隨著3月8日到3月9日盤中急跌，短期恐慌拋售壓力最大的時(shí)期已經(jīng)過去。自3月9日市場(chǎng)大幅回調(diào)后，兩市成交額持續(xù)萎縮，這種現(xiàn)象并非壞事。隨著兩市成交額逐漸回落至較低的水平并持續(xù)一段時(shí)間，表明市場(chǎng)進(jìn)入階段性底部。

春節(jié)假期后，A股的走勢(shì)可謂一波三折。在經(jīng)過2月18日至3月9日的連續(xù)回調(diào)后，市場(chǎng)雖然迎來了反彈，但反彈力度不及預(yù)期，反彈過程也是較為糾結(jié)。從上周走勢(shì)來看，指數(shù)層面先是出現(xiàn)溫和反彈，然而上周五在美債收益率突破1.75%、原油大跌、新興市場(chǎng)加息、中美關(guān)系等因素的影響下，市場(chǎng)再次出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。隨著上周五晚間美股表現(xiàn)尚可，加上上周末監(jiān)管層的一系列講話，周一市場(chǎng)振蕩上行，低估值順周期板塊領(lǐng)漲，IC與IH價(jià)差振蕩回升。通過分析年后市場(chǎng)調(diào)整的原因和下跌過程中的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們認(rèn)為其與2018年年初存在一定的相似之處，即基本面方面外圍是誘因，盤面上機(jī)構(gòu)抱團(tuán)和結(jié)構(gòu)性高估是關(guān)鍵。當(dāng)抱團(tuán)股的估值修正至合理區(qū)間或者說和盈利增長(zhǎng)更為匹配時(shí)，市場(chǎng)對(duì)外部利空因素的敏感度將顯著降低。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)分化較為明顯

3月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布1—2月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。由于疫情導(dǎo)致去年基數(shù)較低，今年1—2月多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。但如果從兩年平均同比的角度來看，結(jié)構(gòu)分化較為明顯。其中工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，社零數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢(shì)，基建和制造業(yè)投資增速不及預(yù)期。具體而言，雖然開年以來國(guó)內(nèi)疫情短暫反彈，但并未對(duì)生產(chǎn)造成顯著影響，就地過年又使得開工恢復(fù)較快，疊加海外需求回暖，推動(dòng)了春節(jié)當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)的反季節(jié)上漲，由此使得規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)連續(xù)加快。社會(huì)消費(fèi)零售總額方面，雖然受基數(shù)效應(yīng)影響，1—2月零售總額同比增長(zhǎng)33.8%，但同比2019年同期僅增長(zhǎng)5.6%，遠(yuǎn)不及2019年同期8.2%的增速。其中餐飲收入下降2.3%，是社消零售總額的主要拖累，顯示年初國(guó)內(nèi)疫情反彈對(duì)消費(fèi)修復(fù)產(chǎn)生了明顯的影響。預(yù)計(jì)后市隨著天氣轉(zhuǎn)暖及國(guó)內(nèi)疫情的逐步控制，消費(fèi)增長(zhǎng)將顯著回升。投資方面，由于受到去年底疫情反彈和提前批專項(xiàng)債下達(dá)時(shí)間相比往年略晚的影響，1—2月投資增速不及預(yù)期，但2月2.4%的環(huán)比增速仍然體現(xiàn)出了固定資產(chǎn)投資的修復(fù)力度。整體來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然處于持續(xù)良好的復(fù)蘇進(jìn)程當(dāng)中。

市場(chǎng)流動(dòng)性緊平衡，關(guān)注信用收縮速度

從A股的角度來看，今年一季度市場(chǎng)之所以表現(xiàn)“大開大合”，關(guān)鍵原因在于股票市場(chǎng)微觀流動(dòng)性。年前權(quán)益類基金大量發(fā)行和集中建倉(cāng)，導(dǎo)致以“茅指數(shù)”為代表的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股加速上行，進(jìn)而推動(dòng)指數(shù)層面出現(xiàn)脈沖式上漲。春節(jié)假期后，隨著美債收益率的加速上行和國(guó)內(nèi)新發(fā)基金規(guī)模的邊際減緩，抱團(tuán)品種開始出現(xiàn)瓦解。3月8日至9日期間，在抱團(tuán)品種拋售壓力下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控原因形成自反饋，導(dǎo)致市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)快速跳水。

目前來看，A股市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)處于緊平衡狀態(tài)，存量博弈的特征明顯。具體而言，國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性預(yù)期比較穩(wěn)定。盡管春節(jié)后十年期美債收益率持續(xù)快速上行，但國(guó)內(nèi)利率走勢(shì)較為平穩(wěn)，十年期國(guó)債收益率圍繞3.25%中樞小幅波動(dòng)，7天銀行間同業(yè)拆借利率也在低位平穩(wěn)運(yùn)行。從過去幾年宏觀流動(dòng)性情況來看，二季度流動(dòng)性邊際收緊的概率相對(duì)較大。今年在“不急轉(zhuǎn)彎”的主基調(diào)下，預(yù)計(jì)政策收緊的速度和力度不會(huì)過快，政策面重演類似2018年和2019年二季度快速轉(zhuǎn)向的概率較低，但信用收縮速度依然是關(guān)鍵。股票市場(chǎng)微觀流動(dòng)性難言改善。春節(jié)假期后，國(guó)內(nèi)新發(fā)基金規(guī)模較年初大幅收縮。根據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，3月主動(dòng)管理型產(chǎn)品累計(jì)新發(fā)1283億元，過去兩周周均發(fā)行318億元，已經(jīng)接近2020年二季度的水平，冷卻比較明顯。此外，滬深兩市的日均成交額已經(jīng)回落至7000多億元，與年初萬億元成交額相比已回落近三分之一，顯示市場(chǎng)已經(jīng)從增量市場(chǎng)演變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)。

在宏觀流動(dòng)性整體較為平穩(wěn)、股市微觀流動(dòng)性難言改善的背景下，市場(chǎng)將維持振蕩格局?？紤]到前期急跌后市場(chǎng)分化現(xiàn)象有所緩解，估值有所降低，且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面態(tài)勢(shì)依然向好，預(yù)計(jì)短期指數(shù)的振蕩中樞有望進(jìn)一步抬升。如果上半年市場(chǎng)能夠成功消化掉利率上升所帶來的負(fù)面影響的話，下半年指數(shù)層面的貝塔性機(jī)會(huì)值得期待。

弱勢(shì)反彈有望延續(xù)，重在把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

短期從基本面的角度來看，雖有隱憂但整體風(fēng)險(xiǎn)不大。第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面狀況良好，企業(yè)盈利依然處于復(fù)蘇區(qū)間。已經(jīng)披露今年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告的94家公司中，超半數(shù)公司增長(zhǎng)下限高于100%。第二，從利率的角度來看，雖然十年期美債收益率的上行確實(shí)給全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來了一些擾動(dòng)，但美債收益率的上行不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)全面轉(zhuǎn)熊?；叵?018年，當(dāng)時(shí)美國(guó)正處于加息周期之中，年初美股市場(chǎng)的確因?yàn)閭鼠E升出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但隨后在稅改后的盈利支撐下還能夠再創(chuàng)新高，而當(dāng)前美國(guó)并非處于加息周期之中。對(duì)于A股而言，部分估值較高、適用于DCF或DDM模型估值的消費(fèi)龍頭和成長(zhǎng)板塊受美債收益率上行影響較為明顯。但對(duì)整個(gè)A股而言，最主要的還是受到國(guó)內(nèi)貨幣政策和宏觀流動(dòng)性的影響。第三，從估值的角度來看，在經(jīng)過春節(jié)后市場(chǎng)的連續(xù)回調(diào)后，A股整體估值回到歷史均值附近。根據(jù)中金證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，滬深300前向市盈率目前已接近2005年以來的均值，非金融部分在歷史均值向上0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。盡管部分行業(yè)依然存在結(jié)構(gòu)性高估的現(xiàn)象，但市場(chǎng)整體繼續(xù)大幅下行空間可能有限，指數(shù)振蕩中樞有望進(jìn)一步抬升。

綜上所述，我們對(duì)短期市場(chǎng)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。隨著3月8日到3月9日盤中急跌，短期恐慌拋售壓力最大的時(shí)期已經(jīng)過去。自3月9日市場(chǎng)大幅回調(diào)后，兩市成交額持續(xù)萎縮，這種現(xiàn)象并非壞事。隨著兩市成交額逐漸回落至較低的水平并持續(xù)一段時(shí)間，表明市場(chǎng)進(jìn)入階段性底部。雖然反彈的過程中受機(jī)構(gòu)繼續(xù)調(diào)倉(cāng)、基金贖回以及前期套牢盤的拋壓和投資者降倉(cāng)的影響，會(huì)出現(xiàn)較大的波折，并可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)二次調(diào)整，但目前來看短期市場(chǎng)的機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)，即使出現(xiàn)調(diào)整，空間也相對(duì)有限，低點(diǎn)就在3月9日低點(diǎn)附近。建議3月10日以來布局的多單繼續(xù)持有，并可逢分時(shí)回調(diào)進(jìn)行加倉(cāng)。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，在本輪超跌反彈中，雖然前期跌幅較大的抱團(tuán)股存在反彈的動(dòng)力，但是考慮到其行情上行邏輯被顯著性破壞后，需要時(shí)間去消化估值和浮盈。加上公募基金由于倉(cāng)位限制，會(huì)涌向前期顯著低配的行業(yè)，在此背景下估值合理且基本面具備支撐的順周期板塊有望繼續(xù)受益。因此跨品種套利方面，建議投資者再次關(guān)注多IC空IH跨品種套利。