市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的確出現(xiàn)一定程度的惡化，部分優(yōu)質(zhì)景氣賽道呈現(xiàn)出“擁擠”的狀態(tài)。以基金重倉(cāng)股為代表的抱團(tuán)股，其成交額占全部A股成交額的比例一度升至45%的高點(diǎn)，目前回落至38%左右，但仍顯著高于2019年以來(lái)20%-35%的中樞范圍。

經(jīng)過(guò)近期調(diào)整，“擁擠”交易程度得到一定程度釋放。我們統(tǒng)計(jì)了2014年以來(lái)市值前5%個(gè)股和成交額前5%個(gè)股分別占全部A股成交額的比例，發(fā)現(xiàn)在2016-2019年間，市值前5%個(gè)股的成交額占比，基本比成交額最高的5%個(gè)股低10個(gè)百分點(diǎn)左右。更加值得注意的是，在同樣流動(dòng)性充裕、市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的2015年里，大市值股票也成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)資金的涌入方向，上述比例持續(xù)低于5%，最低觸及3%的水平。目前經(jīng)過(guò)一定時(shí)間調(diào)整后，市場(chǎng)“擁擠”程度得到一定程度釋放，但仍需時(shí)間。

從換手率的角度來(lái)看，2019年以來(lái)，基金重倉(cāng)股的換手率超過(guò)2%的水平后，股票價(jià)格均進(jìn)入了回調(diào)或振蕩的狀態(tài)。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)過(guò)2-3個(gè)月的時(shí)間，待換手率回落到1%-1.5%的底部中樞后，“擁擠”股票可能會(huì)有所改善。

整體來(lái)看在2010-2012年間，市場(chǎng)給予目前抱團(tuán)股的估值大致與其盈利表現(xiàn)相當(dāng)。我們以2020年底公募基金持股市值前50個(gè)股，作為對(duì)目前“抱團(tuán)股”的代表性樣本。回顧歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2010-2012年間，目前抱團(tuán)股的市值和利潤(rùn)占全部A股的比例基本相當(dāng)，而由于滬深300指數(shù)中低估值的金融地產(chǎn)股票較多，抱團(tuán)股在滬深300指數(shù)中的市值占比則略高于利潤(rùn)占比。

2013-2015年間，目前這批抱團(tuán)股被當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)嫌棄，市值占比相對(duì)低估。彼時(shí)成長(zhǎng)風(fēng)格在市場(chǎng)中占優(yōu)，“炒小、炒新、炒差”風(fēng)氣盛行，即使目前這批抱團(tuán)股在全部A股和滬深300中的利潤(rùn)占比持續(xù)提升，市場(chǎng)卻不買賬，其市值占全部A股的比例持續(xù)下滑，在滬深300中的市值占比也基本沒(méi)有提升。

2016-2019年間，外資助推抱團(tuán)股實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”。2016年外資流入開(kāi)始加速，2017年起外資流入實(shí)質(zhì)性超預(yù)期，北向資金成為A股市場(chǎng)中具備可觀邊際定價(jià)權(quán)的一股資金。在外資的帶動(dòng)下，A股核心資產(chǎn)迎來(lái)價(jià)值重估，伴隨著其盈利占比的持續(xù)提升，核心資產(chǎn)享受到“戴維斯雙擊”，其市值占全部A股的比例出現(xiàn)了明顯的提升，回到了與利潤(rùn)占比相當(dāng)?shù)乃?。截?019年底，目前這批抱團(tuán)股的利潤(rùn)和市值占全部A股約20%，利潤(rùn)占滬深300約23%，市值占滬深300約33%。

2020年，在宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利受到疫情重挫的背景下，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性充裕，內(nèi)外資金進(jìn)一步涌入基本面確定性較強(qiáng)的核心資產(chǎn)，市值占比出現(xiàn)明顯拔升。截至2021/3/8，這批抱團(tuán)股的市值占全部A股約24.5%，而2020Q3的利潤(rùn)占比僅19.7%，營(yíng)收占比僅10.2%；若以滬深300為參照物，抱團(tuán)股的市值、利潤(rùn)、營(yíng)收占比則分別為41.3%、25.3%、16.2%。這體現(xiàn)出市場(chǎng)資金對(duì)確定性業(yè)績(jī)的追逐，而年報(bào)和一季報(bào)則將成為檢驗(yàn)核心資產(chǎn)成色的試金石，與此同時(shí)在當(dāng)前的這種市值-盈利差之下，未來(lái)可能也需要一段時(shí)間來(lái)消化目前業(yè)績(jī)確定性帶來(lái)的高估值溢價(jià)。