“抱團(tuán)”松動(dòng)，周期股迎來(lái)估值修復(fù)行情

隨著新冠疫苗接種覆蓋率提升，歐美疫情形勢(shì)趨緩和經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期增強(qiáng)，中美股市的順周期板塊在春節(jié)后明顯走強(qiáng)，與此同時(shí)，前期“抱團(tuán)”的消費(fèi)和科技龍頭調(diào)整明顯。

2020年新冠疫情影響下，一方面全球央行極度寬松，另一方面在疫情的不確定性下市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒明顯，資金涌入科技和消費(fèi)龍頭股，形成了“抱團(tuán)”現(xiàn)象。

2020年底，在公募基金募集火爆帶來(lái)的正反饋效應(yīng)下，A股的“抱團(tuán)”程度到達(dá)歷史高位。主動(dòng)型基金(口徑包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金)持有TOP10抱團(tuán)股的市值/主動(dòng)型基金持有全部A股市值達(dá)到34%。以消費(fèi)和科技為代表的抱團(tuán)股估值和全部A股估值的比值也已經(jīng)到達(dá)高位。

隨著疫苗接種加速和歐美疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒明顯下降且對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期大幅提升，2021年春節(jié)前后，“抱團(tuán)”現(xiàn)象開(kāi)始松動(dòng)，金融地產(chǎn)、周期板塊迎來(lái)估值修復(fù)行情。年初以來(lái)，鋼鐵(22.1%)、石油石化(14%)、有色金屬(9%)漲幅領(lǐng)先市場(chǎng)。

周期股修復(fù)空間可能超預(yù)期

1、長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩是周期股過(guò)去超低估值的主要原因

周期股過(guò)去長(zhǎng)期處于盈利下行周期，估值也無(wú)法提升，主要是過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)能過(guò)剩造成的。事實(shí)上，2008年金融危機(jī)后出臺(tái)的刺激政策導(dǎo)致的大規(guī)模投資正是后續(xù)多年產(chǎn)能過(guò)剩的主要原因——2009年出臺(tái)的刺激政策之后，基建和房地產(chǎn)投資的高增速持續(xù)到大約2011年底，但制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資高增速(20%以上)持續(xù)到2012年底，隨后形成了大量的新增產(chǎn)能，步入漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能之路。

在2011年之后，隨著基建和地產(chǎn)投資的高增速下一個(gè)臺(tái)階，上中游制造業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的局面，滬深300中的周期股ROA中位數(shù)迅速下降，進(jìn)入了長(zhǎng)期的去產(chǎn)能過(guò)程。在2016和2017年供給側(cè)改革和強(qiáng)有力的去產(chǎn)能政策后，周期股的ROA結(jié)束了一路向下的趨勢(shì)，但仍處在較低水平。

長(zhǎng)期的產(chǎn)能過(guò)剩造成了傳統(tǒng)周期行業(yè)的低盈利水平持續(xù)了多年，股價(jià)表現(xiàn)自然也長(zhǎng)期低迷，市場(chǎng)對(duì)周期股的冷落程度可能超出合理水平?？梢?jiàn)，長(zhǎng)期的產(chǎn)能過(guò)剩局面是造成周期股超低估值的主要原因。

2、新冠疫情加速了產(chǎn)能和庫(kù)存出清，周期股估值修復(fù)的空間可能超預(yù)期

經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能之路，以及2016年開(kāi)始的供給側(cè)改革，周期行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的狀況明顯有所緩解。與2008年金融危機(jī)后的政策不同，這次新冠疫情后的刺激政策沒(méi)有加大制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資，反而在疫情不確定的影響下，大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)縮減了資本開(kāi)支。因此不僅沒(méi)有形成新的產(chǎn)能，反而加速了產(chǎn)能的出清。在這次疫情加速產(chǎn)能出清后，部分周期行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩局面可能大幅改善，周期股估值修復(fù)的空間可能超預(yù)期。

從固定資產(chǎn)投資增速來(lái)看，2020年采礦業(yè)和中上游的制造業(yè)投資增速整體明顯為負(fù)，而下游的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速和基建增速則明顯為正。說(shuō)明在疫情不確定性的影響下，中上游的制造業(yè)縮減了資本開(kāi)支，而房地產(chǎn)和基建則受益于寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，保持相對(duì)較高的增速。這可能加速了中上游制造業(yè)的產(chǎn)能出清。

雖然2020年受新冠疫情影響，但除了原油等直接受防疫封鎖影響的品種，其余大多數(shù)行業(yè)也沒(méi)有出現(xiàn)明顯的累庫(kù)存現(xiàn)象。以紡織服裝行業(yè)為例，A股紡服行業(yè)上市公司的存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例在2020年明顯下降了一個(gè)臺(tái)階。 這一方面是因?yàn)橐咔榭赡軐?duì)供給也產(chǎn)生了影響，生產(chǎn)企業(yè)面對(duì)不確定性也可能收縮生產(chǎn)規(guī)模，另一方面在極度寬松的貨幣政策以及歐美政府直接發(fā)錢的救助政策下居民的消費(fèi)相對(duì)強(qiáng)勁。

3、疫情防控措施解除后，消費(fèi)的反彈力度可能超預(yù)期

通常認(rèn)為疫情導(dǎo)致居民收入下降了，可能對(duì)后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。但由于疫情防控措施的特殊性，居民收入下降的同時(shí)，消費(fèi)性支出可能下降得更多，從而導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄反而提升了，后續(xù)的消費(fèi)能力反而提高了。

以美國(guó)為例，政府發(fā)放的直接補(bǔ)助使得很多低收入居民收入不降反升，同時(shí)消費(fèi)性支出因?yàn)榉怄i措施大幅下降，居民儲(chǔ)蓄反而上升了，家庭負(fù)債率也明顯下降，這在美國(guó)過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)了。

2020年中國(guó)的居民可支配收入增速也下降了，但仍為正(3.5%左右)，同時(shí)消費(fèi)性支出增速為-4%左右。支出的降幅明顯大于收入增速的下降，這意味著后續(xù)消費(fèi)反彈的力度可能超預(yù)期。

4、周期龍頭股仍有較大估值修復(fù)空間

春節(jié)前后開(kāi)始，周期行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的漲幅明顯，但從縱向和橫向比較來(lái)看，周期行業(yè)尤其是龍頭公司的估值仍優(yōu)勢(shì)明顯，估值修復(fù)的空間仍然較大。

從PB看，工業(yè)、能源以及金融地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的估值仍處在歷史較低水平，與消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)相比，估值差更是處于歷史極低值。從股息率來(lái)看，周期龍頭股的吸引力也非常明顯。

進(jìn)一步，考慮到我國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程可能已進(jìn)入后期，速度將放緩，周期行業(yè)又經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的去產(chǎn)能過(guò)程，周期股的歷史估值水平可參考性較弱，周期股的合理估值水平缺乏參考標(biāo)準(zhǔn)。為此，我們分析了美股中3家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和1家鋼鐵龍頭公司(美股傳統(tǒng)周期公司已經(jīng)很少)過(guò)去10年的估值和盈利水平。

相比之下，A股地產(chǎn)和鋼鐵龍頭公司的估值明顯更低，且行業(yè)集中度還有較大的提升空間，加上我國(guó)城鎮(zhèn)化的潛力顯然大于美國(guó)，A股的地產(chǎn)、鋼鐵等周期龍頭公司具有較高投資價(jià)值。

美股中傳統(tǒng)制造業(yè)的公司已經(jīng)很少了，很多周期行業(yè)在美股找不到可對(duì)比的公司?？紤]到可比性，我們選取了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和鋼鐵兩個(gè)行業(yè)的龍頭公司進(jìn)行對(duì)比。其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)選取了美股中的霍頓房屋(HORTON D R)、萊納房產(chǎn)(LENNAR)、普爾特房屋(PULTE)和A股中的萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、招商蛇口，鋼鐵龍頭選取了美股的紐柯鋼鐵和A股的寶鋼股份。

取三家美國(guó)房地產(chǎn)龍頭公司過(guò)去十年的PE和股息率的中位數(shù)，與A股三家地產(chǎn)龍頭公司的最新(截止3月15日)PE和過(guò)去12個(gè)月的股息率對(duì)比，可以看到三家A股地產(chǎn)龍頭公司的PE明顯更低，股息率則明顯更高。

從PB-ROE看，三家A股地產(chǎn)龍頭公司明顯處于左上方，即相對(duì)具有更高的ROE和更低的PB，估值優(yōu)勢(shì)明顯。

鋼鐵行業(yè)選取了美國(guó)最大的鋼鐵制造公司紐柯鋼鐵，其生產(chǎn)的鋼鐵產(chǎn)品線較全，與國(guó)內(nèi)的鋼鐵龍頭具有較高的可比性。但值得說(shuō)明的是紐柯鋼鐵主要采用電爐煉鋼(主要原材料是廢鋼)，而寶鋼主要是高爐煉鋼(主要原材料是鐵礦石)，工藝流程方面還是存在一些差異。從PB和股息率對(duì)比來(lái)看，寶鋼股份估值明顯低于紐柯鋼鐵，而股息率更高。

由于美股傳統(tǒng)周期制造業(yè)的公司已經(jīng)很少了，大部分周期行業(yè)難以找到可比的公司，但從可比性較高的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)龍頭和鋼鐵龍頭來(lái)看，A股的周期龍頭估值可能偏低，仍有估值修復(fù)的空間。

市場(chǎng)風(fēng)格切換下，H股、B股配置價(jià)值凸顯

1、H股及B股低估值、高折價(jià)屬性提供安全邊際

2021年資管新規(guī)過(guò)渡期臨近到期，銀行理財(cái)、信托等都存在較大的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的壓力。而且在規(guī)范地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)融資的政策背景下，收益較高、質(zhì)量較好的非標(biāo)資產(chǎn)將會(huì)越來(lái)越少，低估值、高股息率的權(quán)益資產(chǎn)可能受到保險(xiǎn)、銀行理財(cái)、信托等機(jī)構(gòu)的青睞。

H股和B股相對(duì)A股大幅折價(jià)，具有較高的性價(jià)比和安全邊際。恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)最新為135(截止2021年3月15日)，按照同樣編制方法計(jì)算的AB股溢價(jià)指數(shù)約為225，這意味著A股相對(duì)H股的平均溢價(jià)水平為35%(只計(jì)算同時(shí)具有A股和H股的公司)，而相對(duì)B股的平均溢價(jià)率125%(同樣只計(jì)算同時(shí)具有A股和B股的公司)。

與此同時(shí)，H股和B股中金融和周期股較多，股息率優(yōu)勢(shì)明顯。H股及B股的股息率中位數(shù)遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)平均水平以及滬深300指數(shù)。93家B股公司中，54家公司股息率超過(guò)3%，其中7家股息率超7%；292家H股公司中，233家公司股息率超過(guò)3%，其中33家股息率超7%。

2、當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)格切換為H股及B股提供較佳配置時(shí)點(diǎn)

短期看，隨著市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒緩解和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，“抱團(tuán)”松動(dòng)和周期股估值修復(fù)將主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格均值回復(fù)。以低估值、高股息率的周期和金融股為主的B股和H股迎來(lái)較佳的配置時(shí)點(diǎn)。

春節(jié)前南下資金主要追逐的是港股科技龍頭，H股中高折價(jià)、高股息率的周期和金融股的估值修復(fù)在春節(jié)后才明顯開(kāi)始。從AH股溢價(jià)指數(shù)來(lái)看，H股折價(jià)修復(fù)才剛開(kāi)始，空間還比較大。

B股相對(duì)A股的折價(jià)更大，估值洼地更加明顯。由于B股是以人民幣標(biāo)價(jià)、以外幣認(rèn)購(gòu)和買賣、在滬深交易所上市交易的外資股，投資B股需要用外匯賬戶開(kāi)戶。因此對(duì)于內(nèi)地投資者來(lái)說(shuō)投資B股的便利度可能遠(yuǎn)不如投資港股(A股賬戶開(kāi)通港股通就可投資港股)，這或許會(huì)使得B股估值修復(fù)會(huì)晚于H股，但市場(chǎng)對(duì)估值洼地的發(fā)現(xiàn)只會(huì)遲到不會(huì)缺席。

風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策超預(yù)期變動(dòng)，外部環(huán)境超預(yù)期變化，港股受海外市場(chǎng)的影響可能超預(yù)期。