn)化為月度的平均環(huán)比增速(工業(yè)增加值增速在年內(nèi)往往比較穩(wěn)定)，作為潛在的趨勢(shì)值予以剔除得到圖4。圖4的季節(jié)性看上去更加穩(wěn)定一些，不過(guò)仍然沒(méi)有完全消除春節(jié)錯(cuò)期的影響。但是，如果我們只觀察春節(jié)的陽(yáng)歷日期距離今年最近的兩個(gè)年份(2002年：與今年春節(jié)同日；2013年：相差兩日)可以發(fā)現(xiàn)，這兩年1-2月工業(yè)增加值較前兩年的季節(jié)性環(huán)比增速為-22.6%和-22.7%(剔除趨勢(shì)后)，二者非常接近。相比之下，今年1-2月的實(shí)際環(huán)比增速為-20.7%，那么我們可以間接推斷出1-2月的月度環(huán)比增速的趨勢(shì)項(xiàng)大致為1.2%，如果用環(huán)比折年率來(lái)衡量，1-2月工業(yè)增加值的環(huán)比折年率超過(guò)15%。

盡管工業(yè)生產(chǎn)當(dāng)前體現(xiàn)出的這種超出潛在增速的過(guò)熱狀態(tài)注定是短期現(xiàn)象，但在如此強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)出表現(xiàn)下，不難理解為什么當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)的信心和預(yù)期都處在非常樂(lè)觀的狀態(tài)，也不難理解為什么去年四季度制造業(yè)投資出現(xiàn)了比較大的增幅。

投資下滑是擾動(dòng)，還是趨勢(shì)？

1-2月的投資增速是一個(gè)比較明顯的異常值。1-2月制造業(yè)投資比2019年同期增長(zhǎng)3.5%，兩年復(fù)合增速為1.7%。盡管固定資產(chǎn)投資增速近年來(lái)下滑比較快，但是這個(gè)增速相比于疫情前2019年5.4%的水平仍然是非常大幅度的下降。從三大投資的維度看，1-2月房地產(chǎn)投資的表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，7.6%的兩年復(fù)合增速、建安強(qiáng)、土地購(gòu)置弱，均符合預(yù)期；基建投資略有走弱，我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?0200318—基數(shù)幻覺(jué)的背后：基建投資該如何演繹？》中已經(jīng)有所討論，基建投資可能短期反彈后趨于平穩(wěn)，全年基建投資增速大幅上行的概率不高。制造業(yè)投資的異常值是導(dǎo)致整體固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)較弱的原因，-3.4%的兩年復(fù)合增速水平，與2019年四季度接近9%的增速之間，形成了一個(gè)比較顯著的斷點(diǎn)。1-2月制造業(yè)投資的超預(yù)期變化，是一個(gè)短期的擾動(dòng)還是預(yù)示其將從此一蹶不振，是一個(gè)值得討論的問(wèn)題，我們認(rèn)為短期擾動(dòng)的可能性比較大。

其一，投資與生產(chǎn)密切相關(guān)，生產(chǎn)向好的情況下投資往往滯后反應(yīng)。歷史上看，制造業(yè)投資的增速與工業(yè)增加值的增速是高度相關(guān)的。盡管二者從08年金融危機(jī)前后開(kāi)始就進(jìn)入了長(zhǎng)期下行的通道，但是在工業(yè)生產(chǎn)增速階段性企穩(wěn)或小幅上行時(shí)，制造業(yè)投資也會(huì)隨后企穩(wěn)或小幅上行。在當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)處于比較明顯的過(guò)熱階段的情況下，制造業(yè)投資在今年出現(xiàn)回暖的概率是比較大的，即便剔除去年的低基數(shù)。

其二，工業(yè)產(chǎn)能利用率運(yùn)行在過(guò)去十年的最高水平。與去年四季度7.1%的工業(yè)增加值增速相對(duì)應(yīng)的是，工業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)了非常明顯的上行，甚至超過(guò)了去產(chǎn)能時(shí)期的高點(diǎn)，不少行業(yè)已經(jīng)達(dá)到了近十年來(lái)產(chǎn)能利用率的歷史高點(diǎn)。根據(jù)前文對(duì)1-2月工業(yè)增加值水平的討論，考慮到短期內(nèi)產(chǎn)能不會(huì)發(fā)生太大變化，當(dāng)前的產(chǎn)能利用率大概率超過(guò)去年四季度達(dá)到了更高的水平。從邏輯上講，產(chǎn)能的逐步趨緊會(huì)刺激企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力，歷史上除了去產(chǎn)能時(shí)期二者顯著背離，其他時(shí)期均相對(duì)一致。

其三，制造業(yè)利潤(rùn)對(duì)投資的領(lǐng)先性?？春媒衲曛圃鞓I(yè)投資的一個(gè)重要邏輯在于盈利的提升。海外供需錯(cuò)配和國(guó)內(nèi)財(cái)政貨幣政策的利好，刺激需求的同時(shí)還降低了企業(yè)融資成本，使得國(guó)內(nèi)制造業(yè)盈利自去年下半年以來(lái)大幅改善，甚至顯著超過(guò)了疫情前的水平。歷史上，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)對(duì)制造業(yè)投資具有比較明顯的領(lǐng)先特征，工業(yè)企業(yè)投資和領(lǐng)先1年的利潤(rùn)增速在多數(shù)時(shí)間同向變化。疊加海外疫苗加速接種后的這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，出口和制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)大概率延續(xù)到今年年中。

不論2月的制造業(yè)投資因?yàn)楹畏N原因出現(xiàn)下滑，2月數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)因素也好，或者其他因素也好，我們認(rèn)為這只是短期的擾動(dòng)，而不是全年的趨勢(shì)。

短周期下制造業(yè)板塊的投資機(jī)會(huì)

從產(chǎn)能利用率和利潤(rùn)的維度看，周期行業(yè)的景氣有望延續(xù)。疫情后寬松的金融環(huán)境、海外供需錯(cuò)配的狀況以及國(guó)內(nèi)良好的生產(chǎn)環(huán)境，使得周期行業(yè)基本面的復(fù)蘇領(lǐng)先于其他行業(yè)。從去年四季度產(chǎn)能利用率上看，化工、黑色、有色、通用設(shè)備和電氣機(jī)械均達(dá)到2016年以來(lái)的峰值。從利潤(rùn)的維度看，在化工、有色、通用和專用設(shè)備均實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的同比高增長(zhǎng)。

化工行業(yè)短期受益于油價(jià)上行。石油和化工行業(yè)利潤(rùn)與化工產(chǎn)品價(jià)格聯(lián)系在一起，而石油以及化工品的價(jià)格與原油價(jià)格又高度相關(guān)。由于去年下半年至今國(guó)際原油價(jià)格的趨勢(shì)上行，化工行業(yè)基本面顯著好轉(zhuǎn)。目前布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)在65美元/桶左右，考慮到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的時(shí)間窗口大概率在今年來(lái)臨，再加上OPEC+減產(chǎn)挺價(jià)的意愿強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)年內(nèi)有望沖擊80美元/桶，對(duì)化工行業(yè)形成利好。盡管市場(chǎng)上一些投資者擔(dān)心碳中和政策會(huì)制約化工企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)彈性，但我們認(rèn)為其影響可能更類似于2016-2017年供給側(cè)改革對(duì)化工行業(yè)的影響，預(yù)計(jì)主要化工品價(jià)格將有明顯上行。就投資的角度而言，預(yù)計(jì)化工行業(yè)或許能夠在上半年跑出相對(duì)收益。

機(jī)械行業(yè)受益于全球制造業(yè)復(fù)蘇。機(jī)械行業(yè)的高景氣是與疫情過(guò)后的制造業(yè)回暖相對(duì)應(yīng)的。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，由于去年地產(chǎn)、基建投資快速回升，挖掘機(jī)、起重機(jī)等工程機(jī)械需求大幅上升。出口大幅提升使得制造業(yè)企業(yè)對(duì)于機(jī)器設(shè)備的需求增加，去年通用設(shè)備制造業(yè)的景氣處于較高水平，工業(yè)機(jī)器人、金屬切削機(jī)床等核心產(chǎn)品的產(chǎn)量同比高增。除此之外，機(jī)械產(chǎn)品同樣也是國(guó)內(nèi)出口的核心組成部分，海外制造業(yè)的復(fù)蘇也帶來(lái)機(jī)械設(shè)備出口需求顯著回暖。如果我們認(rèn)為本輪國(guó)內(nèi)制造業(yè)的投資熱情還未結(jié)束，海外制造業(yè)的復(fù)蘇僅至中途(去年年末歐美制造業(yè)產(chǎn)值大致已經(jīng)持平于疫情前水平)，那么今年機(jī)械行業(yè)的基本面預(yù)計(jì)依然會(huì)比較強(qiáng)勁。

限產(chǎn)升級(jí)預(yù)期強(qiáng)化，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)中樞顯著提升。由于唐山部分鋼企存在重污染天氣應(yīng)急響應(yīng)期間未落實(shí)相應(yīng)減排要求的現(xiàn)象，作為“限產(chǎn)排頭兵”的唐山鋼廠限產(chǎn)升級(jí)，可能促使其他產(chǎn)鋼量大、環(huán)保壓力重的城市從嚴(yán)執(zhí)行相關(guān)環(huán)保政策，短期內(nèi)限制生鐵產(chǎn)量。唐山限產(chǎn)同時(shí)導(dǎo)致了原材料庫(kù)存累積，鐵礦石港口庫(kù)存以及焦炭庫(kù)存開(kāi)始累積，價(jià)格有所下降。需求方面，國(guó)內(nèi)制造業(yè)的景氣疊加海外制造業(yè)的復(fù)蘇，需求端總體偏強(qiáng)。供需邏輯的作用下，鋼材價(jià)格上漲，鋼廠利潤(rùn)增厚。以此來(lái)看，鋼鐵行業(yè)也會(huì)成為今年制造業(yè)當(dāng)中基本面較強(qiáng)的行業(yè)之一。

碳中和引領(lǐng)的長(zhǎng)周期產(chǎn)業(yè)機(jī)遇

我國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，制造業(yè)既是傳統(tǒng)用能大戶，又是碳排放的主要領(lǐng)域，并且涵蓋能源生產(chǎn)和消費(fèi)多領(lǐng)域。能源生產(chǎn)上，火電逐漸退出歷史舞臺(tái)，光伏、風(fēng)電等清潔能源領(lǐng)域的發(fā)展迎來(lái)新機(jī)遇，能源的高效率高質(zhì)量輸送要求帶來(lái)智能電網(wǎng)投資機(jī)會(huì)；能源消費(fèi)上，鋼鐵、化工和有色金屬等高能耗材料制造業(yè)有望加速轉(zhuǎn)型和整合，交運(yùn)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈上下游景氣度再提升，建筑行業(yè)減碳推動(dòng)傳統(tǒng)水泥玻璃等建材行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和裝配式建筑加速發(fā)展。

在能源生產(chǎn)上，火電逐漸退出歷史舞臺(tái)，光伏、風(fēng)電等清潔能源領(lǐng)域的發(fā)展迎來(lái)新機(jī)遇，能源的高效率高質(zhì)量輸送要求帶來(lái)智能電網(wǎng)投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前發(fā)電業(yè)產(chǎn)生的碳排放占比為37.6%，是最大的碳排放來(lái)源，實(shí)現(xiàn)碳中和的首要路徑將是能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，通過(guò)使用光伏、風(fēng)電完成能源生產(chǎn)端的清潔化。光伏發(fā)電的平價(jià)時(shí)代已開(kāi)啟，未來(lái)十年，預(yù)計(jì)光伏和風(fēng)電裝機(jī)成本還將繼續(xù)下降，有望進(jìn)入大規(guī)模落地裝機(jī)的二次爆發(fā)階段，分布式光伏有效改善棄風(fēng)棄光率，也將迎來(lái)發(fā)展紅利期。智能電網(wǎng)涵蓋電力輸送、電力儲(chǔ)存等多個(gè)方向領(lǐng)域，與新能源發(fā)展相結(jié)合，市場(chǎng)需求還有較大的提升空間。

能源消費(fèi)上，鋼鐵、化工和有色金屬等高能耗材料制造業(yè)有望加速轉(zhuǎn)型和整合。鋼鐵行業(yè)是制造業(yè)領(lǐng)域碳排放最高的行業(yè)，占全國(guó)碳排放總量的10%左右。目前我國(guó)煉鋼仍以長(zhǎng)流程為主，短流程煉鋼比重遠(yuǎn)低于世界平均水平，而長(zhǎng)流程生產(chǎn)工藝碳排放量約2.1噸每噸鋼明顯高于短流程碳排量0.9噸，進(jìn)一步提升短流程電爐煉鋼滲透率將是鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳中和的重要方式?；ば袠I(yè)除能源消耗外，合成過(guò)程碳排放量占比已降至3%以下，未來(lái)可依靠低碳技術(shù)和低碳新材料進(jìn)一步減碳。有色金屬的碳排放主要集中在電解環(huán)節(jié)所需要的電力，以鋁行業(yè)為例，2019年，我國(guó)火電產(chǎn)電解鋁碳排放量約3.5億噸，占全國(guó)碳排放總量的3.6%，行業(yè)減排壓力大。

交運(yùn)新能源汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游景氣度進(jìn)一步提升。根據(jù)我們測(cè)算，2018年交通行業(yè)碳排放總量約9.4億噸，其中公路、民航、水路和鐵運(yùn)分別占比為83%、9%、7%和2%。交通運(yùn)輸降低碳排放的主要路徑是主要依靠公路運(yùn)輸?shù)钠?chē)電動(dòng)化，水路、航運(yùn)等長(zhǎng)距離運(yùn)輸設(shè)備較難實(shí)現(xiàn)電氣化，節(jié)能空間有效。而我國(guó)汽車(chē)保有量仍有提升空間，預(yù)計(jì)我國(guó)新車(chē)銷(xiāo)售的增速中樞將長(zhǎng)期保持在2%-3%，根據(jù)《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021- 2035)》，新能源汽車(chē)滲透率有望在2030年達(dá)到40%， 新能源景氣度再提升，利好行業(yè)上下游鋰電池和充電樁等全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。

建筑行業(yè)減碳要求推動(dòng)傳統(tǒng)水泥玻璃等建材行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和裝配式建筑加速發(fā)展。傳統(tǒng)建筑材料水泥、玻璃碳排放量高，在環(huán)保政策趨嚴(yán)的背景下，落后產(chǎn)能將逐漸清出，行業(yè)集中度有望提升，同時(shí)裝配式建筑將迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。2020年7月24日住建部等七部門(mén)發(fā)布《關(guān)于印發(fā)綠色建筑創(chuàng)建行動(dòng)方案的通知》明確綠色建筑提升目標(biāo)，到2022年，當(dāng)年城鎮(zhèn)新建建筑中綠色建筑面積占比達(dá)到70%。2016年國(guó)務(wù)院《關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，爭(zhēng)取在2025年末提升滲透率至30%。裝配式建筑具有綠色化、定制化、高效化等諸多優(yōu)勢(shì)，考慮到現(xiàn)場(chǎng)模具使用的減少以及工業(yè)化生產(chǎn)可利用多種手段減排，全生命周期下裝配式建筑技術(shù)有望減排超過(guò)40%。碳中和背景下，裝配式建筑發(fā)展迎來(lái)新契機(jī)。

結(jié)論

制造業(yè)景氣依舊向好，投資的下滑是擾動(dòng)而非趨勢(shì)。宏觀層面，盡管2月的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在很大程度上低于預(yù)期，但我們更傾向于認(rèn)為這是短期的擾動(dòng)而非趨勢(shì)，尤其是對(duì)于制造業(yè)投資而言。強(qiáng)勢(shì)的生產(chǎn)、處于歷史高位的產(chǎn)能利用率水平和增厚的利潤(rùn)將使制造業(yè)短期維持在較高的景氣區(qū)間。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，在上半年全球經(jīng)濟(jì)的共振復(fù)蘇中，股票市場(chǎng)中類似于機(jī)械、化工、鋼鐵等周期制造業(yè)行業(yè)的基本面依舊向好，預(yù)計(jì)能夠跑出相對(duì)收益。長(zhǎng)期則可以關(guān)注碳中和引領(lǐng)的長(zhǎng)周期產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)宏觀政策超預(yù)期收緊；海外疫情反復(fù)；海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2021年3月22日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-7.00bps、-7.34bps、-41.95bps、-53.93bps和1.94bps至2.04%、2.11%、2.81%、2.78%和2.69%。國(guó)債到期收益率整體下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-1.35bps、-1.00bps、-1.20bps、-0.55bps至2.63%、2.91%、3.04%、3.23%。上證綜指上漲1.14%至3443.44點(diǎn)，深證成指上漲1.14%至13760.97點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.00%至2698.26點(diǎn)。

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，3月22日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了100億元逆回購(gòu)操作，今日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展100億元逆回購(gòu)操作，今日100億元逆回購(gòu)到期，完全對(duì)沖到期量。此外，本周二到周五共有400億元逆回購(gòu)到期。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加21321.37億元，外匯占款累計(jì)下降8025.20億元、財(cái)政存款累計(jì)增加21581.4億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

3月22日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于370.85點(diǎn)，日上漲0.66%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,466.88點(diǎn)，日上漲1.60%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,215.28點(diǎn)，日上漲1.42%；平均平價(jià)為100.03元，日上漲1.54%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為123.75元，日上漲0.75%。339支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除冀東轉(zhuǎn)債停盤(pán)，天康轉(zhuǎn)債、思創(chuàng)轉(zhuǎn)債、祥鑫轉(zhuǎn)債、迪貝轉(zhuǎn)債和萬(wàn)順轉(zhuǎn)債橫盤(pán)外，283支上漲，50支下跌。其中小康轉(zhuǎn)債(15.73%)、鈞達(dá)轉(zhuǎn)債(8.13%)和奧佳轉(zhuǎn)債(8.01%)領(lǐng)漲，金能轉(zhuǎn)債(-5.03%)、比音轉(zhuǎn)債(-4.15%)和凱龍轉(zhuǎn)債(-4.01%)領(lǐng)跌。335支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除冀東水泥停盤(pán)，永安行、特發(fā)信息、雪天鹽業(yè)、同德化工、東風(fēng)股份、英聯(lián)股份和奇精機(jī)械橫盤(pán)外，282支上漲，45支下跌。其中小康股份(10.02%)、奧佳華(10.01%)和潔美科技(9.99%)領(lǐng)漲，華陽(yáng)國(guó)際(-3.98%)、比音勒芬(-3.94%)和康隆達(dá)(-3.25%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍舊表現(xiàn)較弱，美債利率的持續(xù)沖高以及國(guó)際關(guān)系摩擦等因素反復(fù)沖擊了本就脆弱的市場(chǎng)信心，轉(zhuǎn)債層面權(quán)重標(biāo)的繼續(xù)支撐指數(shù)，但高價(jià)券的波動(dòng)較大市場(chǎng)尚未出現(xiàn)明確強(qiáng)勢(shì)的主線。

總體策略上我們維持均衡化的思維，順周期的交易機(jī)會(huì)仍在持續(xù)縮減，具有供給側(cè)改革邏輯的方向才具有持續(xù)性。重點(diǎn)在順周期邏輯之外尋找機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)與穩(wěn)健視角皆可關(guān)注，制造業(yè)與交易復(fù)蘇邏輯是當(dāng)前可以重點(diǎn)布局的方向。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的快速調(diào)整期已經(jīng)逐步告一段落，但轉(zhuǎn)債持倉(cāng)上仍可以繼續(xù)降低均價(jià)減少風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)保持有較低的溢價(jià)率水平來(lái)提高持倉(cāng)彈性，我們持續(xù)擔(dān)憂高溢價(jià)率在當(dāng)前震蕩環(huán)境下可能帶來(lái)的負(fù)反饋。

順周期方向隨著通脹頂部的逐步臨近，需要適時(shí)為順周期交易邏輯的尾聲做好準(zhǔn)備，供給邏輯是順周期方向交易持續(xù)性的基礎(chǔ)，需求邏輯貢獻(xiàn)潛在彈性，因此在標(biāo)的上進(jìn)一步聚焦在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。碳中和這一主題雖然持續(xù)發(fā)酵，但是只有能夠坐實(shí)有供給收縮邏輯的商品價(jià)格才更有支撐邏輯。

復(fù)蘇邏輯這一主線預(yù)計(jì)正在步入佳境。隨著疫情頂部的臨近，疫情退出的交易邏輯值正在展開(kāi)，建議重點(diǎn)關(guān)注交通運(yùn)輸、餐飲文娛、旅游酒店等板塊。再次重申對(duì)于復(fù)蘇主線我們定義為中期維度的邏輯。

順周期之外我們重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)修復(fù)的可能，從技術(shù)進(jìn)步延伸到國(guó)產(chǎn)替代屬于中期趨勢(shì)的方向，前期市場(chǎng)調(diào)整也沖擊了相關(guān)行業(yè)的估值水平，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入了配置區(qū)間，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的汽車(chē)零部件、新能源等方向標(biāo)的可以適時(shí)加碼。

復(fù)蘇主線仍然具有可持續(xù)性，我們?cè)谥爸軋?bào)中定義為中線邏輯，先內(nèi)后外，當(dāng)前還僅僅處于國(guó)內(nèi)逐步解封的進(jìn)程之中，這一方向下的社服、酒店、旅游仍有較大的可為空間。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注紫金轉(zhuǎn)債、韋爾(精測(cè))轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、太陽(yáng)(山鷹)轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2、金禾轉(zhuǎn)債、金能(恒逸)轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無(wú)錫轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

股票市場(chǎng)