引言：

證監(jiān)會主席易會滿在中國發(fā)展高層論壇圓桌會上發(fā)表主旨演講，闡述我國資本市場的發(fā)展方向。一方面，資本市場在新發(fā)展格局下將承擔更多經(jīng)濟轉(zhuǎn)型融資的重要作用，聚焦結(jié)構(gòu)性改革，更多聚焦在科技創(chuàng)新、先進制造、數(shù)字經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟和新消費；另一方面，A股市場當前杠桿水平總體可控，在近年一系列的市場化出清和政策監(jiān)管的影響下，不必擔心杠桿資金引發(fā)的大幅下跌，且在海外風險的擾動下我國市場基本面仍具有韌性和定力。

1、資本市場在新發(fā)展時代的重要作用有哪些？

“更好服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”。資本市場會在我國新發(fā)展格局下承擔更多的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型職能，一方面通過股權(quán)融資、債券融資以及并購重組以提升直接融資比重，另一方面是加大創(chuàng)新資本的形成，通過資本市場激勵和約束機制，支持我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中兩會和十四五規(guī)劃的重點改革領(lǐng)域，例如科技創(chuàng)新、先進制造、數(shù)字經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟和新消費。

2、資本市場當前的杠桿情況如何？

“A股市場的杠桿風險總體可控”。當前A股市場的杠桿水平相較于2015年存在大幅收斂，在經(jīng)歷了2015-2016年大規(guī)模市場調(diào)整的市場化杠桿出清、2016-2017年資管新規(guī)及政策杠桿限制，以及2018年的股東杠桿出清（股權(quán)質(zhì)押風險）這三個階段后，市場當前的資金結(jié)構(gòu)相對合理，并無存在明顯的過度杠桿。近年來監(jiān)管層通過一系列措施對場內(nèi)場外、境內(nèi)境外、以及各類市場主體做了一系列穿透式監(jiān)管，控制好整體杠桿資金規(guī)模和水平。以融資余額為例，融資余額自2015年以來杠桿降為最多1倍，在2021年以來整體規(guī)模在1.5萬億左右，波動相對不大，較2015年高點的2.2萬億也有較大的差距。

3、如何推進市場的注冊制改革？

“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是從量變到質(zhì)變，從規(guī)模擴張到質(zhì)量提升”，即注冊制改革更要推進結(jié)構(gòu)優(yōu)化和提升上市公司質(zhì)量。當前我國注冊制改革已經(jīng)經(jīng)歷了2019年科創(chuàng)板試點注冊制到2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制推廣的增量改革到存量改革的改變。我國IPO融資規(guī)模經(jīng)歷了2018年的105家（1378億）、2019年203家（2532億）、2020年的396家（4700億），當前上市公司總規(guī)模已經(jīng)突破了4000家，最新總市值也在80萬億規(guī)模以上。其中科創(chuàng)板上市公司家數(shù)在240+，創(chuàng)業(yè)板家數(shù)在910+。 

在此基礎(chǔ)上，我們不難理解易會滿主席提出注冊制改革已取得了階段性成果，而提出結(jié)構(gòu)是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的突出問題。在注冊制的深入推進上，一是要堅持審核，美國和香港市場仍有大量相關(guān)專業(yè)團隊開展審核工作，注冊制絕不意味著放松審核要求；二是加大對信息質(zhì)量嚴格把關(guān)，并不意味著只要信息披露就可以上市，必須始終強調(diào)真實準確和完整，以及板塊定位和產(chǎn)業(yè)政策的因素；三是要加大提升中介機構(gòu)的專業(yè)水平，近期IPO現(xiàn)場檢查中出現(xiàn)了高比例撤回申報材料的現(xiàn)象，其中的重要原因在于保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高而并非企業(yè)問題有多大。

“充分考慮投融資的動態(tài)積極平衡”，即保持一二級市場平衡。近期A股市場的排隊現(xiàn)象引發(fā)市場關(guān)注，根據(jù)wind最新的不完全統(tǒng)計，當前IPO信息披露已受理的在審企業(yè)共計701家（不含輔導備案登記受理和報送輔導備案材料），其中注冊制共計529家；而2019年以來IPO審核通過但尚未發(fā)行的家數(shù)共計272家。易主席表示，排隊現(xiàn)象不能和此前停停開開的“堰塞湖”類比，主要是由于我國實體經(jīng)濟的發(fā)展活力和資本市場吸引力增強而帶來的。但是與此同時，需要考慮二級市場的體量和資金結(jié)構(gòu)，要確保一二級市場有序穩(wěn)定，才能更好的形成一個良好的新股發(fā)行生態(tài)，因而未來一 定規(guī)模的企業(yè)排隊也將成為我國IPO的常態(tài)。

4、如何看待資本市場的對外開放？

“有序推動資本市場制度型對外開放”。我國資本市場在越來越多的融入全球資本市場，一方面是我國資本市場定價體系和全球定價體系越來越趨同，特別是在對標一些科技龍頭上市公司估值方面；另一方面是雙方的資金流動也在不斷的打通，海外投資A股市場的限制在逐漸減少，國內(nèi)資金也越來越多在投資海外市場（居民資產(chǎn)配置也需要更多產(chǎn)品及全球多元化）。當然我國也在進一步放開金融行業(yè)對外開放，以實現(xiàn)產(chǎn)品和市場的互聯(lián)互通。截止至2020年底，境外資金保持3年的凈流入，境外資金持有A股資產(chǎn)也超過3萬億元，但是整體來看外資參與的持股市值和業(yè)務(wù)占比均不到5%，仍有向上推進的空間。 

“注重新發(fā)展格局”。我國資本市場的運行機制仍將堅持“以我為主”，即抓住A股市場的主要矛盾，資產(chǎn)價格定價仍將以我國的無風險利率為主。但是也同樣需要注重防范風險。一類是防范外資大進大出，但是我們從最新的2020年3月的全球流動性緊張的經(jīng)驗來看，A股市場的境外資金流出規(guī)模相對有限，最大單日境外資金凈流出在147億元，整體市場還是具有自身韌性。另一類是中概股的問題，我們也看到近年確實存在中概股在加快回歸港股和A股的現(xiàn)象。

▲我們?nèi)绾卫斫庖讜M主席釋放的政策信號？

我們認為資本市場的中長期制度紅利仍將持續(xù)釋放。

一是資本市場將越來越多承接我國經(jīng)濟發(fā)展新格局的職能，聚焦結(jié)構(gòu)改革，特別是新發(fā)展格局下的融資和投資；

二是資本市場的注冊制改革進入結(jié)構(gòu)性的深水區(qū)，一級市場資金分流效應(yīng)將相對減弱，注冊制發(fā)行也將更注重質(zhì)量及有序；

三是A股市場走勢不必擔心大跌風險，整體經(jīng)濟基本面向好，而且資金的杠桿風險相對可控；

四是A股市場發(fā)展“以我為主”，盡管海外風險會存在風險擾動，但是我國資本市場具有韌性和定力。

風險提示：1）宏觀經(jīng)濟修復不及預(yù)期；2）市場信用及流動性加快收緊；3）金融領(lǐng)域加大監(jiān)管；4）海外資本市場波動 加大。