市場微觀結構的確出現(xiàn)一定程度的惡化，部分優(yōu)質景氣賽道呈現(xiàn)出“擁擠”的狀態(tài)。以基金重倉股為代表的抱團股，其成交額占全部A股成交額的比例一度升至45%的高點，目前回落至38%左右，但仍顯著高于2019年以來20%-35%的中樞范圍。

經過近期調整，“擁擠”交易程度得到一定程度釋放。我們統(tǒng)計了2014年以來市值前5%個股和成交額前5%個股分別占全部A股成交額的比例，發(fā)現(xiàn)在2016-2019年間，市值前5%個股的成交額占比，基本比成交額最高的5%個股低10個百分點左右。更加值得注意的是，在同樣流動性充裕、市場出現(xiàn)劇烈波動的2015年里，大市值股票也成為當時市場資金的涌入方向，上述比例持續(xù)低于5%，最低觸及3%的水平。目前經過一定時間調整后，市場“擁擠”程度得到一定程度釋放，但仍需時間。

從換手率的角度來看，2019年以來，基金重倉股的換手率超過2%的水平后，股票價格均進入了回調或振蕩的狀態(tài)。歷史經驗來看，經過2-3個月的時間，待換手率回落到1%-1.5%的底部中樞后，“擁擠”股票可能會有所改善。

整體來看在2010-2012年間，市場給予目前抱團股的估值大致與其盈利表現(xiàn)相當。我們以2020年底公募基金持股市值前50個股，作為對目前“抱團股”的代表性樣本?；仡櫄v史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2010-2012年間，目前抱團股的市值和利潤占全部A股的比例基本相當，而由于滬深300指數(shù)中低估值的金融地產股票較多，抱團股在滬深300指數(shù)中的市值占比則略高于利潤占比。

2013-2015年間，目前這批抱團股被當時的市場嫌棄，市值占比相對低估。彼時成長風格在市場中占優(yōu)，“炒小、炒新、炒差”風氣盛行，即使目前這批抱團股在全部A股和滬深300中的利潤占比持續(xù)提升，市場卻不買賬，其市值占全部A股的比例持續(xù)下滑，在滬深300中的市值占比也基本沒有提升。

2016-2019年間，外資助推抱團股實現(xiàn)“戴維斯雙擊”。2016年外資流入開始加速，2017年起外資流入實質性超預期，北向資金成為A股市場中具備可觀邊際定價權的一股資金。在外資的帶動下，A股核心資產迎來價值重估，伴隨著其盈利占比的持續(xù)提升，核心資產享受到“戴維斯雙擊”，其市值占全部A股的比例出現(xiàn)了明顯的提升，回到了與利潤占比相當?shù)乃健＝刂?019年底，目前這批抱團股的利潤和市值占全部A股約20%，利潤占滬深300約23%，市值占滬深300約33%。

2020年，在宏觀經濟和企業(yè)盈利受到疫情重挫的背景下，國內外流動性充裕，內外資金進一步涌入基本面確定性較強的核心資產，市值占比出現(xiàn)明顯拔升。截至2021/3/8，這批抱團股的市值占全部A股約24.5%，而2020Q3的利潤占比僅19.7%，營收占比僅10.2%；若以滬深300為參照物，抱團股的市值、利潤、營收占比則分別為41.3%、25.3%、16.2%。這體現(xiàn)出市場資金對確定性業(yè)績的追逐，而年報和一季報則將成為檢驗核心資產成色的試金石，與此同時在當前的這種市值-盈利差之下，未來可能也需要一段時間來消化目前業(yè)績確定性帶來的高估值溢價。