春節(jié)之后風格突變，小盤價值占優(yōu)

春節(jié)之后的市場和春節(jié)之前的市場感覺就是兩個世界，春節(jié)之前，核心資產(chǎn)、大盤成長繼續(xù)大幅上漲，而春節(jié)之后，風格陡然生變，此前大漲的標的幾乎都回吐年內漲幅，甚至出現(xiàn)了下跌，唯獨小盤價值逆勢上漲。行業(yè)層面，除了能源、公用事業(yè)之外，幾乎所有一級行業(yè)都出現(xiàn)了不同程度回撤。這說明，市場風格確實發(fā)生了一些變化。

中小盤價值占優(yōu)意味著什么？

從A股的歷史長河來看，小盤價值相對占優(yōu)出現(xiàn)過四次，分別是2006年1月至2017年5月，2009年8月至2011年4月，2013年5月至2014年10月，2016年2月至2017年4月。

而對比這四段小盤價值占優(yōu)的，出現(xiàn)的環(huán)境都非常接近：

? 全球經(jīng)濟（包括中國）進入上行周期，企業(yè)盈利加速改善；

?中國信用周期進入下行周期，體現(xiàn)中國貨幣政策逆周期調節(jié)的特征；

? 由于信用環(huán)境緊縮而經(jīng)濟改善，十年期國債利率加速上行。

這種環(huán)境我們稱之為“復蘇式緊縮”，為何復蘇式緊縮下是小盤價值占優(yōu)？

首先，經(jīng)濟復蘇為何相對利好小盤？

第一，中小公司相對經(jīng)營彈性較大，在經(jīng)濟衰退階段，受到的沖擊更大，在經(jīng)濟衰退時，投資者傾向于買大型公司，行業(yè)龍頭，擁有更強的業(yè)績穩(wěn)定性。而經(jīng)濟一段復蘇，前期因為基本面加速下行大幅下跌的中小公司，就會出現(xiàn)基本面的改善，體現(xiàn)出更強的業(yè)績彈性。

第二，A股中小公司，大量的都在制造業(yè)、傳統(tǒng)的周期板塊，很大程度上與全球經(jīng)濟關聯(lián)度更大，中國作為全球制造大國、“世界工廠”，全球需求改善將會直接或間接利好中小制造公司，而全球需求改善往往會帶來大宗商品價格的上漲，從而帶來周期性板塊股價的上漲。

第三，中國的大型公司，很多在金融、地產(chǎn)，或者是更加受益于流動性改善和確定性的偏消費、科技、醫(yī)藥的公司，一旦金融環(huán)境緊縮，利率上行，對于這些公司相對不利。

因此，投資者通常認知的“流動性環(huán)境惡化或者信用環(huán)境惡化”不利于小盤，從統(tǒng)計學上來看，是不太正確的。而真正造成小盤股下跌的，是流動性和信用環(huán)境惡化的后期，經(jīng)濟開始下行，中小公司向下的經(jīng)營彈性體現(xiàn)，那么就會出現(xiàn)小盤股大跌的情況。

其次，流動性惡化為何利好價值？

流動性改善，利率下行，長期空間大，長期現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司會享受到貼現(xiàn)率下行帶來的估值提升，本質上，是賺的經(jīng)濟下行壓力下貨幣超發(fā)的錢。反之，若超額流動性為負或者十年期國債收益率加速上行，則會面臨估值下行的壓力。則需要依靠短期業(yè)績改善帶來的長期增長預期改善抵消貼現(xiàn)率下行帶來的估值下行的壓力。此時，估值低就成為抗跌或者上漲的重要條件，PEG指標重要性就會明顯提升。

因此，從歷史來看，當我們定義的“超額流動性”為正，且十年期國債收益率在3.5%以下，成長和高估值占優(yōu)，反之則是價值占優(yōu)。

去年七月，由于超額流動性轉負，以銀行周期為代表的低估值開始逐漸崛起，雖然后續(xù)央行因為各種原因重回寬松，成長重新占優(yōu)，但是今年1月開始超額流動性轉負，風格也陡然偏向價值。從未來的經(jīng)濟和通脹預期來看，超額流動性類似2016~2017持續(xù)為負的概率較大，也不排除十年期國債收益率會上行至出現(xiàn)3.5%以上。

中小價值占優(yōu)的本質是什么？——β轉α，接受一定的不完美，重視邊際的力量。

中小價值的本質是什么，是不是大盤就沒有機會？成長就沒有機會？其實不是。本質上，是以經(jīng)濟上行帶來了較高的業(yè)績增長，投資者開始自下而上尋找業(yè)績超預期而估值相對合理的公司。各個行業(yè)都出現(xiàn)了分化，能夠在這一輪經(jīng)濟上行周期中股價上漲的標的，大概率是在經(jīng)濟復蘇過程中獲得新的增長邏輯——比如份額提升、品類擴張、經(jīng)營效率提升、管理水平提升等。

這種環(huán)境下，行業(yè)的β不明顯，自上而下選股成為勝負的關鍵手。

過去四年，經(jīng)濟增速下臺階，外部沖擊和意外沖擊頻繁發(fā)生，市場對于標的的確定性和質地要求不斷提高，但是客觀上，也使得確定性強和質地優(yōu)秀的標的估值不斷抬升，即便在經(jīng)過了一段時間調整后，也談不上便宜。投資者必須在“貴”和“邊際改善”之間做一個抉擇。在經(jīng)濟改善后，企業(yè)盈利增速改善，此時投資者需要一定程度降低選股的要求，首先看今年是否能夠實現(xiàn)超預期高增長，其次是要更加看重標的是否有邊際改善。追求邊際改善的重要性在今年這種特殊的環(huán)境下，要優(yōu)先于標的的絕對優(yōu)質水平。

當然，長期來看，一定是績優(yōu)、經(jīng)營優(yōu)秀、盈利能力強的公司會跑贏。只是在今年這種特殊的環(huán)境下，選股時需要接受一定程度的不完美。

中小盤價值占優(yōu)后的結局是什么？

經(jīng)歷了階段性的中小價值之后，未來的行情會發(fā)生什么呢？

2007年530之后，由于社融增速較高，經(jīng)濟加速上行，大盤價值股加速補漲，市場最終加速上行，市場加速趕頂，半年之后的2008年1月，市場開始大幅回調。

2011年4月之后，由于全球經(jīng)濟重回低迷，國內貨幣政策加速收緊之后，社融增速轉負，經(jīng)濟開始下行，A股進入熊市，大盤價值相對抗跌；

2014年10月之后，由于經(jīng)濟下行，貨幣政策寬松，市場階段性轉向大盤價值大幅補漲，低估值補漲之后，2015年1月之后重新回到小盤，但是這個時候的小盤，領漲的已經(jīng)是不看估值的互聯(lián)網(wǎng)+、工業(yè)4.0、并購等等；

2017年3月之后，新增社融增速重回高增長了，風格加速轉向大盤價值，小盤開始出現(xiàn)明顯回調；

從上面的描述，可以看出，中小價值占優(yōu)之后，最終的結局基本都會轉向大盤價值，要么是大盤價值加速補漲，要么就是大盤價值相對抗跌。這也是我們反復強調“中小價值”轉“大盤價值”原因之所在。而究竟是大盤價值抗跌還是領漲，主要在“新增社融增速”這個指標。

總結

春節(jié)以來，A股出現(xiàn)了一定程度的調整，而唯獨小盤價值(代碼：399377)上漲。小盤價值占優(yōu)一般都出現(xiàn)在經(jīng)濟加速上行而利率也同時加速上行，投資者需要尋找高增速的標的對沖利率上行帶來的估值壓力，PEG≤1成為投資者重要的選股參考指標。同時，中小價值占優(yōu)的環(huán)境往往意味著市場缺乏指數(shù)型機會，但也不是熊市，市場風格從尋找β到尋找個股α。投資者需要更加看重公司的邊際改善和年內業(yè)績超預期的可能性，接受一定程度的不完美。

從行業(yè)屬性角度，以全球經(jīng)濟復蘇作為選股方向成為重要方向，全球需求導向中國優(yōu)勢制造業(yè)，兼具制造和漲價屬性的制造業(yè)，涉及行業(yè)家電、家居、消費類建材、元器件、通信設備、化工、機械、電新等等。除此之外，碳中和碳達峰也是值得挖掘的選股方向。